龙旗科技 | 为什么全球主要市场都要进行程序化交易监管？
导言
近期，程序化交易管理制度引发市场讨论。事实上，我国对于程序化交易的研究和关注早已有之；无独有偶，过去十余年间全球主要市场也都纷纷出台程序化交易监管政策，以维护交易公平和市场稳定。本期我们就通过全球市场研究，讨论程序化交易监管的必要性与关注点。
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程序化交易发展概况
1965年以前，证券和期货交易都依靠人工实现。伴随着上世纪六七十年代通讯技术的发展，传统的场内喊价不再盛行，各国交易所开始使用效率更高的计算机撮合成交，程序化交易方式随即应运而生。
依据QuantifiedStrategies数据，美股程序化交易从2003年的15%到2010年达到70%以上；英国和欧盟地区程序化交易则从2006年的30%上升到2009年的60%-73%；亚洲地区程序化交易以日本市场占比最高，达70%以上；印度占比则接近40%。从A股市场来看[1]，截至2023年底程序化交易投资者持股市值占A股总流通市值的比重在5%左右，交易金额占比约29%。
从学界和监管机构的多项研究来看，程序化交易整体上能够降低交易成本，缩小买卖差价，提高市场效率，并在正常状态下贡献市场流动性。下图对比了2001年和2011年（程序化交易普及前后）美股的交易成本[2]：可以看出，由于买卖差价的缩小，散户投资者的隐性交易成本下降了65%；订单较大的机构投资者交易成本也下降超过50%。
当然，市场高度承压等极端情形下，如果程序策略设置不当或算法过度趋同，可能会对流动性带来负面影响。事实上，2010年5月6日美股闪崩、2018年2月14日香港盈透证券交易系统故障等事件，也让各主要市场在发展程序化交易的同时逐步意识到规范监管的重要意义——趋利避害、规范发展成为全球主要市场的共同选择。
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程序化交易监管概况
先来说程序化交易发源地——美国市场：美国证监会在2010年出台“规则15C3-5”以规范经纪商的程序化交易风险管理，2012年创建综合审计追踪系统和市场信息数据分析系统，以加强对高频交易行为的信息收集和日常监测；美国商品期货交易委员会2015年发布《监管自动交易规则》，美国金融监管局2016年发布《算法交易人员资格与注册》，实现事前、事中、事后管理的全覆盖。美国消费者金融保护局则在2019年提出合规协助沙盒和试验披露计划，加强了行业透明度管理。
欧洲则更加强调针对化监管，例如，德国在2013年率先推出《高频交易法》，欧盟于2018年正式出台《金融工具市场指令Ⅱ》，二者都提出订单标识的要求，同时设置程序化交易考察指标，以便对程序化交易进行监控。此外，欧盟在2016年出台了《市场滥用法规》，并不特定指向程序化交易，而是对交易型和信息型的市场操纵行为均进行管理。
其他主要市场也都对程序化交易有所管理。2013年中国香港证监会出台《有关监管电子交易的咨询文件总结》，对程序化交易做出明确的监管指导，其中特别强调了“市场廉洁稳健”这一管理目标。澳大利亚证券与投资委员会也发布过针对程序化交易的监管指南241《电子交易》，将程序化交易纳入市场诚信管理。印度2012年发布关于程序化交易的指引；日本2018年推出针对高速交易的相关条例；新加坡2018年发布《新加坡金融部门使用人工智能和数据分析时促进公平、道德、问责和透明原则》，为公平合理的金融科技创新提供必要指引。
A股市场程序化交易起步晚但发展快，证监会也早在2010年出台《关于程序化交易的认定及相关监管工作的指导意见》，此后十余年间各相关部门不断完善程序化交易管理要求。今年5月证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，系统、全面地对证券市场程序化交易监管作出了总体性、框架性的制度安排，对维护市场秩序和交易公平有着重要意义。
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程序化交易概念梳理
从上述纷繁的规章来看，其实各主要市场的监管中对程序化交易及相关概念的描述不尽相同。所以我们在此先梳理清楚相关的专业概念，以便更清晰的后续讨论。
首先需要明确的是：程序化交易≠量化交易≠高频交易≠算法交易。其实这些概念之间都存在差异，我们一一来说：
（1）程序化交易
通常指基于计算机程序自动进行批量交易的行为。证监会5月发布的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》给出明确定义：“通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券交易所进行证券交易的行为。”
（2）量化交易
事实上并不存在量化交易这样一种交易方式，所谓量化交易包含了量化投资方法和程序化交易两方面，其中前者指向对历史数据建立统计模型用于资产配置的投资方法论。事实上，常见的投资策略都可以采用程序化交易的方式来降低手动操作误差，并不仅局限于量化投资。
（3）高频交易
高频交易是各国程序化交易监管的重点，但并没有统一的定义。今年6月沪深北交易所发布的《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》以“单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形”认定高频交易；美国商品期货委员会2012年也给出过一个非正式定义“通过超级计算机在微秒或毫秒级别内执行大量金融工具交易”。
高频交易的公平性一直是市场关注的问题：公平的高频交易有助于提升市场流动性、抑制市场波动，但不公平的高频交易会带来市场操纵的违法行为。后者一般可以分为掠夺式交易和操纵式交易：掠夺式交易指拥有提前交易的信息或技术优势，比如美国的“直接数据馈送”或“主机托管”，境内量化投资机构并不具有此类提前交易优势；操纵式交易包括通过幌骗交易、塞单交易和试单交易等向投资者传递虚假信号的交易行为，合规的量化投资机构也不会从事此类行为。
（4）算法交易
基于一定的时间、价格、数量或数学模型的指令集进行的程序化交易。比较常见的比如拆单交易，即将一个大单拆分成多个小单进行交易，对于下单者来说能够降低交易成本，对于市场来说则是避免大单带来的价格冲击，避免股价剧烈波动，让投资者能以更合理的价格完成交易。
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程序化交易监管内容
在概念厘清之后，我们回到本文第二章节的法规条例部分，就可以关注到：各主要市场会根据实际情况有不同的监管特点，但也会有一些相似的侧重点，我们就来简单分析一下这些共通之处：
（1）市场准入要求
美国和欧盟都会对算法交易的市场准入提出备案要求。比如，欧盟监管机构可以要求投资机构提供算法交易策略、系统交易参数和合规风控限制；美国证监会在机构准入之外也对交易相关人员提出了注册要求；中国香港对程序化交易的参与人、中介人和三方系统都设置了资格管理。A股市场则在相关规定中明确了程序化交易投资者的界定，列入监管范围。
（2）信息系统安全
鉴于全球范围内出现过的交易故障案例，信息系统安全对于市场稳定运行极为重要。因此，各主要市场都会对系统容量与业务的适配性、系统稳定性和有效性、紧急事件应对能力和系统权限等方面进行监管。
（3）交易算法内控
算法层面的合规内控也会影响交易的稳定性和公平性。因此，各地区都会对投资机构中算法交易的人员管理、流程审批监督、算法测试上线和交易记录保存等方面提出要求。
（4）交易行为管理
程序化交易行为的管理需要涵盖到事前、事中、事后的监控管理，我们分点概述全球监管中的常见举措：
1.事前监控：
·建立风险管理系统，设定风险监控措施
·设置价格波动区间、最大订单值、最大订单量、最多交易笔数、重复下单次数等指标限制
2.事中风控：
交易系统设置紧急关停功能
设置程序化交易考察指标，减少无成交意愿并快速撤单的市场行为，如限制撤单率、订单成交比、订单速率等
建立过度交易收费机制，如一段时间内过于频繁地报单、撤单、改单等会加收一定费用
3.事后管理：
维护交易日志，定期进行独立审计或交易后检查
建立错单取消机制，保障异常交易情况能够修正
严格监管非法的市场操纵行为，防止程序化交易系统沦为操纵市场的工具
整体来看，全球主要市场都形成了程序化交易监管的完善体系，且都对高频交易中的异常或违法行为从严管理。其中，我国监管特别突出交易公平与风险防范，展现出促进市场平稳运行与投资者权益保护的前瞻思维。
同时也可以观察到，全面监管有利于扶优限劣、出清非法违规的投资机构，助推资本市场的长期稳定运行。从全球经验来看，量化对冲基金不会固守高频优势，而是将量化投资的方法论运用于多品种、多策略的投资管理，并持续提供出色的业绩回报。同样，境内量化投资机构也在持续降频，探索更加多元的超额收益来源，将专业优势融入长期投资业态，在公平合规的前提下为服务实体经济发展和居民财富管理贡献力量。
总结
从全球主要市场程序化交易的发展态势来看，程序化交易已经成为现代市场的重要组成部分，但野蛮发展的程序化交易会成为市场“双刃剑”，因此，适时有效的监管对于程序化交易减少负面影响、发挥积极作用有着重要意义，全球主要市场也都建立了围绕程序化交易的全面监管体系。在A股市场中，维护市场公平和投资者权益是金融工作人民性和政治性的重要体现，因此，强化监管、防范风险、促进公平对于资本市场长期健康发展意义重大。
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