中保投资总裁贾飙：畅通PE/VC退出渠道，高质量服务科技创新
近日，中国财富管理50人论坛2023年会（第十届）于深圳顺利召开。本次年会以“新发展格局下金融高质量发展之路”为主题，广泛邀请政府部门、专家学者、业界领袖展开高水平的思想交流，分享真知灼见、展望前沿趋势。中保投资总裁贾飙出席大会并在“科技金融：培育长期资本，助力科技创新”主题论坛上发表演讲。
贾飙从微观主体的角度，探索如何高质量服务科技创新。他表示，从PE/VC基金的权益投资方式、投早投小、精耕赛道以及激励约束机制等特性来看，PE/VC基金与科技创新高度匹配，但也面临着退出不畅的问题，主要表现为退出方式结构的不均衡和股权退出的DPI和退出回报存在不足等。对于PE/VC基金如何畅通退出，他提出三点建议：首先，充分发挥资本市场的枢纽功能，推动注册制走深走实；其次，大力培育交易活跃的并购市场；此外，要多措并举提升我国S基金市场质效，包括进一步扩大S基金交易平台的试点范围、头部机构要更加重视参与S基金市场的建设，不断完善和优化S基金市场的相关标准，提高政府类主体的二手基金份额交易效率，建立S基金行业多元化的生态圈，以及扩大保险资金参与S基金的支持力度。
近日，中央经济工作会议召开，从九个方面系统部署了2024年经济工作，首项任务是以科技创新引领现代化产业体系建设，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能发展新质生产力。同时，在第一项任务中会议强调：“鼓励发展创业投资、股权投资”。“十四五”规划纲要提出，畅通科技型企业国内上市融资渠道，鼓励发展天使投资、创业投资，更好发挥创业投资引导基金和私募股权基金作用。
一、PE/VC基金是科技金融体系最有效的组织形式
在整个科技金融体系中，股权、债券、信贷、保险等各司其职，各自发挥重要的作用。PE/VC基金的特性决定了其与科技创新是高度匹配的，体现在以下四个方面。
一是科创企业对于权益投资具有强烈需求，而PE/VC主要采取的正是股权投资，因此PE/VC对于促进长期资本形成、支持科技创新具有不可替代的重要作用。
二是PE/VC主要投早投小，对担保资金和抵质押物大多无要求，与科创企业轻资产的特点匹配。根据清科的统计，PE/VC投早、投小已经占到75%，投资金额均为1亿元以下。
三是PE/VC一般都有自己的精耕赛道，而且具有一定产业人才基础。如清科统计，2023年前三季度半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康行业投资事件共4104起，占市场总投资案例数的63.0%，六成以上都是投向前三个科技产业；涉及投资金额共2654.60亿元，占比52.3%。
四是PE/VC具有与科技创新相适应的激励约束机制，跟投作为激励与约束平衡的机制亦被大多数头部PE/VC机构采用。
从实践角度看，PE/VC基金在科创领域的投资比例占比非常高。投资科技创新领域已成为PE/VC行业共识，投资呈现典型的初创期、中小型、高科技特点，积极支持计算机、半导体、医药生物等重点科技创新领域。我国PE/VC基金过半的金额投向了科创领域，2023年前三季度，PE/VC投资到科创企业、科技企业的比例更是达到六成。截至2023年12月13日，A股新增上市公司1280家，合计募资1.49万亿元，其中近一半为国家级专精特新“小巨人”科创企业。在这些上市公司中，PE/VC的渗透率都是非常高的，基本上占80%以上。
二、目前PE/VC遇到最大的困难之一就是退出不畅
2023年以来，PE/VC基金募投管退各个环节都遇到了很多困难，我认为最大困难之一就是退出不畅，已经出现了退出“堰塞湖”。
第一，目前已有大量基金到了退出期。2015—2018年是我国私募股权行业发展最快的时候，这几年共有28万支PE/VC成立。截至2023年一季度，中国私募股权行业整体已经达到了14万亿元的存续规模，存续私募股权基金中，超过50%处于退出期。走到现在，我国大量PE/VC基金已经到了该退出的时候了，有很多已经一延再延了。
第二，我国PE/VC基金退出方式结构不均衡，高度依赖IPO的单一退出路径。就案例数来讲，根据清科的统计，我国目前主要的退出方式还是通过IPO，占73%。其他的退出方式，包括回购、转让等，占21%，其中并购退出只占6%。而在美国，并购退出可以达到一半。
第三，从股权退出的DPI和退出回报来看，我国在这方面还存在明显不足。举例来说，中国现在的PE/VC平均是五至七年的时间，全部平均计算退出时仅可回收30%的本金。按照美国的统计数据，2014—2016年总投资回报倍数已经超过2倍。
三、畅通PE/VC退出渠道的相关思考
首先，充分发挥资本市场的枢纽功能，推动注册制走深走实。刚才通过数据已经看到，有73%的退出是通过IPO的方式。从这个角度讲，要大力发展多层次资本市场，要做好相应的政策支持，实施相关的差异化监管。
其次，大力培育交易活跃的并购市场。第一，要高度重视并购市场，厘清发展的规律。我国并购市场处于刚刚起步的状态，因此要从各个角度、层面营造一个并购市场良好的生态。第二，要从产业龙头、头部企业、链主角度，帮助初创企业进行对接，积极发挥相应的功能，支持通过并购方式进行退出。第三，要设立专注于并购基金的国家级引导基金，自上而下鼓励并引导人民币并购基金走向专业化道路，推动并购市场的发展。
此外，要多措并举提升我国S基金市场质效。
一是进一步扩大S基金交易平台的试点范围。现在已经有北京、上海、浙江、广州四个股交试点，效果非常不错，特别是在国有的二手份额以及相关资产股权转让过程中，股交中心的试点平台都发挥了非常重要的作用，因此可以进一步加强这方面的建设。
二是头部机构要更加重视参与S基金市场的建设。从全球经验看，十家规模最大的基金都实质上参与了S基金的设立、募集，头部的PE/VC机构应该在这方面能够发挥更大的作用。
三是不断完善和优化S基金市场的相关标准。现在70%的PE/VC基金都是政府的基金，在交易的过程中遇到很多国资经常面临的问题。因此，要综合考虑投资组合构成、投资阶段、项目数量、流动性、未来退出时点、整个资产组合溢价程度等方面制订行业标准。
四是提高政府类主体的二手基金份额交易效率。整体来看，2022年政府资金作为卖方的交易金额占比提升至整体的37.25%，而作为买方的交易金额占比提升至整体的51.86%。需要进一步提升政府类资金的决策流程效率和灵活度，允许国资以协议转让方式转让份额。
五是建立S基金行业多元化的生态圈。从长期来看，国内S基金的发展将会更加多元，逐步进入优胜劣汰的阶段，通过资金供给方、交易平台、中介服务机构的共同参与，各市场参与者从不同方面搭建S基金行业生态圈。
六是扩大保险资金参与S基金的支持力度。保险资金的投资特点期限最长，能够覆盖S资产运作期限；S资产尾部收益保障程度高，适配稳健的投资风格；保险资金投资范围广，能够有力支持S基金产品的投资需求。同时，S资产投资能够降低盲池风险（底层资产确定性更大）。
总的来讲，大家应该充分重视PE/VC基金退出的困难，共同努力，共同营造一个良好的生态圈，能够推动PE/VC基金的退出。