【医药-马帅】固生堂：国内领先的中医医疗连锁服务平台，“聚医能力”和“获客能力”突出
■知名中医医疗连锁龙头，业务布局全国领先。固生堂成立于2010年，公司长期专注于提供全流程的中医医疗健康解决方案，是全国领先的中医医疗服务品牌供应商。公司主营业务可以分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品：（1）医疗健康解决方案：依托丰富的线下医疗网络和便捷的线上医疗平台，公司可以为患者提供从疾病诊断、到疾病治疗、到健康管理的全流程医疗健康解决方案，2018-2020年该业务分别实现营业收入6.68亿元、8.66亿元、8.92亿元。（2）销售医疗健康产品：公司同时向患者销售各类医疗健康产品，既包括阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛、西洋参等贵细药材，也包括复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶、即食燕窝等营养品。2018-2020年该业务分别实现营业收入0.58亿元、0.30亿元、0.34亿元。
■乘政策东风，中医医疗服务景气度高。从需求端来看，中医是一门具有数千年历史的传统学科，在慢病管理方面具有较大优势。2021年12月30日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，中医药传承创新发展上升至国家战略层面。根据Frost&Sullivan，中医诊断和治疗服务的市场规模从2015年的1,110亿元增长至2019年的2,920亿元，年复合增长率达到27.4%。从供给端来看，中医医疗健康服务供应商主要包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，市场份额高度分散。根据国家中医药管理局统计，截至2019年末，全国中医相关医疗机构总数达6.58万家，大部分医疗机构属于区域性经营的单体机构，具有跨区域扩张能力的连锁机构非常少见，整个行业呈现出“散乱小”的特点。由于中医师资源长期短缺，医疗资源分布不平衡，线上问诊有望缓解资源短缺的压力。
■打造全国领先的中医OMO平台，线下机构与线上平台融合。公司致力于打造全国领先的中医OMO（Online-Merge-Offline）平台。（1）线下机构：截至招股书披露日，公司拥有42家线下医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡等城市，可以提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理等服务，是行业内少数实现跨区域扩张的中医连锁机构。2018-2020年公司线下医疗机构分别实现营业收入7.12亿元、8.83亿元、8.80亿元。（2）线上平台：公司率先推出行业领先的线上医疗健康平台，先后收购“白露”“万家”等互联网医疗平台，可以提供线上诊疗跟进、线上处方、煎药等服务，跨地域服务更为庞大的客户群体，目前覆盖全国300多个城市。2020年公司线上业务首次独立出来实现营业收入0.24亿，2021H1实现营业收入0.57亿元，目前处于高速发展阶段。
■核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。公司是国内领先的中医医疗连锁服务平台，我们认为其核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。（1）关于聚医能力：公司拥有全国领先的中医师资源，截至2021年6月，公司合作医师数量达到19,203人，其中包括4名顶级国医大师。公司与广安门医院、广东省中医院等9家知名中医公立医疗机构建立合作关系，与合作的多点执业医师保持较高的粘性。（2）关于获客能力：从用户画像来看，公司目前主要客户集中在45岁以上群体和女性群体，整体消费能力较强，客单价稳定在500元左右。基于良好的口碑效应，公司自然获客和老客户带动获客占比较高，客户回头率逐年提升。截至2021年6月，公司注册会员用户数量突破7.5万人，会员用户的粘性和消费能力明显高于非会员用户。
■投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为12.81亿元、16.81亿元、22.12亿元，实现归属于母公司的净利润分别为-3.54亿元、1.89亿元和2.83亿元，其中2021年的亏损主要受优先股公允价值变动、可转债公允价值变动、上市开支等非经常事项影响导致，我们预计2021-2023年经调整后净利润分别为1.56亿元、2.24亿元、3.18亿元。参考可比公司估值，目标市值为112亿人民币（对应137亿港币），目标价为48.61元（对应59.45港币），首次覆盖给予买入-A的投资评级。
■风险提示：扩张不及预期的风险；医疗事故风险；医师资源合作风险。
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