源达研究报告：啤酒行业估值处于历史底部，大麦成本下降有望驱动利润提升

啤酒行业估值处于历史底部，大麦成本下降有望驱动利润提升

来源：源达

投资要点

我国啤酒总产量于2013年达峰，行业从增量竞争转换到存量竞争，行业公司为保持营收规模持续增长，在龙头企业的带领下开始往中高端啤酒市场发力，据灼识咨询预测，到2025年，我国精酿啤酒消费量可达到22.9亿升。

2023年面对市场竞争日趋激烈、啤酒大麦价格持续上涨等挑战，啤酒行业市盈率回调至历史低位，截至2024年1月8日，申万啤酒行业市盈率为25.06x。随着餐饮、夜店等啤酒现饮消费场景的进一步复苏，2024年啤酒公司业绩向好确定性较强，行业估值有望修复。

2023年8月，中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的“双反”。该举措有利于降低中国大麦进口的成本，缓解啤酒厂2024年原材料成本压力。据Wind最新数据，截至2023年11月底我国大麦进口价格为249.94美元/吨，较2023年1月下降28.14%。

青岛啤酒吨价由2019年的3476.24元/吨，增长至2023年三季度的4247.06元/吨，涨幅22.17%；重庆啤酒吨价由2019年的3796.42元/吨，增长至2023年三季度的4913.33元/吨，涨幅29.42%。随着产品由低端向中、高端发展，行业公司啤酒吨价有望持续上行。

啤酒行业估值处于历史底部位置，中国大麦进口价格下降有利于啤酒厂商降本增效，利好行业长期发展。

一、啤酒高端化发展成趋势，24年公司成本下降确定性强

啤酒是以麦芽、水为主要原料，加啤酒花，经酵母发酵酿制而成的、含有二氧化碳并可形成泡沫的发酵酒。我国啤酒总产量于2013年达峰，行业从增量竞争转换到存量竞争，行业公司为保持营收规模持续增长，在龙头企业的带领下开始往中高端啤酒市场发力，据灼识咨询预测，到2025年，我国精酿啤酒消费量可达到22.9亿升。

资料来源：灼识咨询《2023年精酿啤酒行业研究报告》，源达信息证券研究所

啤酒产业链上游包括大麦、小麦、啤酒花和包装材料等；中游以酿酒厂商为主，通过不同工艺，酿造出生啤、黑啤、白啤等啤酒；下游消费场景多元化，包括酒馆、电商、餐厅和超市等。

图 2： 啤酒产业链

资料来源：灼识咨询《2023年精酿啤酒行业研究报告》，源达信息证券研究所

包装物占啤酒生产成本的比例接近50%，其次是大麦，占啤酒总生产成本的14%。我国大麦无法满足日益扩大的国内需求，需要依靠进口来填补国内缺口。

资料来源：智研咨询《2023年中国啤酒产业现状及发展趋势研究报告》，源达信息证券研究所

2023年，欧美大麦产量提升，全球大麦供给量增加。同年8月，中国商务部发布公告宣布终止对澳大利亚大麦历时三年多的“双反”，中国啤酒企业可以选择向运输成本更低的澳大利亚进口大麦，我国大麦进口价格下行。据Wind最新数据，截至2023年11月底我国大麦进口价格为249.94美元/吨，较2023年1月下降28.14%。中国啤酒企业一般与供应商签订协议锁定下一年度的大麦价格，故行业公司2024年报表端原材料成本有望得到缓解。

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

二、行业估值处于历史低位

2023年消费弱复苏，啤酒行业市盈率回调至历史低位，截至2024年1月8日，申万啤酒行业市盈率为25.06x。随着餐饮、夜店等啤酒现饮消费场景的进一步复苏，叠加行业成本回落的背景，2024年啤酒公司业绩向好确定性较强。

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

2023年我国餐饮业逐渐恢复。根据国家统计局数据显示，2023年11月，我国餐饮收入为5579.9亿元，同比增长25.8%。2023年1-11月，我国累计餐饮收入为4.8万亿元，同比增长19.4%。2024年，我国啤酒现饮消费场景有望进一步复苏。此外，啤酒消费由低端啤酒向中、高端啤酒转移，由工业啤酒向精酿啤酒转移，我国头部啤酒厂商吨价持续上行。

图6：2023年3月至11月中国餐饮收入当期值（亿元）

图7：2018-2023Q3青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒吨价（元/吨）

资料来源：国家统计局，源达信息证券研究所

资料来源：各公司公告，源达信息证券研究所

三、重点公司

1．青岛啤酒

青岛啤酒是中国啤酒行业龙头公司，实施“1（青岛）+1（崂山）”品牌战略，持续扩大中高端产品规模，以体育、音乐和体验营销为主线，打造青岛啤酒品牌。

表1：青岛啤酒部分中、高档产品

资料来源：京东青岛啤酒官方旗舰店，源达信息证券研究所

2023前三季度，公司累计实现产品销量729.4万千升，同比增长0.2%，其中，主品牌青岛啤酒实现产品销量409万千升，同比增长3.5%；中高端以上产品实现销量290.2万千升，同比增长11%。2023年前三季度，青岛啤酒吨价为4247.06元/吨，同比增长6.2%，其中，2023年第三季度吨价为4133.09元/吨，同比增长7.5%。

图8：2019-2023Q3青岛啤酒营业收入及增速

图9：2019-2023Q3青岛啤酒归母净利润及增速

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所

2．重庆啤酒

重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团在中国的运营平台，拥有“本地品牌+国际品牌”的品牌组合。国际品牌有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林等，本地品牌有重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京A等，能够满足消费者对不同啤酒产品的需求。

表2：重庆啤酒部分国际、本地品牌产品

资料来源：淘宝，源达信息证券研究所

2023前三季度，公司实现啤酒销量为265.17万千升，比上年同期增长了4.95%，其中，高档产品实现营业收入43.45亿元，同比增长0.82%，主流产品实现营业收入67.85亿元，同比增长12.37%，经济产品实现营业收入16.31亿元，同比增长3.23%。

图10：2019-2023Q3重庆啤酒营业收入及增速

图11：2019-2023Q3重庆啤酒归母净利润及增速

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所

资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所

四、投资建议

目前，申万啤酒行业估值处于历史底部位置，中国大麦进口价格下降有利于啤酒厂商降本增效，利好行业长期发展。

1）建议关注市占率高，品牌价值行业第一，抢先布局高端啤酒市场的公司：青岛啤酒；

2）建议关注拥有国际高端啤酒品牌的公司：重庆啤酒。

五、风险提示

原材料价格波动风险；

食品安全风险；

消费复苏不及预期风险；

大单品销售不及预期风险。

责任编辑：刘万里SF014