大宗商品｜降息交易中的油金铜价格展望
文｜王喆 敖翀 拜俊飞
7月中旬以来，受到美国通胀和就业数据走弱影响，美联储降息预期快速升温，伴随着基本面走弱下的“衰退”交易，原油、黄金和铜价大幅度波动。我们预计随着降息和“衰退”交易阶段性平息，商品价格的调整或告一段落，金价有望继续走强，油价和铜价则等待需求回暖。我们预计2024H2原油、黄金和铜价的运行区间分别为75-80美元/桶、2300-2500美元/盎司和9000-10000美元/吨。尽管商品价格出现阶段性调整，我们认为股票的估值优势和红利属性将使其继续作为市场的优选方向。
▍美联储降息交易引发商品市场动荡。
7月中旬以来，受到美国通胀和就业数据走弱影响，美联储降息预期快速升温，伴随着基本面走弱下的“衰退”交易，原油、黄金和铜价大幅度波动。我们预计随着降息和“衰退”交易阶段性平息，商品价格的调整或告一段落，金价有望继续走强，油价和铜价则等待需求回暖。
▍原油：定价转向需求主导，价格或小幅下行。
历史上，降息周期中油价通常表现为先涨后跌。我们认为原油定价正逐步从地缘导向转变为需求导向，供给端边际影响削弱。“特朗普交易”及降息节奏持续干扰，局部地缘事件仍不容忽视，短期应密切关注需求端变化及库存数据的影响。展望2024年下半年，我们认为布伦特原油期货价格或下行至75-80美元/桶；中长期来看，在减产规模缩小，产量端调节及支撑作用走弱的情况下，若需求回落，原油价格可能进一步下行。
▍黄金：降息前“抢跑”不改后市价格看涨预期。
历史上美联储降息开始前金价通常出现“抢跑”上涨，但通常不会对降息期内的接续上涨形成制约。我们认为本轮金价“抢跑”交易从2024年3月份开始，目前累计涨幅达到约20%，近期金价滞涨则更多是由于市场风险偏好下降。展望未来，本次“抢跑”期内没有出现历史上海外黄金ETF持仓量显著增加的情况，前期上涨或更多源于避险资金和央行购金支撑，故本次“抢跑”未显著透支后续上涨空间。未来随着美联储降息带动美国实际利率下降，ETF持仓量的增加有望支撑金价上涨。我们预计2024H2金价运行区间为2300-2500美元/盎司。
▍铜：“衰退”交易较为充分，静待需求改善。
历史上美联储降息开始前1-3个月铜价通常出现跌幅不超过10%的“衰退”交易，且降息前半段铜价通常上涨。近期的铜价下跌是国内需求阶段性走弱的基本面、风险偏好下降和美国“衰退”交易共同作用的结果。展望未来，一方面7月以来铜价回调10%，已接近历史上“衰退”交易上限，叠加美国经济韧性显现，铜价有望重获“软着陆”交易的宏观支撑；另一方面，废铜供应下降以及冶炼亏损延续有望强化供给收缩预期，叠加中低压及配网相关需求不断释放，铜价有望触底并在国内需求复苏的拉动下反弹。我们预计2024H2铜价运行区间为9000-10000美元/吨。
▍价格阶段性调整不改资源股配置价值。
基于70-80美元/桶的油价假设，当前中国海油A/H股PE估值为10/7倍，较海外石油企业明显低估，中国石油和中国石化PB也仅为1倍水平。黄金股当前估值水平相对偏高，但随着金价上涨以及企业产量增加带来盈利增厚，我们预计黄金行业平均PE水平将从2023年40倍降至2025年20倍。铜股票2025年PE则降至10倍以内，较海外铜矿企业显著低估。我们认为尽管近期商品价格出现调整，但原油、黄金和铜行业优质上市公司仍具备显著的估值优势和红利属性，仍是市场的优选方向。
▍风险因素：
1）地缘冲突事件引发的风险；2）供应增长超预期；3）需求回暖低于预期；4）美联储降息节奏不及预期或超预期紧缩的风险。
▍投资策略：
7月中旬以来，受到美国通胀和就业数据走弱影响，美联储降息预期快速升温，伴随着基本面走弱下的“衰退”交易，原油、黄金和铜价大幅度波动。我们预计随着降息和“衰退”交易阶段性平息，商品价格的调整或告一段落，金价有望继续走强，油价和铜价则等待需求回暖。我们预计2024H2原油、黄金和铜价的运行区间分别为75-80美元/桶、2300-2500美元/盎司和9000-10000美元/吨。尽管商品价格出现阶段性调整，我们认为股票的估值优势和红利属性将使其继续作为市场的优选方向。
本文节选自中信证券研究部已于2024年7月31日发布的《能源与材料产业大宗商品专题—降息交易中的油金铜价格展望》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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