【华创·每日最强音】五问非银互换便利（SFISF），实质和后续观察| 固收+机械
华创固收
2024/10/10
一、支持资本市场发展的非银互换便利工具落地。
2024年10月10日为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。
二、实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金。
一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。
（1）央行票据互换工具是公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。
（2）根据现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，考虑到证券、基金、保险公司互换便利本质上也是“以券换券”的方式，不影响基础货币的投放，主要目的在于提升股票的流动性。
二是，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。
根据924新闻发布会的讲话，非银互换便利工具“通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产是为了提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。由于互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍是投向资本市场，因此机构申报情况或取决于金融机构的主动或被动参与情况，创设工具的实际使用情况决定了为权益市场提供的增量资金规模。
三、五大待明确的问题：操作方式和工具要素设定
一是，是否借助SPV或一级交易商？或借助一级交易商或SPV展开，但实质交易对手仍是央行和非银机构。
二是，换券比例如何设定？商业银行开展CBS要求等额换出央行票据。非银互换便利大概率也是1:1等额互换的方式。
三是，质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。若参考央票CBS的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资。
四是，费率和期限的设定如何？同样参考CBS的经验来看，2019年前两期所发行CBS期限为1年，其后所发行CBS期限均为3个月。对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产的流动性相较于银行永续更弱且风险更高，因此，非银借贷便利的费率设定或更高。金融机构从央行借券后，大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重，或利好有稳定收益的高股息权益资产。
五是，互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？8月央行报表显示对中央政府债权科目的余额为2万亿（8月当月买入短债规模或在5000亿元），9月公开市场交易公告称净买入债券面值为2000亿元，因此当前央行持仓国债规模或大于2.2万亿。从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要作为借出的标的。
风险提示：流动性摩擦加剧。
华创机械
2024/10/10
事项：
根据国铁集团公告，自9月29日至10月8日全国铁路累计发送旅客1.77亿人次，日均发送旅客1773.9万人次，其中10月1日发送旅客2144.8万人次，创单日旅客发送量历史新高；国家铁路累计发送货物1.15亿吨，其中9月30日发送货物1172万吨，创单日货物发送量历史新高。
评论：
客流向好：铁路建设高峰或已过，相关采购驱动由铁路新建里程的快速增长转向由客运货运需求向好带来的增量需求。2024年1-8月，全国铁路发送旅客29.96亿人次，同比增长14.9%；2024年国庆假期日均发送旅客1773.9万人次，同比+9.18%。铁路客流向上，致动车组新车需求有望向上；2024年上半年动车组招标达165组，下半年或将继续招标。
维保周期：随着我国轨道交通网络的形成和完善，动车组新增量增速或将趋缓，而存量市场越来越大，动车组需要定期进行维护。根据中国中车公告，动车高级修周期大致分为3年/6年/12年，前期大量存量车型正逐渐进入高级修时期，而2013-2016年期间动车组新增量尤为明显，预计轨交维修后市场规模将提升明显，将迎来黄金期。2024年1月国铁集团发布《2024年动车组高级修第一次采购项目招标公告》，三级修32组、四级修121.625组、五级修207组；8月国铁集团发布《2024年第二批动车组高级修采购项目招标公告》，其中三级修24组、四级修146.625组、五级修302组；2024年两次动车组五级修招标已达509组。
设备更新：老旧型铁路内燃机车的报废运用年限为30年，但是在用的老旧内燃机车因研制年代较早，一些处于超期服役状态。2024年2月，国家铁路局表示将“力争2027年实现老旧内燃机车基本淘汰”。截至2023年末，全国拥有铁路机车2.24万台，其中内燃机车0.78万台，而需要淘汰的老旧机车数量较多。2024年1-8月份，国家铁路累计发送货物25.9亿吨，同比增长0.7%，其中8月份发送货物3.37亿吨，同比增长4.8%，创单月货运量历史新高。
铁路固定资产投资稳步增长：2024年1至8月，全国铁路完成固定资产投资4775亿元，同比增长10.5%，全国铁路完成固定资产投资额2023年为7645亿元，若2024年同比增长10%，则将达8400亿元。
投资建议：我们认为“客流向好+维保周期+设备更新”是未来行业重要看点；新一轮轨交周期有望打开较大市场空间，对应细分领域具有明显竞争优势的龙头企业有望率先受益；1）中国中车：全球动车组、机车、城轨车辆、客车及货车等车辆领先企业，有望在动车组高级修及机车更新中受益；2）中国通号：我国铁路信号与控制系统领先企业，有望在铁路控制系统更新中受益；3）时代电气：轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统等是公司的重要业务，公司有望受益于轨交维修及设备更新；4）中铁工业：盾构机、道岔等是公司主营产品，相关业务与设备更新政策契合度较高，有望在设备更新改造过程中受益。
风险提示：制造业景气度不及预期；客流量不及预期；行业政策变化风险；维保及设备更新不及预期；出口不及预期。