中信证券邵子钦：SPAC是港交所争取亚太优质资产的一种方式
2021年12月17日，香港交易所正式宣布引入新规则，在香港设立全新SPAC上市机制，并于2022年1月1日起生效。港交所和新交所均为亚太地区重要的国际金融中心，为了吸引亚太区潜在上市资源，展开了新一轮竞争。
正式规则相较于《咨询文件》的主要修改包括SPAC董事成员组成可更加灵活、投票权与股份赎回权解绑、制定更精细的强制性PIPE投资要求、提高权证摊薄上限等。当前全球交易所针对优质资产和专业投资机构的竞争日趋激烈。最终落地的设计有助于港交所在审慎监管与促进市场间取得平衡，令其在全球交易所针对优质资产和专业投资机构的竞争中更具竞争力。
作者：邵子钦（中信证券研究部首席非银分析师）、薛姣（中信证券研究部非银分析师）
SPAC全称为SpecialPurposeAcquisitionCompany，即特殊目的收购公司。美国证券交易委员会将其描述为“一家处于发展阶段的公司，没有特定的商业计划或目的，或者已表明其商业计划是与一家或多家不明身份的公司进行合并或收购”。
一般而言，SPAC上市时，投资者仅知悉其将投资的领域，但并不清楚具体的标的公司。SPAC在完成SPAC并购交易之前为空壳公司，其自身不存在任何其他业务。从实质上看，在SPAC并购交易完成时，被并购公司才真正意义上完成上市流程。也可以理解为先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再用募集的资金并购具有高成长发展前景的标的公司及装入资产。
全球SPAC市场由美国主导，2021年上半年，全球380只SPAC新股（集资1140亿美元）中，近360只（集资1090亿美元）于美国上市。SPAC模式在2021年推动美国IPO大幅增长，根据SPACAnalysis数据，2021年美国SPACIPO达到505起，占全美IPO宗数的62%；募资达到1393亿美元，占比达到49%。从存量看，截至2021年12月20日，美国SPAC公司共1243家，合计募资3137亿美元，其中寻求收购SPAC公司570家，已宣布收购SPAC公司124家，完成收购SPAC公司458家，实施清算SPAC公司91家。此外，尚有253家SPAC公司处于IPOPipeline。
从全球经验看，SPAC是交易所提升对优质资产吸引力、完善多层次市场建设的一种方式。资产荒背景下,交易所需要争抢优质资产以提升自身吸引力。此外，SPAC是交易所探索上市“去融资化、去中介化”的直接反映。SPAC模式的爆发表明交易所对优质资产的争夺从上市公司拓展至头部机构。另一方面，SPAC制度一定程度也有助于拓展多层次市场建设。
2008年金融危机后，韩国和马来西亚都引入了SPAC模式，但效果有限。韩国在2009年成为首个引入SPAC制度的亚洲国家。2010年韩国第一家SPAC成功上市。但韩国只能发行单一股票，且市场以散户为主。投机氛围过浓削弱了赎回权的保护作用。马来西亚交易所也曾于2009年引入SPAC制度，2011年HibiscusPetroleumBhd成为其首家SPAC。但其并购公司主要集中于石油和天然气行业，除首家外均未成功实行De-SPAC。二者效果不彰的原因，既有新兴行业上市资源不足、公开市场流动性不足等问题，也有本身制度设计上的障碍问题。
2021年9月3日，新交所关于SPAC主板上市规则正式生效；2021年9月17日，香港交易所刊发《有关特殊目的收购公司咨询文件》，就引入SPAC上市机制进行为期45日的市场咨询，为正式推出SPAC上市机制提供参考。该咨询已于2021年10月31日结束。2021年12月17日，香港交易所正式宣布引入新规则，在香港设立全新SPAC上市机制，并于2022年1月1日起生效。港交所和新交所均为亚太地区重要的国际金融中心，为了吸引亚太区潜在上市资源，展开了新一轮竞争。
01
亚太区投资者对SPAC兴趣浓厚
相较美国市场，亚太区交易所争取本时区SPAC资源有自身优势。美国市场多层次架构成熟，市场流动性远高于其它公开市场，SPAC制度及配套投资者保护制度完善。但对于位于亚太特别是中国内地的公司及发起人而言，参与美国市场存在多项障碍。
在设立SPAC时，作为发起人，先期投入的费用资金出境及境外资金使用用途面临审核和限制。SPAC上市时，作为非本土发起人，同美国本土发起人在专业性和声誉度比较时处于劣势。在并购交易时，可能面临政策监管。
作为被并购公司，在当前监管语境下，内地企业很难与境外企业实现跨境换股，因此需要实现SPAC曲线上市，需要搭建红筹架构，如VIE架构或股权控制模式。而从管理层角度，SPAC模式除对股权会产生摊薄外，海外发起人与被并购公司在经营观念、业务模式、文化背景等理念方面均可能存在隔阂。
亚太时区的交易所与潜在上市公司沟通更加方便，投资者更容易理解潜在标的的商业模式和投资价值，而中国及东南亚地区大量的独角兽也为市场提供了丰富的储备资源。
与此同时，亚太区管理人和投资者均对SPAC模式表现出强烈兴趣。越来越多美国上市SPAC在中国及东南亚寻找De-SPAC机会。根据港交所咨询文件：
截至2021年7月13日，有25家总部位于大中华区的SPAC在美国上市，募资约42亿美元，当中20只的总部设于中国香港，5只的总部设于中国内地。此外，亦有数家总部不在这些地点的SPAC以大中华区为业务重心；
过去3年，共有2家中国香港、8家中国内地以及2家新加坡公司透过SPAC模式成功在美国上市。截至2021年7月13日，12家公司合计约260亿港元。12家透过SPAC并购交易在美国上市的大中华及东南亚公司，交易平均金额约9.87亿美元；
中国内地多家企业通过SPAC模式实现了于美国纳斯达克上市的目的，如和睦家（NFC）、优客工场（UK）、开心汽车（KXIN）、美联英语（METX）等。
亚太发起人和投资者对SPAC也表现出浓厚兴趣。亚洲区SPAC发起人的SPAC新股数目，由2016年的0只增至2020年的8只。这些SPAC于2020年的集资额约为15亿美元。
02
港交所更具备SPAC发展基础
就港交所和新交所而言，双方主要竞争中国内地及部分东南亚优质资产，客观条件优于韩国和马来西亚在2009年尝试的时期。相较于2009年，当前亚太地区特别是中国内地在接受上市机制创新上的客观条件更好。
首先，资产荒、低利率和流动性泛滥是全球性问题，而经过2003至今一级市场蓬勃发展，亚太地区积累了大量独角兽企业，而众多私募基金也面临退出的刚性需求。
其次，随着中国居民财富增长，在资产配置结构调整的大背景下，增配权益市场需求正在不断增强。
其三，中国香港和新加坡作为国际金融中心，主要以机构投资者为主，在衍生品等风险管理工具方面也具经验。
其四，尽管亚太市场可能无法达到美国市场SPAC的募资水平和流动性，但港交所等市场依赖于强有力的融资能力和IPOpipeline仍保持着竞争力。因此，若监管框架适宜，SPAC仍可能在亚太交易所生根发芽。
对港交所而言，其可能的潜在对手除新交所外，还包括A股市场的沪深交易所。但基于当前我国国情市情和资本市场基础制度框架，我们认为A股市场暂不具备SPAC发展的基础条件。第一，SPAC制度在公司治理、信息披露、投资者保护等方面都引发了不少新问题。第二，SPAC本身的金融属性，与现阶段A股市场对于类金融企业的不接纳政策有一定的抵牾。第三，A股市场在信息披露制度和投资者保护制度方面仍存在进步空间，SPAC以及后续的收购环节，其面对的法律责任相较于传统的IPO更为绵密复杂，现行制度下引入条件不够成熟。第四，A股市场以中小散户为主，对投资者教育和利益保护的挑战更大。对于A股市场，当下的重心依然是围绕注册制的建设。
而与新交所相比，香港交易所则更具备发展基础。
第一，香港市场融资能力更强，是全球领先的IPO融资地。过去13年中，港交所7次荣登全球IPO集资额榜首。2020年共有154家公司在香港交易所IPO，新股上市数全球第四，融资额4002亿港元，位列全球第二。2021年上半年新股融资额约2120亿港元，位列全球第三，超2020年同期集资额的2倍。新加坡市场相较而言融资能力弱，2020年IPO融资额仅10亿美元。
第二，同为离岸市场，香港现货市场流动性更充裕及稳定。SPAC由于在初始缺乏实质业务，并购交易对象也以中小公司为主，若无充足流动性支持，股价很容易因成交量不足而出现大幅波动。2021年前6个月，香港交易所日均成交额196亿美元，新交所仅为11亿美元。从日均换手率看，港交所2021年前6个月为73%，而新交所为40%。从交易稳定性看，自2019年末港交所总市值获得趋势性抬升后，港交所单季ADT(平均每日成交金额)维持在1000亿港元以上，2021年则维持在1500亿港元以上。
第三，港交所衍生品生态迅速完善，对全球投资者吸引力不断增强。相较于现货市场，香港衍生品仍有极大增长空间。按全球交易所衍生品交易量排名，2020年港交所位列全球第17，新交所位列第20。2020年5月，港交所与MSCI签订了为期十年的授权协议，取得MSCI亚洲指数相关授权，目前已推出41种MSCI指数期货合约。2021年8月，港交所宣布推出首只以MSCI中国A50互联互通指数为标的的期货合约，2021年10月18日已正式交易。随着产品布局与新交所重合度增高，二者展开直接竞争，无论从价格、对冲效果以及现货交易平台等方面，港交所均保有优势。
第四，背靠中国大市场，港交所作为“超级联系人”更具有竞争力。随着2018年IPO制度改革后，港交所对于中国内地新经济公司的吸引力大大增强。在当前地缘政治风险抬头，中美关系紧张情况下，中国香港作为中国内地与海外间的“超级联系人”角色地位进一步凸显。只要海外资金不放弃中国大市场，依然存在配置优质中国资产的需求，港交所作为新经济主战场对于优质标的的吸引力将持续增强。
03
港交所SPAC规则从严
我们比照港交所和美国市场，由于市场基础条件存在差距，港交所SPAC规则较英美新市场从严。相较而言，香港市场散户参与市场的比例虽低于A股，但仍高于美国市场；同时，香港市场也缺乏配套的集体诉讼制度。若直接照抄美国市场现有SPAC制度设计，可能导致大量低质量公司进入香港市场，加大市场波动风险，进而影响香港市场声誉。因此，香港交易所拟通过制定更加严格的规则，提高SPAC门槛来弥补这一缺陷。
同时，考虑到流动性需求是发起人除基础融资需求外，最重要的考量之一，而相较于存在做市商制度的高流动性美股市场，港交所流动性头部效应更加明显。若设置过高门槛，可能致使SPAC制度无法充分发挥自身作用。为了保证SPAC制度对于投资者、发起人和潜在上市公司的吸引力，在正式规则中，港交所又针对多项条件进行了调整，以兼顾上市公司质量和市场需求。
根据港交所发布的《咨询建议》和最终落地规则，其高门槛主要体现IPO阶段：
SPAC证券将仅限于专业投资者认购和买卖，《咨询文件》要求参与SPAC单位认购的至少75名专业投资者中须有至少30名机构专业投资者，正式规则中机构专业投资者要求数量自30名降至20名，以降低SPAC上市门槛；
SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元；
SPAC发起人须符合适合性及资格规定，必须有至少一名SPAC发起人为中国香港证监会持牌公司并持有至少10%发起人股份。在香港市场持有两类牌照的机构数量有限，一般为券商或基金公司。
上述两项要求正式规则保持与《咨询文件》一致，但会考虑个别情况授予豁免。
此外，正式规则相较于《咨询文件》的主要修改包括SPAC董事成员组成可更加灵活、投票权与股份赎回权解绑、制定更精细的强制性PIPE投资要求、提高权证摊薄上限等。此外，若继承公司达到预订绩效目标，允许SPAC向SPAC发起人发行提成权，此后可转换为继承公司的普通股。另外，豁免SPAC于首次上市时遵守配售SPAC证券1%经纪佣金的规定，以免SPAC投资者赎回或SPAC清盘后所收到的款项少于最初投资金额。
当前全球交易所针对优质资产和专业投资机构的竞争日趋激烈。最终落地的设计有助于港交所在审慎监管与促进市场间取得平衡，令其在全球交易所针对优质资产和专业投资机构的竞争中更具竞争力。港交所最终推出的制度预计将使SPAC得以良性可持续发展。
