财信研究解读2022年4月29日政治局会议：稳增长目标不变 政策力度显著加大
事件：中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作（见附录）。针对本次会议透露出经济和政策变化，我们的解读如下。
正文
一、经济形势：稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战
对当前形势的判断，会议认为“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑”。
一是稳增长的新挑战。首先是来自国内疫情超预期反弹的冲击，预计对二季度GDP的冲击在1.8-2.0%左右，拖累全年GDP约0.5个百分点。3、4月份以来国内疫情点多、面广、频发，且主要集中在经济活跃区域，严重程度超过2020年初（见图1），冲击国内供应链产业链，物流、人流、资金流受阻，稳增长政策刺激效果打折现象较重。4月份可能是全年受疫情冲击最重的时点，也大概率是全年增长的低点，预计4-5月份疫情对全年GDP的影响在0.5个百分点左右（具体请参阅报告《疫情对经济影响几何》）。其次是乌克兰危机爆发对国内经济的冲击。乌克兰危机属于超出预期的突发因素，供应链中断导致全球能源和粮食价格大幅上涨，打乱了疫后全球经济复苏进程，全球滞涨风险增加。外需放缓减弱国内经济增长动能，同时输入性通胀压力提高企业生产经营成本，挤压中下游企业利润，削弱投资动能和意愿，需求收缩压力加大。
二是稳就业的新挑战。经济增长和就业是一个硬币的两面，超预期因素对经济增长的冲击，自然会给就业形势带来新的挑战。根据3月份全国人大会议确定的全年1100万新增就业目标，对应的GDP增速在5.5%左右（见图2）。疫情和乌克兰危机对经济增长的新挑战，导致近期失业率提高，如3月份31个大城市城镇调查失业率达到6.0%，创该统计数据发布以来的新高。
三是稳物价的新挑战。目前国内通胀温和，但乌克兰危机对国内物价带来新的冲击：第一，原油、天然气等能源和粮食价格大幅上涨，输入性通胀压力加大，因为原油是大宗商品之母、工业之血，而我国是能源进口大国；第二，推高通胀预期，在通胀水平和预期之间形成正反馈循环。与此同时，预计下半年国内“猪周期”进入上行阶段，叠加国内经济增长动能恢复加快，需求对商品尤其是服务价格拉升作用增强。因此，会议有针对性地提出“要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作”，从能源和食品环节稳定物价。
二、工作思路：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全
在科学研判当前经济形势面临“三大新挑战”后，下一步经济工作如何干？会议提出“三大要求”——“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”，体现了统筹发展与安全、统筹疫情防控和经济社会发展精神。
（一）坚持5.5%增长目标不变
面对国际国内环境突发因素超出预期，对如何实现、能否实现以及是否有必要维持全年5.5%的经济增长目标，市场论争多且分歧大。这次政治局会议提出“扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，意味着今年5.5%左右的增长目标没有变化，为市场争议画上休止符，也为政策定下了明确的目标。
这一增速目标的设定和维持不变，主要出于以下几方面的考虑：一是与当前潜在经济增速基本相当；二是稳就业、保民生、防风险的需要，并同“十四五”规划目标要求相衔接；三是为2035年“翻一番”远景目标的实现提供有力保障，因为上述目标的实现，需要未来10多年年平均经济总量或人均收入增速达到4.7%以上；四是中长期内统筹稳增长、调结构、推改革的需要，因为发展是第一要务，只有保持一定的经济增速，才能统筹实现速度与结构、质量、改革、效益相统一。因此，目标未变，实质上将提振市场信心和扭转市场预期，冲销外部美联储加息、乌克兰危机等不利冲击对国内的外溢效应，利好国内经济和资本市场。
（二）防住疫情是实现目标前提
当前经济出现“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，部分原因在于疫情对全国物流、供应链产业链造成较大冲击。如截止4月27日，吉林、上海等疫情集中爆发地区整车货物流量指数同比降幅超过80%，而两地周边地区如辽宁、江苏等省份同比降幅也超过30%，除新疆、甘肃、西藏等地外，其他地区货物运输同比均出现收缩（见图6），表明全国物流运输不畅现象较为严重。因此，防住疫情与稳定增长并不冲突，动态清零总要求下，前者是后者的前提。
三、宏观政策：加快速度、加大力度、打开空间
（一）加快速度：加快落实已有政策
会议提出“要加快落实已经确定的政策”，表明政府工作报告确定的和目前已经出台的稳增长政策需加快落实，具体包括三方面政策。
一是财政政策方面，退税减税降费节奏将进一步加快。根据国税总局数据，4月1日至15日，已有4202亿元留抵退税款退到企业账户，实施半月完成全年退税额度的28%。若按此节奏，5月前存量退税将会全部完成，明显快于“3.21”国常会规划的退税节奏（见图3-4）。该部分资金能直接增加企业现金流，将在保市场主体、稳就业方面发挥关键作用。同时，专项债发行节奏也将明显提前，为基建投资提供有力的资金保障。预计大部分新增专项债将于6月底前发行（见图5），并加大对基建领域的倾斜力度，推动加快形成实物工作量。
二是货币政策方面，其一是商业银行要充分利用4月降准带来的增量资金，加快信贷投放；其二是近期出台的结构性货币政策工具要加快使用，在为科技创新、交通物流、普惠养老等重点领域提供精准资金支持的同时，撬动银行增加信贷投放。
三是疫情保供政策方面，为最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，会议重点强调“确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转”。预计随着近期出台的稳供应链政策加速落地，物流供应的阻滞有望进一步打通（见图6）。
（二）加大力度：要有提前量和冗余度
1、用好各类货币政策工具
相比以往会议，本次会议对具体货币政策的着墨不多，仅提出“用好各类货币政策工具”，这一表述并不代表货币政策工具已用尽，相反为后续货币政策加大实施力度预留了空间。
一是预计降准、降息仍有可能。各类货币政策包括量、价、结构性政策工具，意味着未来货币政策将更加灵活，可以根据疫情演变和经济形势相机调整。考虑到美联储加息对国内货币政策的制约和国内经济恢复不均衡等因素，预计货币政策将更多使用结构性工具，但若经济增长超预期偏离5.5%增速目标，降准、降息等工具使用的可能性不能排除，至少本次会议为此提供了操作空间。
二是结构层面继续做加法，助力宽信用。当前制约货币政策发力的关键，不在于总量是否充足，而在于货币传导机制不畅，宽信用扩张受阻（见图7），因此会议强调各类货币政策工具要“用好”，预计未来货币政策将从结构层面继续做加法，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导渠道（见图8）。一方面，包括科技创新、普惠养老、交通物流再贷款等在内的结构性货币政策工具将会加大实施力度，引导信贷资金流向经济薄弱环节；另一方面，对刚需和改善房按揭贷款、基建配套贷款等的支持力度将会加大，打破信贷结构短期化的趋势。
2、加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度
一是加大相机调控力度，预示着未来宏观政策可进一步加码。当前我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，各类“黑天鹅”、“灰犀牛”等突发事件超出预期的可能性提高，因此政策要加大相机调控力度，根据经济形势变化做出相应、及时的政策调整，若未来经济下行压力超出预期，宏观政策需要加大力度进行对冲。
二是握好目标导向下政策的提前量和冗余度。一方面受国内疫情和乌克兰危机影响，我国实现5.5%增速目标的难度明显加大，因此逆周期政策要打好提前量，政策力度可以更大一些，节奏上要尽量安排在上半年推出，扎实稳住经济。另一方面，宏观政策设计和实施过程中，要充分考虑黑天鹅、灰犀牛或政策效果不及预期的可能性和潜在影响，宏观政策要有一定的前瞻性和适应性，因此宏观政策力度上要留出冗余度，预留出足够的回旋空间，具备及时有效应对突发事件冲击的能力。
（三）打开空间：谋划增量政策工具
为加大宏观政策调节力度，会议提出“要抓紧谋划增量政策工具”，关键词是“增量”，意味着在现有政策工具箱中要增添的新的“工具”。预计围绕以下几方面布局新的政策工具：一是结构性货币政策工具。结构性工具使货币政策既可发挥总量政策功能，也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用（参见央行2020年二季度《货币政策执行报告》）。二是满足基础设施融资需求的工具。4月26日中央财经委员会强调要全面加强基础设施建设，提出要“拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求”。因此，一方面基建将成为我国未来稳增长的重要抓手，另一方面意味着在现有资金渠道基础上，还需有新的工具提供融资需求。
四、全力扩内需：投资起关键作用
关于扩内需的表述，本次会议用了“全力扩大”一词，显示出扩内需是稳增长的关键，要不遗余力扩大国内需求。主要原因在于受国内疫情和乌克兰危机影响，国内出口回落压力明显加大，稳增长对内需的依赖作用增强。在具体表述上，会议将投资置于消费之前，表明短期稳增长，投资将起关键作用。
（一）全面加强基础设施建设
会议提出“发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”，继4月26日中央财经委会议定调后，会议再次强调“全面加强”，传递出两点信号：一是基建是年内稳增长的首选项。稳增长抓手中，促消费见效慢且疫情制约仍存，稳出口难度大且贡献有限，基建投资是政策传导效率最快的抓手之一，年内稳增长作用将明显增强。二是中央财经委定调打开了中长期5-10年的基建投资空间。作为探讨三大攻坚战、碳达峰碳中和、共同富裕等中长期重大问题的高级别会议，中央财经委第十一次会议专门探讨基础设施建设，提出要“构建现代化基础设施体系”，将基建投资提升至中长期战略重要位置上（见表1），打开了中长期5年到10年的基建投资空间。关于资金保障，中央财经委提出“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入”，结合本次会议“谋划增量政策工具”的提法，预计未来增量工具将以基建投资为主要抓手，新一轮基建稳增长值得期待。
我们将全年基建投资增速预期由前期的5-8%上调至预期上限8%左右，后续能否继续上调，需密切关注后续融资政策的变化和创新。如基建项目收益考核目标能否从稳定现金流回报拓宽至全生命周期综合效益，货币政策能否创新的基建融资工具等。
（二）发挥消费对经济循环的牵引带动作用
消费方面，会议强调“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，何为牵引带动作用？一是拉动经济增长的“三架马车”中，投资需求属于中间需求，消费需求才是最终需求，因此消费需求是畅通经济循环的关键环节和重要引擎，对经济具有持久拉动力，扩大消费需求是必须要长期坚持的战略方针。二是消费是经济循环的终点，也是新的起点，发展壮大新型消费，以消费升级创新激发新的消费增长点，并牵引带动供给侧需求，能够发挥对畅通经济循环的重要引领作用。
结合本次会议提法和近期国务院办公厅《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》给出的明确指引，预计未来促消费政策将从以下三方面发力：一是促进低收入群体就业增收，如会议强调“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”；二是做好基本消费品保供稳价工作，如组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转等措施；三是看财政能否加大对居民端的直接支持力度，虽然会议未涉及这方面内容，但政策空间打开后，若消费需求恢复大幅不及预期，未来更多省市发放消费券、为居民提供消费补贴等措施均值得期待。
五、稳定预期：回应市场关切，优化监管政策
（一）促进房地产市场平稳健康发展
一是因城施策差异化调控有望进一步加强。会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，明确支持各地主动作为，预计将有更多城市因城施策，调控力度更强。今年以来，全国超过100个城市出台降低个人房贷利率、放开限购限售、降低公积金使用门槛、加快购房贷款审批等积极政策，但楼市整体仍偏弱，如4月份30大中城市商品房成交面积同比减少近五成（见图9），实现房地产“三稳”，还需发挥各地房地产调控的主动性和积极性。
二是对改善性住房需求的支持力度将加大。会议将今年政府工作报告“更好满足购房者的合理住房需求”表述，进一步具体化为“支持刚性和改善性住房需求”。当前国内房地产市场已进入存量时代，如2019年我国城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，户均拥有住房1.5套，改善性需求趋于主导。支持改善型住房需求，成为楼市好转的关键。预计更多城市将因地制宜出台降低二套房首付比例、放宽购买限制、放松二套房认定标准等提振改善性需求的政策。
三是商品房预售资金监管将持续优化。会议提出“优化商品房预售资金监管”，及时回应了房企关切。预售资金监管旨在保交付，但当前商品房销售回款不足，银行对房企贷款偏谨慎，房企资金来源大幅减少（见图10）；同时受房企暴雷事件频发影响，占房地产开发资金来源三成以上的预售资金受到严格监管，房企面临流动性困境。优化商品房预售资金监管，有利于改善企业的现金流，缓解房企信用违约风险。近期成都、广州、南京等地预售资金监管有所松动，未来有望更大面积推广。
（二）保持资本市场平稳运行
一是面对近期国内资本市场波动，会议提出“要及时回应市场关切”。这与3月16日金融委会议“对市场关注的热点问题要及时回应”一脉相承，表明监管部门与市场主体之间的沟通有望更加积极有效，有助于引导和稳定市场预期。
二是在发行端，稳步推进股票发行注册制改革。随着2019年科创板注册制试点成功，2020年创业板推广铺开和2021年设立北交所并实施注册制，当前全面实施注册制的时机已经基本成熟，本次会议重提推进注册制，预示着今年主板市场实施注册制有望落地。股票发行注册制改革的推进，一方面，有利于推动上市标准更加多元，帮助不同行业、不同规模、不同模式的优质企业通过资本市场融资，对支持宏观经济稳大盘具有重要作用；另一方面，有利于吸引更多社会资金进入资本市场，推动国内直接融资比重持续提升，对于深化金融供给侧结构性改革，服务创新驱动发展战略具有重要意义。
三是在资金端，积极引入长期投资者。美国等发达经济体经验表明，长期资本能够克服市场短期波动，对市场稳定发展具有重要作用。但当前我国资本市场个人投资者居多，专业机构等长期投资者相对不足，如2019年我国专业机构投资者持流通股市值占比18%，远低于同期美国41%的占比。会议将引入长期投资者作为保持资本市场平稳运行的重要举措，近期也出台了《关于推动个人养老金发展的意见》等政策，长期投资者、耐心资本进入市场的步伐有望加快。
（三）完成平台经济专项整改
一是“促进”平台经济发展。会议将“促进平台经济健康发展”置于首位，“促进”是其中关键词。4月27日召开的国常会亦提出“促进平台经济健康发展，带动更多就业”，预计平台经济将成为稳增长、稳就业的重要力量，政策对平台经济的支持力度有望增强。此外，我国是数字经济强国，平台经济发展全球领先，促进平台经济规范健康发展，有助于巩固我国在数字经济领域的优势，更好把握新一轮科技革命和产业变革机会窗口期，实现科技自立自强。
二是“完成”平台经济专项整改。与政府工作报告“加强和创新监管”相比，本次会议强调“完成平台经济专项整改，实施常态化监管”。用“实施常态化监管”替代“加强和创新监管”，表明监管政策趋于稳定；而“完成”一词的出现，表明2021年以来对平台经济的整改将逐步进入尾声。预计在政策可预期性和稳定性增强的背景下，平台经济有望加速走出阵痛期。
三是“出台”支持平台经济具体措施。会议提出“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，表明平台经济相关法律法规有望加速落地，不仅要为资本设置“红灯”，“绿灯”也要设置好，该进程有望加速，使对未来的预期更明确、具体、更可预期，减少不确定性。
