24年中报业绩分析之景气篇——营收负增下的结构亮点在哪？【建投策略陈果团队】
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24Q2全A（非金融三桶油）归母净利润同比延续下滑，营收同比转负，景气仍稀缺；企业筹资谨慎，扩产意愿下滑至低位，自由现金流水平则有所修复。结构上，出口/出海相对高景气但增速环比回落，科技中电子及AI产业链盈利同比高增，红利稳定类盈利占比环比继续上行，国内高端制造设备更新景气线索陆续浮现，顺周期中消费承压明显。产能利用率下滑拖累ROE表现，截至24Q2全A（非）资本开支回落至1.0%的低位，以目前平均约1年的转固期推测，投产压力有望在25年中起得到改善。
盈利：24Q2全A（非金融三桶油）单季归母净利润同比较Q1下滑1.0pct至-8.6%；金融、石油业绩韧性支撑下，全AQ2单季归母净利润同比较Q1收窄3.2pct至-1.7%。受供给扰动和小幅补库周期催化，Q2PPI降幅收窄，带动全A利润率提升；但需求低于预期成为业绩的主要拖累项，Q2全A营收同比增速转负。我们预计全A全年利润同比增速约-5%。
现金流：企业筹资谨慎，扩产意愿下滑至低位，自由现金流水平则有所修复，稳健经营、提升股东回报趋势有望延续。
ROE：全A（非金融三桶油）ROE(TTM)较Q1继续下滑0.1pct至7.1%，主因产能利用率下滑拖累。截至24Q2全A（非）资本开支回落至1.0%的低位，以全A目前平均约1年的转固期推测，投产压力有望在25年中起得到改善。
产业链景气特征：1）出口/出海：相对高景气，但或受毛利率波动及基数影响，多数领域24H1利润增速环比24Q1回落，仍有上行的板块仅包括PCB、农机、光模块等；工程机械、白电、锂电维持韧性；逆变器底部修复。2）科技：电子及AI产业链盈利同比高增，且半导体、光模块增速环比继续上行；软件端依旧不及预期。3）红利稳定类：24H1中信稳定风格盈利占比全A环比Q1继续上行达12.6%；大金融超预期，保险资负端表现均有所好转。但从经营现金流净额看，动力煤、出版、中药、运营商同比出现不等程度回落。4）国内高端制造：设备更新景气线索陆续浮现，降价潮压力扰动汽零盈利但下半年有望好转；军工、新能源利润负增幅度扩大。5）顺周期（消费/周期）：24Q2周期品利润增速普遍回暖但预计缺乏延续性；餐饮链承压，出行链受基数走高影响增速回落。6）地产链：截至24H1产业链营收、盈利占比全A分别降至3.9%、13.1%，均为2010年以来最低水平。
对24Q2单季利润同比以5%/25%为界进行高中低三档景气分类，展望后期，值得关注的方向：1）高景气梯队中将维持高增的细分：电子、光模块、小金属及贵金属、出海及出口链（造船、轮胎、商用车等）、水电、教育、创新药、保险；2）中低景气中业绩稳健或有望触底回升的板块：汽车、电网设备、轨交设备、银行、铁/公路、运营商、军工、逆变器等。
风险提示：数据统计存在误差，海内外经济衰退风险
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A股24年中报概览与结构特征
24Q2全A（非金融三桶油）盈利继续下滑，大盘/价值相对较优
截至8月30日晚24时，A股上市公司2024年中报基本披露完毕，尚未披露公司仅余2家，披露率为99.96%。24Q2全A（非金融三桶油）单季归母净利润同比较24Q1继续下滑1.0pct至-8.6%；全A则受金融、石油业绩表现提振，24Q2单季归母净利润同比较24Q1收窄3.2pct至-1.7%。
受供给扰动和下游小幅补库周期共同催化，Q2资源品价格回升、PPI降幅收窄，带动了全A利润率的提升；但需求层面仍低于我们预期，是业绩的主要拖累项，2024Q2全A累计营收同比增速转负，为2020年以来首次。受有效需求不足影响，二季度实际GDP同比4.7%亦低于市场预期，财政支出进度处近10年偏慢水平，投资、消费表现均偏弱，生产和补库弹性受产能利用率低位压制，地产小幅修复但拉动有限，出口是结构性亮点。展望后续，三中全会公报提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7月底以来政策持续释放边际改善信号，进一步向扩内需方向加码，目前汽车、家电销量已出现改善；随着9月美联储降息明确，国内货币政策有望跟进放松，后续专项债使用进度加速、地产收储加码以及支持消费等政策亦值得期待。我们预计全A、全A（非金融三桶油）有望分别实现全年-5%、-9%左右的利润同比增速表现。
结构上主板好于创业板、科创板，中大盘好于小盘，价值好于成长，上下游好于中游。
24Q2主板盈利具备明显韧性，创业板盈利降幅扩大，科创板大幅负增。24Q2主板稳健，单季归母净利增速-0.7%，降幅较2024Q1收窄约4.2个百分点，主因银行（23全年盈利占比41.9%，24Q2单季归母净利同比1.5%）业绩维持韧性；创业板归母净利增速-6.1%，降幅较24Q1扩大4.7pct，盈利降幅扩大主因电力设备（23全年盈利占比36.3%，24Q2单季同比-58.1%）产能过剩压力集中显现，医药生物（23年盈利占比20.8%，24Q2单季同比-4.7%）再度转负。科创板增速-37.6%，降幅较24Q1扩大27.5pct，大幅负增，主要受光伏设备（23全年全年盈利占比36.9%，24Q2单季盈利同比-114.1%）显著拖累，半导体则有复苏。
大盘风格业绩占优，价值仍维持相对韧性。24Q2各宽基指数归母净利润单季同比排序为：创业板指（4.8%）>上证50（2.8%）>沪深300（0.6%）>中证1000（-1.0%）>中证500（-6.6%）>中证2000（-24.9%）>科创50（-50.0%）。风格指数上，大盘价值（+2.4%）>大盘成长（-11.0%）>小盘价值（-15.3%）>小盘成长（-18.4%）。
上下游好于中游，资源品价格回升，需求端偏弱仍在供需两端挤压中游利润。上游/中游/下游板块24Q2单季度归母净利润占比分别为38.0%/26.2%/35.9%，中游占比仍处于偏低位置。大类板块也符合类似特征，Q2资源品价格回升，南华工业品价格指数4、5两月累计上涨10%，带动能源/原材料Q2盈利同比大幅回暖，但下游需求改善有限，地产拖累仍严重，叠加产能过剩压力，中游利润负增明显，电力设备、建筑材料、机械设备等盈利均出现不同程度下滑。相较而言，稳定类红利板块如银行、公用事业等则维持正增，业绩具备相对优势。
景气稀缺仍是显著特征
正增比例与高景气比例均处历史地位，景气稀缺仍是显著特征。24Q2申万三级行业归母净利同比正增长比例以及增速超过30%比例较Q1边际下降，分别为46.3%、20.3%，处历史低位。
但景气投资规律并未失效。部分景气亮点中，电子及AI产业链受益于自身景气周期上行以及AI浪潮催化，业绩高增；稳定类高股息中，来水偏丰下水电业绩Q2增长加速，上述板块Q2指数表现亮眼。整体来看，Q2申万二级行业指数表现仍与业绩呈明显正相关。
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现金流拆解：扩产意愿继续下滑，自由现金流反有提升
经营性现金流同比显著负增。24Q2全A（非金融三桶油）经营性现金流累计同比大幅负增，对应24Q2单季经营性现金流比应收账款仅为14.3%，远低于2019年来历年二季度20%左右中枢，显示有效需求不足、赊销比例上升。
24Q2全A（非金融三桶油）资本开支累计同比大幅回落至1.0%，企业资本开支意愿进一步下滑。拆分发现央企、地方国企及民企资本开支意愿均大幅回落，24Q2单季资本开支同比增速分别较2024Q1下滑19.0、15.6、14.0pct至-5.9%、-11.4%、-17.8%，全A资本开支同比自23H2以来出现明显下行拐点，24年以来持续低于5%，后续投产压力有望逐渐趋缓。
值得注意的是，A股整体企业自由现金流则有所逐步修复，稳健经营、提升股东回报趋势有望延续。企业无序扩张行为大幅减少，转向稳健经营、提升股东回报，24Q2全A（非金融）自由现金流水平处于近10年中报次高水平，截至8月31日，共有671家上市公司对外披露中期分红预案，分红家数、每10股分红比例超过10元（含税）的公司数量均创下历史新高。
低利率环境资金空转现象一定程度存在。24Q2企业筹资谨慎，累计筹资净现金流占比历史低位，但有息负债率仍在上行，财务费用率却下滑，显示出低利率环境下资金空转现象一定程度存在，企业经营及借贷行为反映出后续政策应着力解决有效信贷需求不足问题、促进资金价格温和回升。
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ROE（TTM）产能利用率下行是主要拖
全A/全A（非金融三桶油）ROE（TTM）24Q2小幅下降，分别达8.16%、7.15%，处于十年2.5%、5.1%分位，相比24Q1分别变动+0.004pct、-0.10pct。24Q2全A（非金融三桶油）ROE（TTM）继续下行主因产能利用率下滑拖累，销售净利率（TTM）基本持稳，杠杆率则小幅上升。
分板块看，创业板延续回落，科创板大幅下行。24Q2ROE（TTM）分别达6.27%/3.42%，相比24Q1环比分别下行0.14/0.50pct，位于十年23.0%/0.0%分位，创业板、科创板销售净利率及总资产周转率均有不同程度下滑。
过去三年A股盈利除了需求端复苏不及预期，ROE和盈利的压制还来自于产能过剩问题，22年以来全A（非）投产压力加大，固定资产同比持续超过10%，造成明显的供给压力。实际上，国内工业企业库存周期早已于23H2见底，但本轮迟迟未见修复，一方面是受需求偏弱的压制，另一方面也是受产能过剩压力影响。
2000年以来国内历经两轮产能周期，分别是2001（底）-2010（顶）-2015年（底）、2016年（底）-2021年（顶）-至今，目前下行周期延续3年；截至24Q1，5000户工业企业景气扩散指数-设备能力利用水平和工业企业产能利用率的水平已与15年相当。
与彼时相似，产能利用率下行压力是受内外需疲弱/通缩担忧/地产高库存压力以及供给端前期大幅扩张的双头挤压所致。从供给端情况看，本轮产能周期上行阶段，工业企业的投资强度其实弱于上一轮周期，但产能利用率下行的幅度和速率却快于上一轮，主因需求端地产中周期下行压力更甚及外需受政策压力等因素的影响。借鉴历史规律，16年快速触底回升依靠的是供给端快速收缩（供给侧改革）配合地产需求透支性上行（棚改）共同拉动，但也因此带来了远期隐患；从本轮周期看，预计政策将更有定力，稳需求+供给自行出清或将成为最有可能的组合。
截至24Q2全A（非金融三桶油）资本开支累计同比延续回落至目前1.0%的低位，自23H2以来出现明显下行拐点。以2020年以来从资本开支到扩产约1年的转固期推测，投产压力有望在25年中起得到明显改善，届时降价压力减弱有望带动产能周期触底，从而驱动销售净利率以及ROE(TTM)降幅趋缓。
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行业景气线索：潜在高景气有哪些？
景气图景及ROE拆解
盈利同比绝对值维度，从申万一级行业看：24H1累计净利润同比表现居前的板块主要为农林牧渔（+184.0%）、社会服务（+86.2%）、电子（+37.4%）、汽车（+21.6%）、公用事业（+17.0%）；负增压力靠前的板块主要为房地产（-137.6%）、建材（-61.0%）、电力设备（-55.7%）、钢铁（-54.5%）、计算机（-41.7%）。
环比变化维度，24H1累计净利润同比为正且环比24Q1仍有进一步上行的包括农林牧渔、社会服务、汽车、石油石化、银行；相比24Q1下行幅度居前的板块则主要为房地产、电子、轻工制造、交通运输、环保。
进一步以24H1净利润及营收同比增速计，将申万二/三级行业按业绩增速高低进行三大分档归类：
第一梯队（归母单季度增速>25%，营收单季度增速>5%）
电子（芯片设计、消费电子产业链）、光模块、乘用车、出海及出口链Ⅰ（商用车、宠物食品、造船、轮胎）、有色（小金属、工业金属、贵金属）、石化链（石油、煤化工、化肥、钛白粉）、创新药、保险、教育、水电、饮料
第二梯队（0%<归母单季度增速<25%，营收单季度增速>-10%）：
汽车零部件、半导体设备、锂电池、机床、电力电网（充电桩、电网自动化、火电）、出海及出口链Ⅱ（白色家电、纺织、工程机械、扫地机、家居）、医药Ⅰ（原料药、医疗耗材、血制品）、白酒、啤酒、化妆品、运营商、银行、港口、炼化、涤纶、快递
第三梯队（归母单季度增速<0%）：
餐饮链（预制菜、乳品、零食）、出行链（公/铁路、景区、航空）、医药Ⅱ（中药、医疗设备、药店、CXO）、军工、电力设备（电池材料、光伏、风电、逆变器）、专用设备（光伏设备、锂电设备、轨交设备等）、机器人、半导体材料、游戏、软件、煤炭、钢铁、能源金属、航运、券商、出版、基建、绿电、地产链（建材、装修装饰、地产开发、厨电）等
展望后期，值得关注的景气方向是：1）第一梯队中将维持高增的细分：电子、光模块、小金属及贵金属、出海及出口链（造船、轮胎、商用车等）、水电、教育、创新药、保险；2）第二、三梯队中业绩稳健或有望触底回升的板块：汽车、电网设备、轨交设备、银行、铁/公路、运营商、军工、逆变器等。
ROE(TTM)维度，24H1环比24Q1提升幅度居前的行业主要为农林牧渔、食品饮料、社会服务，而下行幅度靠前的行业则主要为房地产、电力设备、建筑材料。
杜邦分析下，根据总资产周转率（产能利用率）及销售净利率（TTM），可拆解为四个维度：
1）资产周转率上行、利润率提升：电子、食品饮料、农林牧渔、社会服务、非银金融、通信
2）资产周转率上行、利润率降低：纺织服饰、计算机、基础化工、传媒、美容护理、房地产
3）资产周转率下行、利润率提升：银行、交通运输、汽车、公用事业、家用电器、有色金属、石油石化
4）资产周转率下行、利润率降低：商贸零售、医药生物、轻工制造、机械设备、建筑材料、煤炭、钢铁、国防军工、电力设备、建筑装饰
分产业链景气线索
出口/出海：相对高景气，但或受毛利率波动及基数走高影响，多数领域24H1利润增速环比24Q1回落。出口/出海链仍是中报中亮眼的景气线索，从24Q2单季度利润表现看，船舶（+101%）、商用载客车（+290%）、农用机械（+83%）、PCB（+46%）、轮胎（+42%）、光模块、汽车底盘发动机、纺服设备、纺织化学制品、宠物食品等细分领域仍维持30%以上的同比增速，创新药板块中部分企业因出海业务兑现亦实现了利润同比高增。但或受成本上行（航运费及原材料价格大涨）以及基数逐渐走高的影响，制造类出口链盈利增速环比普遍下滑，24H1净利润增速环比24Q1仍有上行的板块仅包括PCB、农机、光模块等；工程机械、白电、锂电维持韧性，此外前期出口表现不佳但Q2出现明显回升的还包括逆变器。
展望出口/出海链后续景气度，随着原材料价格回落成本上行的压力暂缓，但在海外需求预期波动及政策制裁担忧加剧的背景下，受益补库预期驱动品种的景气延续性和空间仍待观察，新兴市场占比较高品类及独立成长景气类方向或更具韧性（船舶、商用车、光模块、PCB、储能、电网设备、农机、轮胎、工程机械等）。
科技：电子及AI产业链盈利同比高增，且半导体、光模块增速环比继续上行；软件端依旧不及预期。9-10月AI新品上市在即，叠加手机销量弱复苏（5~7月国内手机出货量同比均达双位数增长），Q2-Q3国内消费电子及半导体产业链迎来备货旺季，业绩同比普遍高增；从截至24H1的库存同比情况看，目前亦处于历史上合理健康分位。随着苹果10月发布AppleIntelligence、有望推动新一轮创新周期下的换机潮，四季度景气预计仍将维持韧性。另一方面，海外科技龙头AI资本开支高景气推动产业链上国内光模块等硬件公司实现利润增速环比的继续上行，Wind光模块板块24H1利润同比高增86.5%，相较24Q1提升约24pct；微软、谷歌、Meta、亚马逊财报发布，最新财报季四者合计资本开支同比增长59%，环比增长19.2%，其中微软、亚马逊及谷歌均指引后续资本开支继续提升，保障光模块景气表现。而软件方面，受AI应用不及预期及下游各行业IT资本开支意愿不足影响，业绩明显承压，计算机、传媒板块24H1利润同比分别大幅负增41.7%、30.5%。
红利稳定类：24H1中信稳定风格（主要包括电力、建筑、交运、运营商等）盈利占比全A环比Q1继续上行，大金融超预期，保险资负端表现均有所好转。从经营现金流净额看，肉制品、载客车、辅料、电力、石油开采、白酒同比高增，公路维持韧性；而动力煤、空调、出版、纺服、中药、运营商同比则出现不等程度回落。22年以来A股步入下行周期，但稳定类红利资产依旧实现了稳健的盈利表现，中信稳定风格板块（主要包括电力、建筑、交运、运营商等）盈利占比全A的比重自22年以来持续上行，从21年底的6.6%升至24H1的12.6%，成为红利风格相对收益的底层基本面因素。同时，大金融表现亮眼，银行维持相对盈利韧性，保险受益于负债端回暖及投资业绩提升业绩亦普遍超预期。但值得注意的是，以红利资产更为重要的财务指标——现金流的角度看，24H1煤炭、运营商、出版、中药板块的经营净现流同比均出现较明显的滑落，后续值得进一步关注。
国内高端制造：设备更新景气线索陆续浮现（船舶、电网设备、工程机械、轨交设备等），降价潮压力扰动汽零盈利但下半年有望好转；军工、新能源利润负增幅度则有所扩大。高端制造中，汽车、光伏、专用设备、自动化设备、军工、半导体设备等板块24H1利润增速环比24Q1回落，其中，汽车主要受降价潮下毛利率下滑拖累，军工因中期及人事等影响订单延迟，光伏需求不及预期且产业链降价压力继续加大。利润增速环比仍有上行的细分则主要包括逆变器、风电整机、电网设备以及部分轨交设备等，其中逆变器受益外需好转，而电网设备及轨交设备则受益国内设备更新周期的启动，尽管板块中报利润同比尚不亮眼，24H1增速分别达-15.5%、-1.0%，但从三季度情况看，投资、招标均在加速，下半年业绩有望由点到面进一步铺开。此外，考虑到三季度军工订单已开始陆续小幅释放，汽车降价潮趋缓且以旧换新补贴再度拉动销量表现，两者中报披露、eps调整后下半年有望回到环比上行轨道。
顺周期（消费/周期）：24H1周期品利润增速普遍回暖，尤其化工、有色（除能源金属）以及油气均实现利润高增，但Q3面临回落压力；居民需求疲弱压力凸显，餐饮链、美妆环比承压，出行链受基数走高影响增速回落。二季度铜、石油、焦煤，以及建材、化工板块中多数资源品在供给端受扰或低库存背景下主动提价的催化下，迎来涨价潮，受此影响多数周期品盈利增速环比普遍回升，尤其化学原料、工业金属、贵金属、小金属以及油气开采板块最为亮眼，24Q2单季利润增速分别达87.7%、58.9%、45.0%、88.8%、26.0%。同时，受益国内小补库，内需相关的黑色产业链（钢铁、水泥、焦煤等）利润增速降幅相比24Q1也有所收窄。但供给扰动带来的涨价并未持续，三季度内外需均面临走弱压力，上游资源品增速恐将有所回落。消费方面，餐饮链（餐饮、食品、啤酒）整体承压，白酒虽维持韧（24H1利润同比+14.3%）但结构分化、增速连续四季度下滑，前期受益渠道扩张的零食板块亦面临增速下行压力，24H1利润同比达12.8%，环比24Q1下滑约9.2pct。出行链出游量虽然同比维持高增，但客单价不及预期，景区单季度利润增速转负。
地产链：地产板块利润增速降幅扩大，除具备外销支撑的白电、工程机械外，地产链24H1利润普遍负增；截至24H1产业链营收、盈利占比全A分别降至3.9%、13.1%，均为2010年以来最低水平。地产链盈利、营收占比自21年以来加速下滑，2010年以来盈利占比高点为14.6%，营收占比高点为16.7%，截至24H1已分别降低10.7pct、3.6pct至3.9%、13.1%。517新政利好曾拉动6月地产新房销售小幅转暖，但弹性有限，且三季度再度回落。后续需求回稳还需房价止跌及政策进一步支持。
1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind、iFind等三方数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题；且由于统计时间问题，数据存在波动可能性；同时，Wind、iFind数据存在滞后性，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义仅供参考为主。
2）海内外经济衰退风险：当前海外处于经济衰退周期，国内外经济环境不景气将影响部分行业需求表现；对于2023年后续经济情况的判断基于通常使用的库存周期法，但同时也受到政策及其他不可预估事件影响。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《营收负增下的结构亮点在哪？——24中报业绩分析之景气篇》
对外发布时间：2024年9月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果SAC编号：S1440521120006
郑佳雯SAC编号：S1440523010001
研究助理：胡远东
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