财政政策拉胯，后果有多严重？
来源：资本记事
因谨慎等待6月12日发布财政刺激措施细节，亚太股市星期五普遍小幅波动，上海和深圳股市继续例外，分别下跌2.55%和3.94%。其他主要亚太股市交投谨慎，从新加坡的下跌0.32%至东京的上涨0.57%。投资者期待财政政策能与9月24日很给力的货币政策相匹配，而不要像FGW发布会那样令人失望。
最新的调查显示，超过八成的投资者和分析师受访者认为财政部将在星期六的新闻发布会上宣布增量财政刺激措施。对截止2025年底的增量刺激政策规模预估方面，超过七成预估在2万亿元左右。
财政政策拉胯，没有与货币政策形成合力，是日本“失去三十年”的教训：始于泡沫破灭，败于未能及时吹起泡沫（详见下文，作者刘东亮、柏禹含）。
研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较少。通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？
初期（1991-2000年）：积极应对危机，但效果南辕北辙
日本政府在1991年下半年启动宏观政策，日央行在当年7月开启降息，贴现率在26个月的时间内，从高点的6%快速下调至1.75%（1993年9月，降幅高达425BP）。滞后于货币政策，财政政策从1992年才开始落地，随后推出三轮综合经济对策（1992-1993），总计达30.1万亿日元。比较遗憾的是一系列宏观政策收效甚微，经济和资产价格持续恶化。
由于股票与地产价格的剧烈下跌，资产价格的过快收缩叠加宏观政策效果不理想，实体部门的微观预期持续恶化，企业部门率先开始追求“债务最小化”，随后逐渐传递给居民部门，日本由此进入到持续数十年的资产负债表衰退，并深刻影响了后续政策的效果。
1994-1996年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现。在经济持续低迷的背景下，日央行坚持宽松的货币政策，期间降息两次至0.5%（降幅共计125bp）。财政政策进一步加力，1994年再次推出14.2万亿日元的综合经济对策，同时，日本政府面向个人大规模减税，两年间减税规模合计达11万亿日元。这一减税政策明显提振了私人消费和投资，支持GDP增速在1995年-1996年回升至2-3%的区间。伴随经济企稳，资产价格阶段性企稳。
1997-1999年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代。在经济企稳后，因财政收支压力上升，1997年日本政府上调了消费税率（从3%提升至5%），这一操作中断了经济的复苏进程。随后，亚洲金融危机爆发，引爆了长期积累的不良债权问题，给日本经济带来了更为沉重的打击，加速了实体部门资产负债表衰退的节奏。
为应对危机，日本政府被迫加大逆周期调节的力度。日央行1998年继续下调政策利率，并于1999年大胆地实施零利率政策。财政方面，日本政府1998-1999年间陆续推出三轮刺激计划，规模共计58.6万亿。在多项刺激经济的政策之后，2000年日本经济出现企稳，GDP回升至2%附近。不过在资本市场上，主要资产价格表现持续低迷。
总结：初期阶段，货币和财政政策扩张，并持续加力。但是两种政策节奏发生了阶段性错位，最开始是货币政策宽松加力，而财政政策滞后发力，到中途，财政政策阶段性收缩，突如其来的加税不仅削弱了政策效果，还阻断了经济的修复。尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）持续下跌。
中期（2001-2012年）：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击
2001年美国互联网泡沫破灭，日本资本市场再次受到重挫，资产价格的负面冲击再次传导到经济。为应对外部冲击，日本再次推出刺激政策和改革政策。在货币政策方面，日本央行开始实施量化宽松政策（QE），通过购买长期国债向市场注入大量流动性。财政方面，在越来越严重的收支压力下，财政政策坚持了要托底经济的做法，承诺不上调消费税，并将其保持在5%的水平。
但为应对收支压力，财政进行了一系列改革，包括控制国债发行、严控预算支出，大幅削减公共事业支出，避免实施大规模的景气对策，还推动了地方财政改革。除传统的宏观政策以外，日本加大了金融改革力度，彻底解决不良债权问题。同时，当年的小泉内阁也做了经济改革，改革雇佣制度和企业用工制度，并积极推行国营企业民营化、市场化，比如将邮政系统改制为企业，这些举措一定程度上激发了日本经济的活力。
在全球经济逐步修复的背景下，叠加多项政策的推动，2003-2007年日本经济开始缓慢复苏，股票资产和债券利率出现了阶段性反弹，不过房地产市场表现持续恶化。
2008美国金融危机爆发，再次冲击日本的资产价格和经济表现。为应对猛烈的外部冲击，货币和财政政策被迫再次发力。日本央行进一步加大了宽松力度，将政策利率下调至0.1%，并重启了量化宽松（QE）政策，2010年开启了全面宽松政策（CME）。在财政政策方面，政府相继推出了4轮共计132.4万亿日元的财政激励计划，并且优化了财政资金的支出结构，不仅将资金用在促进金融机构稳定上，还改变公共投资结构，资金投向重点由生产型社会资本转移到生活型社会资本。在更大力度的宏观政策支持下，2010-2012年日本经济逐渐企稳修复，不过资产价格表现仍比较低迷。
总结：中期阶段，宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。尽管在货币政策上，日本央行开启了量化宽松，但财政因前期透支，收支压力持续上升，导致财政支出受限，只能保持在一定的水平，然后转向收支结构改革和提高资金运用效率。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。
后期（2013-2019年）：“三支箭”将日本经济逐步拉出泥潭
2013年开始，日本进一步加大政策力度，安倍晋三内阁推出“三只利箭”。超宽松的货币政策方面，2013年日本央行启动量化和质化货币政策宽松（QQE）；2014年扩大量化和质化货币宽松政策（QQE）；2016年启动负利率政策和YCC收益率曲线控制。灵活的财政政策方面，为保持收支平衡，日本在2014年和2019年两次上调了消费税，同时也扩张了财政支出，共推出了4轮总计92.9万亿日元的大规模财政刺激计划。不过，和之前的财政政策相比，这一阶段的资金应用更加均衡，也更强调资金的使用效率和效果评估，以确保财政投入能够真正促进经济增长。结构性改革方面，政府增加个人的可支配收入，同时鼓励企业投资，为企业提供更有利的投资环境。在强有力的“三支箭”刺激下，经济逐步修复，资产价格出现明显回升。
复盘与思考：回头看，在最初的十余年（1991-2000）政策效果不甚理想，日本政策存在失误，也有时代局限，体现在四个方面：一是货币政策僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢（2008年美国金融危机后，美联储下调政策利率的速度远超泰勒规则，为后续经济的恢复创造了更有利的条件，这是更为成功的案例）。二是财政政策出台迟缓、效率低下，中途反复。三是宏观政策各自为政，出现合成谬误；比如，财政政策出台太晚，对金融系统不良资产的处置是偏慢的，导致问题一直被拖延到亚洲金融危机爆发；再比如，财政政策突然上调消费税导致了经济修复中断。四是政策空间初期透支，导致中期乏力。到中期（2001-2012年）和后期（2013-2019年），日本政府汲取前期的经验，改进了政策思路，并取得了一些成效，提高了财政政策的稳定性和有效性、对经济进行结构性改革，更好地激发了市场活力。
向前望，日本经验的启示主要体现在四大方面：一是应该避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性；二是更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效；三是要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退；四是经济改革措施必不可少。
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