【国信策略】除了北向资金，还有哪些外资跟踪体系？
近年来外资在A股的净流入中角色演变为边际定价权。各口径交叉验证下，外资净流入在2018-2021年间处于稳步上升期，2022年至今有所削弱，这体现在外资定价模式的转变——在外资定价权上，被动型外资逐步替代主动型外资成为主力。被动型外资的投资期限较长，对长期收益率更敏感，而国内经济在从数量向质量跃进的过程中，经历了长期的利率下行和ROE中枢的波动回落，这对于主动投资型外资影响较高，但对被动型外资的驱动偏弱。
外资对A股的行业偏好随着产业政策和主题进化，经历了大消费、医药生物和产业升级的转变。2016-2018年间我国经济发展较快，内需增长带动消费品行情，外资流入消费板块；2018-2020年间，贸易摩擦拖累三驾马车中的出口，金融因素承担了逆周期调节的功能，随后在新冠侵袭全球的扰动，以及国家大基金项目的影响下，科技、医药生物板块后来居上；2020-2022年间，在产业进步和绿色化、数字化导向下，外资开始布局工业升级板块；2023年至今，随着经济的复苏和全球科技共振，以及国内对金融体系的强力改革，外资对周期、成长、金融板块开始轮动布局。
在消费和科技行业中，外资定价权的演变轨迹有所差别。对比来看，海外共同基金口径的资金定价权意味着配置型资金的中长期偏好，因为基金的费率随着持有期的拉长而摊薄，持有目的往往是长期配置；而北向资金定价权意味着交易型资金的偏好，体现了活跃资本对证券市场的短期偏好。研究发现，这两类定价权的表现有所不同。
从全球市场看，外资数据往往反应为市场的滞后项。分外资结构看，外资的发展体现出“机构资金净流入、个人资金净流出”和“被动资金净流入、主动资金净流出”的特点。除此之外，无论是外资的哪个部分，其对市场走势的反应往往都是滞后的，“聪明钱”体现出跟随交易而非前瞻属性。分国别来看，不同市场的资金净流入展现出不同的特点：第一，发达市场机构资金大于个人，发展中市场则各有差异；第二，发达市场外资增量大于内资（或外资减量少于内资），而发展中市场外资增量小于内资；第三，发达市场由被动资金主导，发展中市场由主动资金主导。究其原因，与股市的发展阶段、政策保护和资金体量等复杂综合的因素有关。
在资金流入的差异化驱动下，资金的定价权在不同市场间也存在差别。美国的资金净流入特点为机构化、外资化和被动化，这些资金对美股的驱动力较为明显，机构、外资和被动资金与美股的相关性分别为94.3%、81.2%和94.9%，在全球市场中独树一帜。欧洲股市资金面较弱，股市走势与资金净流入呈现出弱相关甚至负相关的特征。发展中国家股市往往由量更少的“聪明钱”驱动，如主要新兴市场的机构型、内资型和被动型资金净流入较多，但个人化、外资化、主动型资金与股市相关性较强；印度的个人、内资和主动型资金净流入较多，但机构、内资和被动型资金与股市的涨跌程度挂钩更紧密。
风险提示：1）全球股市发展进程的不平衡和不确定性；2）国际政治事件的影响；3）资金情绪的波动。
A股市场对外开放历程
A股市场对外资的准入起始于2002年，外资投资于A股市场在过去20余年经历了不断成熟和完善阶段。2002年11月，中国证监会和人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出QFII（合格境外投资者）制度，开辟了境外资金进入内地证券市场的投资通道。这标志着中国资本市场进一步对外开放，为境外投资者提供了直接投资A股市场的渠道。在后续的开放历程中，QFII投资额度和准入机构数量不断提升，外资进入A股的渠道愈发顺畅。2011年12月，证监会、央行和外汇局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，确立了RQFII（人民币合格境外投资者）制度，随后RQFII机构、额度和范围不断扩大。2019年9月16日，国家外汇管理局宣布，经国务院批准，决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。同时，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。
2014年，沪港通制度在A股市场落地，北向资金走进历史舞台。2014年4月10日，中国证监会正式批复开展互联互通机制试点，总额度为5500亿元人民币。其中，沪股通是香港投资者投资A股的渠道，经沪股通流入A股的资金被称为北向资金，港股通是内地投资者投资港股的渠道，经港股通流入港股的资金被称为南向资金。2016年8月16日国常会表示深港通相关准备工作已基本就绪，国务院已批准《深港通实施方案》，深港通正式启动。2018年4月11日，中国证监会发布公告对沪股通、深股通额度进行调整，将每日额度从130亿元提升至520亿元，投资对外开放的窗口再次扩大。
展望未来，中国资本市场有望从存量博弈转向可持续增量投资，有望吸引外资重新加码布局核心资产。2024年1月，国家金融监督管理总局（简称金监局）发布了一系列新的制度供给措施，旨在进一步扩大金融业对外开放，提升金融市场的国际化水平。1）允许境外投资者自由投资中国金融市场，取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制。2）放宽外资银行、保险和资产管理公司的准入条件和业务范围限制，支持外资金融机构在中国市场的业务扩展。3）鼓励外资机构参与中国金融机构的改制重组，推动金融机构的市场化改革和结构优化。上述系列措施的出台对于稳定外资信心、加大投入国内市场的力度都有利好影响。
展望未来，中国资本市场有望从存量博弈转向可持续增量投资，有望吸引外资重新加码布局核心资产。2024年1月，国家金融监督管理总局（简称金监局）发布了一系列新的制度供给措施，旨在进一步扩大金融业对外开放，提升金融市场的国际化水平。1）允许境外投资者自由投资中国金融市场，取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制。2）放宽外资银行、保险和资产管理公司的准入条件和业务范围限制，支持外资金融机构在中国市场的业务扩展。3）鼓励外资机构参与中国金融机构的改制重组，推动金融机构的市场化改革和结构优化。上述系列措施的出台对于稳定外资信心、加大投入国内市场的力度都有利好影响。
多口径分析外资在A股变化及其逻辑
在A股的外资结构中，可以分为两个通道：陆股通和QFII/RQFII。陆股通，也就是俗称的“北向资金”，是一种外资可以在港交所直接买卖上交所和深交所的股票的机制。QFII/RQFII，合格境外投资者，是我国对外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度，通过认定的外资可以以规定的额度换汇，并通过托管银行和证券账户参与A股交易。从量上来看，陆股通流入A股的资金远高于QFII/RQFII。
为了跟踪外资的流入情况，我们可以借助三个数据：北向资金、国际金融协会（IIF）披露数据和EPFR。北向资金数据由港交所发布，盘后更新当日的流入情况；IIF数据对标的是我国国际收支平衡表中的证券投资科目，发布时间比官方数据更早，并提供更细分的月度、日度估计值；EPFR数据跟踪的是投资于基金的资金流，并根据投资者属性（外资、内资）、基金属性（主动、被动）等信息进行划分，本质上属于调查数据。总的来看，北向资金是官方口径，覆盖全面；IIF数据是估计值，在季度和年度频率下与国际收支平衡表中出入不大，在日度数据下更贴近于北向资金的口径；EPFR数据是一个调查数据，覆盖范围和数据口径偏少，但指标划分更细，覆盖国家更广且更能体现出资金全貌。
近年来，我国股市的外资净流入经历了从粗犷增长到高质量发展的转变。不同口径验证下，我国外资净流入在2018-2021年间较多，2022年至今有所减少，这体现在外资定价模式的转变——在外资定价权上，被动型外资逐步替代主动型外资成为主力：被动型外资的投资期限较长，对长期收益率更敏感，而我国长期的利率下行过程中权益资产定价的回报率中枢也在走低，是经济发展阶段客观规律所致，这对于被动型外资的驱动影响较小。
外资对A股的行业偏好随着宏观经济、产业政策的跃迁而改变。为了保持行业标准的统一，我们以EPFR行业分类为基准，合并了北向资金的部分行业。以北向资金口径，2016-2018年间我国经济发展较快，内需增长带动消费品行情，外资流入消费板块；2018-2020年间，贸易摩擦拖累三驾马车中的出口部分，金融行业承担了逆周期调节的功能，随后在新冠疫情侵袭，以及国家大基金项目支持科技发展的影响下，科技、医药生物后来居上；2020-2022年间，国内工业生产恢复领先，特别是疫情初期产能恢复较快，外资开始布局工业板块；2023年至今，随着经济的复苏和全球科技共振，以及国内对金融体系的强力改革，外资对周期、成长、金融板块开始轮动布局。从大规模资金流入的时期看，不同口径下外资流入的逻辑是相同的：2017-2019年间，外国的基金投资者偏好消费品；2020-2023年间，外国的基金投资者偏好与工业同属于周期板块的消费品；2023至今，科技等成长领域成为外资的关注点。
在消费和科技行业中，外资定价权的演变轨迹有所差别。对比来看，EPFR资金定价权意味着配置型资金的偏好，因为基金的费率随着持有期的拉长而摊薄，持有目的往往是长期配置；而北向资金定价权意味着交易型资金的偏好，体现了活跃资本对证券市场的短期偏好。2022年7月至今，作为传统周期行业的消费行业经历了EPFR资金定价权的减弱，和北向资金定价权的“加强-减弱-加强”构成循环。从北向资金的角度看，其定价权变化与我国宏观环境与产业政策变化密切相关：（1）2022.7-2023.4，我国经济正处于新冠疫情的尾声，政策密集发布，经济复苏势头向好；（2）2023.4-2024.1，受经济复苏节奏偏缓和美债利率高企的影响，消费行业面临下行压力；（3）2024.2至今，我国资本市场迎来重大改革利好，经济重启复苏周期，北向资金再次向消费行业偏移。
外资在全球市场的增量定价
从全球市场看，外资数据往往反应为市场的滞后项。将EPFR多口径数据与明晟全球指数做对比，不难发现EPFR外资净流入的拐点往往落后于指数。从数据本身看，EPFR统计的是基金的外资净流入，而场外基金的投资决策往往滞后于场内的实施参与者，所以这种滞后性也是不难理解的。从数据的可替代性看，EPFR在刻画全球市场时有其独特性，因为北向资金仅覆盖中国，IIF数据覆盖国家的数量也要少于EPFR。
分外资结构看，外资的发展体现出“机构资金净流入、个人资金净流出”和“被动资金净流入、主动资金净流出”的特点。除此之外，无论是外资的哪个部分，其对市场走势的反应往往都是滞后的。
分市场来看，不同市场的资金净流入展现出不同的特点：第一，发达市场机构资金大于个人，发展中市场则不确定；第二，发达市场外资增量大于内资（或外资减量少于内资），而发展中市场外资增量小于内资；第三，发达市场被动资金主导，发展中市场主动资金主导。究其原因，发展中市场往往制度基础较差，市场参与者较少，在发展过程中往往会采取一些保护措施限制外资参与，这就导致外资增量较小；同时受限于上市规范和市场交易的较低水平，在发展中市场的股市中赚取超额收益更容易，所以主动资金较多；而随着股市的发展，资金的向心力会越来越大，机构资金往往会替代个人资金，所以在发达市场已经完成这个转变的同时，发展中市场的机构资金占比仍在持续上行。
在资金流入的差异化驱动下，资金的定价权在不同国家间也存在差别。近十年来，美国的资金净流入特点为机构、外资和被动，所以这些资金对美股的驱动力更为明显，机构、外资和被动资金与美股的相关性分别为94.3%、81.2%和94.9%，如果将这三个特征放在一起，美国的外国机构被动型资金净流入与股市的相关性达到96%，可以说是所有市场中最为强相关的；日本的净流入特点为机构、内资和被动，这三类资金与日股的相关性分别为85.1%、82.9%和86.2%，体现出对股市的强驱动力。
近十年来，德国和法国的净流入特点为持续净流出，长期以来资金萎缩现象较为严重。其资金面与股市的相关性较弱，多表现为负相关；英国的净流入特点为外资和被动，外国机构被动型资金净流入与股市相关性为23.1%，亦体现出正相关，但整体而言欧洲股市的资金面较弱，股市走势与资金净流入呈现出弱相关甚至负相关的特征。
近十年来，国内的净流入特点为机构、内资和被动，但从股市相关性而言，个人、外资、主动型资金与股市相关性较强。相关性分别为39.2%、25.8%和48.9%。这似乎是发展中国家的共同现象。在市场逐步成熟发展的过程中，体量更少的“聪明钱”对市场有更大的边际影响——比如印度的净流入特点为个人、内资和主动，但机构、内资和被动型资金与股市的相关性更强。
风险提示：
1）全球股市发展进程的不平衡和不确定性；
2）国际政治事件的影响；
3）资金情绪的波动。
分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001
分析师：陈凯畅SAC执业资格证书编码：S0980523090002
联系人：郭兰滨
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