袁海霞等：2024年积极的财政政策如何发力？——关于2024年赤字与专项债组合的三种讨论

来源：人大CMF

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

汪苑辉、王晨、闫彦明中诚信国际研究院研究员

本文字数：7273字

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一、经济修复仍需积极财政继续发力，应合理把握政府部门加杠杆空间

宏观经济修复仍面临多重风险挑战制约，积极财政仍需进一步发力，继续以基建领域扩大有效益的投资助力形成经济增长良性循环。2023年以来，中国经济复苏呈现“波浪式修复、曲折式前进”特征，经济运行面临的“三重压力”转变为“多重压力”，如有效需求不足，部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性与不确定性上升等。而这些压力更多是周期性、结构性以及趋势性问题再叠加疫情期间积累的矛盾的集中释放，使得经济并未出现预期中的反弹性修复，“进”的力度不足，“立”的格局尚未成势，经济修复基础仍不牢固，稳增长力度需适时加大。中央经济工作会议明确提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，并强调要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“形成消费和投资相互促进的良性循环”，可继续依托基础设施领域扩大投资来带动更多有效资本形成，从而助推投资、收入、消费增长，支撑经济平稳复苏，此过程中积极财政仍是重要发力点，应更加积极，并注重效率提升，扩大有效益的投资，更好地发挥政府部门的投资引导作用。

2023年财政政策有所加力但节奏整体偏慢，2024年适度加力，需节奏前置，更好支撑稳增长。2009年以来，我国持续实施积极的财政政策，但实际执行过程中的“积极”程度仍然存在一定差异；2023年，“积极的财政政策要加力提效”的要求下，财政政策有所发力但整体力度仍然偏弱，呈现出三个“加力”与两个“偏慢”的特点。三个“加力”指赤字率突破3%、增发万亿国债后上升至3.8%，中央对地方转移支付规模首次突破超10万亿，专项债新增额度创历年新高、达3.8万亿；两个“偏慢”指财政支出进度偏慢且结构仍有优化空间，新增专项债实际发行使用规模低于去年，且进度慢于去年，撬动仍待提升。2024年，积极财政“适度加力”的要求下，财政政策仍应有一定作为，需科学合理确定赤字率、专项债规模，保持中央对地方转移支付强度，落实好结构性减税降费政策，保持支出强度，同时继续前置发力并加快支出节奏，及时对经济社会发展形成必要支撑。

当前我国政府部门债务风险可控，稳增长压力下仍有继续发力的必要性及加杠杆空间。截至2023年底，仅考虑显性债务口径下的政府部门债务规模超70万亿，杠杆率为55.8%，显著低于美国、日本等发达国家政府部门杠杆率，仍有一定加杠杆空间；同时，我国赤字率水平相对不高，2018-2022年总体控制在3%以内【1】，2023年增发万亿国债后赤字率上升至3.8%，但从国际比较看，美国、日本等主要经济体赤字率常年在3%以上，欧盟各成员国也经常出现高于3%的情况，我国赤字率仍有调整空间。结合目前我国经济发展阶段、债务特点看，在经济下行压力较大、居民及企业加杠杆动力较弱的背景下，调升赤字率、政府部门加杠杆仍有必要，且具备一定空间，应继续发力稳增长。

合理把握政府部门加杠杆空间，以保障财政可持续为前提适度扩张，并优化央地债务结构、中央政府适度加杠杆。债务付息压力是衡量财政及债务可持续性的重要标准之一，近年来扩张型财政政策发力下，政府部门尤其是地方政府债务增长较快，付息压力持续攀升。若以3%的融资成本估算，2023年政府部门付息规模或超2万亿，占GDP比例约1.7%；就地方债而言，2022年地方政府债券财政资金还本付息达1.5万亿，其中付息超万亿，占地方广义财政支出的3.5%、较2015年抬升3个百分点，且有11省将超过10%的财政收入用于地方债付息，若考虑进一步考虑地方隐性债务，付息压力更加凸出【2】，不利于地方财政的长期可持续。因此，后续政府部门加杠杆应以保障财政可持续为前提，政府债务扩张不宜过快，同时在中央金融工作会议要求“优化中央和地方政府债务结构”以及我国中央政府杠杆率相对较低（23.5%）的背景下，应进一步加大中央加杠杆力度，让更多宏观调控回归本位【3】。 

 二、关于优化2024年预算赤字、专项债组合的三种讨论

2024年，中国经济有望延续修复，一方面随着政策调整和支持，房地产对经济增长的拖累有望减轻；另一方面，考虑到中国相对完备产业链以及工业生产始终保持较强韧性，新动能持续蓄势，再加上包括万亿国债、三大工程等前期政策效应释放，中国经济增长有望达到5%左右；但经济仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，且外部环境的复杂性、严峻性与不确定性上升，需要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，积极财政政策要适度加力。为实现5%左右的增长，本文将围绕财政发力空间、央地杠杆关系等对赤字率与地方政府债券的不同组合进行探讨。结合近三年债务增长规模均值及广义赤字率平均水平【4】看，2024年政府部门债务或有8.3万亿-8.5万亿增量空间，从优化赤字、专项债组合的角度看，我们认为政府加杠杆方式或有以下三种（见表1），中央债务占比均较2023年有所上升；进一步考虑预期引导、项目投资需求等，建议预算赤字率安排3.6%、专项债新增限额设定在3.7万亿左右。

（一）组合一：赤字率升至3.8%以上，专项债额度降至3.4万亿以下，推动央地债务结构大幅优化，但必要性不高且易掣肘基建发力

万亿增发国债结转使用、专项债或继续靠前发力的背景下，2024年初预算赤字率继续安排3.8%或以上的必要性不高，可视政策效果、经济修复情况等为后续调升预留一定空间。截至2023年底，增发的万亿国债已安排资金超8000亿元，预计将在2024年初形成较多实物工作量，叠加已提前下达的新增专项债或继续靠前发力，将对年初基建投资形成一定支撑，助力经济平稳运行。因此，赤字率的确定应遵循合理、审慎原则，根据当前发展阶段性特征和经济形势变化调整，在前期政策效应释放、今年专项债有望继续靠前发力的背景下，2024年初预算赤字率继续安排3.8%或以上的必要性并不高，可较2023年小幅下降，既适度扩大支出规模满足实际需要，又“留有后手”为应对未来可能的风险挑战留出空间。

新增专项债务限额不宜大幅下降，避免资金接续、市场波动等风险，3.4万亿的体量将骤然回到疫情前的水平，对于近四年已开工的存量项目以及新领域投资需求难以保障，易产生资金接续难、到位难、开工建设难等问题，掣肘基建投资发力。其一，2024年稳增长压力仍然较大，稳信心、稳预期需求也有所上升，专项债作为应对经济周期性波动的有力工具以及地方政府补短板、增后劲、带动扩大有效投资的重要手段，额度大幅缩水10%至3.4万亿或不利于引导市场预期；同时，根据财政部数据，2023年用作项目资本金的专项债超3000亿，预计拉动投资超万亿，后续专项债应保持一定强度，继续发挥政府资金“四两拨千斤”的撬动作用，带动扩大有效投资。其二，近年来专项债大幅扩容中项目数量持续增加，仍需较高规模的债务限额实现资金滚动接续，2023年仍有约七成资金投向存量项目，未来存量项目资金接续压力仍然较大；同时“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳”等要求下，新基建、消费、绿色低碳等重点领域增量项目或加快储备，增量项目仍面临较大的资金缺口，叠加地方财政承压的现实约束，用于项目建设的新增专项债额度不宜大幅下降。

整体看，这种大幅推升预算赤字、压降专项债额度的组合对于优化央地债务结构有明显的推动作用但在当前政策效应仍未完全释放、年初基建投资仍有较强支撑的背景下必要性不强，易影响后续政策操作空间，也给基建领域带来一定资金到位压力。

（二）组合二：赤字率大幅降至3.2%及以下、专项债额度升至4万亿，债务扩张相对谨慎，但对于现阶段稳预期、稳增长、增效益的支撑不足

稳预期、提信心需求下赤字率不宜从3.8%水平骤降，同时3.2%及以下赤字率对于实现经济目标或有较大压力。2023年四季度增发万亿国债，赤字率上升至3.8%，突破了3%的传统约束，释放稳增长的强烈信号；2024年，在经济修复仍承压的背景下，积极财政需继续发力，赤字率较2023年下降幅度不宜过高，仍需保持一定力度稳定预期、助力经济增长。根据中诚信国际估算，参考近两年财政支出中基建投资占比、对GDP的影响等，在没有其他工具落地的情况下，赤字率低于3.2%或难以实现5%左右的经济目标；从政府消费层面考虑，政府消费支出与一般公共预算支出相关性较强，2009年以来二者基本呈同步变化走势，若以2024年一般公共预算收入估算增速6%为基础，并考虑一般公共预算支出与政府消费支出的相关关系、政府消费支出占GDP规模比例16%左右等，赤字率若安排3.2%以下或同样难以达到预期经济目标。

“债务-资产”转化效率不高、传统基建项目逐步饱和对专项债大幅扩张形成一定约束，新增限额不宜设定过高，4万亿体量或大幅加剧地方资金安排使用压力。随着专项债持续快速扩容以及传统基建设施逐步完善，要求收益自求平衡的专项债更多地用于没有多少经济收益的公益性和基础性项目，超七成项目本息覆盖倍数不到2倍【5】；另有超一成项目较为依赖土地出让金，在土地市场持续低迷下，面临收益进一步下滑的风险；此背景下地方财政偿还压力进一步加剧，仅专项债还本付息占比约六成，过大过快的扩张不利于地方财政的长期可持续。同时，根据审计署披露，专项债违规使用、挪用、闲置等问题仍然存在，并且新出现了虚报项目支出进度的问题【6】，且目前专项债资金用途调整频率仍在加快、规模及范围持续扩大，一定程度上也表明地方资金安排使用压力较大，难以短时间内“消化”过大规模的新增专项债额度，结合近年来专项债发行使用情况，短时间内地方基建项目能承载的最大债务限额或不到4万亿。

整体看，结合近年来我国政府赤字对于经济增长的支撑、目前专项债效益及各地资金安排压力等综合考虑，第一种大降预算赤字、高位推升专项债额度的组合或不适合当前我国经济发展需求，对于现阶段稳预期、稳增长、增效益的支撑或有不足。

（三）组合三：赤字率安排3.6%并适当向中央倾斜，专项债额度可设定为3.7万亿，有利于合理引导预期、精准有效施策 

当前经济修复仍面临多重压力，“稳”依然是关键，宏观政策应保持稳定性、连续性与一致性，稳定信心与预期；同时“进”的力度应持续，尤其是积极的财政政策，适度加力、提质增效。结合政府部门债务稳步扩张8.3-8.5万亿的空间看，此组合可进一步细分为两种情况：一是赤字率3.4%、新增专项债3.8万亿；二是赤字率3.6%，新增专项债3.7万亿。为更稳妥的实现5%的经济增速目标，根据表2测算赤字率可安排3.6%，较2023年小幅下降0.2个百分点，并将更多宏观调控职责回归中央本位；同时，在专项债逐渐“一般化”且资金闲置挪用等问题仍然存在，而基层“三保”压力仍有增无减的背景下，可进一步优化地方债务自身结构，小幅调降专项债占比，以结构优化助力提升财政资金使用效率，落实积极财政“提质增效”要求。若赤字率安排3.6%且中央赤字占比为近两年均值82%，一般债务新增限额将小幅上升至0.9万亿，加上专项债3.7万亿，地方政府债券新增限额或为4.6万亿，小幅高于2023年水平（4.52万亿），既能保障存量项目资金接续，也能在基建项目逐步饱和、资金闲置挪用现象仍然存在的情况下满足其他创新用途、优化支出结构，并与之前年度实现平稳衔接，保持政策的连续性和稳定性。整体看，在“稳中求进、以进促稳”的诉求下，建议2024年赤字率安排3.6%，央地赤字分别为4万亿、0.9万亿，同时专项债新增限额可设定在3.7万亿左右，广义赤字率或达6.3%，合计将推升政府部门杠杆率超3个百分点至59%左右，央地杠杆率分别为25.2%、33.8%，均在可控范围内。

三、财政支出需节奏前置，同时管好用好政府债券，助力稳增长、增效益

在中央经济工作会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”等要求的背景下，政府债务在继续扩容的同时需更加注重提升资金效率，持续优化央地债务结构及财政支出结构，适当前置2024年财政支出节奏，并“用足”、“用好”、“管好”政府债券，推动“债务-资产”有效转化，以政府部门的“进”促进宏观经济运行的“稳”。

（一）优化债务及财政支出结构，积极财政继续靠前发力

持续优化央地债务结构，加大中央财政统筹力度。近年来，地方官员政绩考核由以单一GDP考核为主，逐步向经济高质量发展、生态环保、脱贫攻坚、安全生产、应急管理等多元目标综合考核转变，地方支出责任持续增加，此背景下，地方政府加杠杆幅度明显高于中央，地方债务规模快速攀升且占比持续增加，中央财政加力仍有较大空间。综合考虑我国宏观经济形势，后续应适度加大中央财政统筹调控力度，在赤字分配中可适当逐步提高国债占比，并降低整体举债成本。

进一步优化财政支出结构，充分发挥稳增长、惠民生的重要作用。基建相关支出仍可保持稳定，但应更加注重提升基建支出资金效益，促进基建支出向消费基础设施、养老基础设施、数字基数设施等领域倾斜，并加大吸引民间资本投资。同时，财政支出可适当向民生领域倾斜，稳就业压力之下应继续加大社保就业支出力度，同时保障教育、健康等民生短板领域、薄弱环节支持力度。此外，积极探索促进消费的举措，建议向低收入群体发放现金或数字货币，特别是针对边际消费倾向比较高的中低收入人群，以政府部门“进”促进居民部门“稳”从而提升“进”的能力。

积极财政应继续靠前发力，财政支出节奏可适当前置。2024年，“适度加力、提质增效”的要求下，财政政策需进一步前置发力，在保障财政支出强度的同时适当加快支出进度。各级财政部门应早谋划、早推动、早落实，在依法合规的前提下及时下拨财政预算资金，加快地方政府债券特别是专项债的发行和使用进度，进一步完善财政资金直达机制，强化多部门统筹协调力度，加快推动稳增长政策效果及时落地见效，更好提升财政政策效能。

（二）管好用好地方政府债券，提升“债务-资产”转化效率

更加重视有效项目储备，从源头保障政府投资有效性。应逐步建立完善政府债券募投项目储备长效机制，持续提升项目储备数量及质量，为大规模的政府债券尤其是专项债早发快用提供有力支撑。数量上，尽可能按分配额度的2-3倍进行储备，并建立健全项目超前储备机制，为财政政策逆周期调节提供重要支撑；质量上，目前专项债项目收益整体承压，2023年有超八成项目本息覆盖倍数不足2倍，应更加重视形成资产的周期及效益，将项目收益、开工建设可行性、资金到位时间等纳入储备标准，并围绕二十大、“十四五”规划等优先储备相关重大项目，积极在新基建、新型城镇化、绿色发展等领域寻找新的增长点；针对区县政府较难把握储备标准的情况，完善省级部门与市县政府的联动机制。

合理分配地方债务限额，落实落细常态化监管。一方面，应更加关注有限财力下债务限额的合理分配及使用效率，新增限额分配应坚持“资金跟着项目走”原则，可适度向经济大省特别是制造业集中地区倾斜，避免弱区域风险进一步累积，同时需考量资金使用效益，对专项债资金用好用足、产生效益明显的地区积极予以支持，对于确有举债建设需求但债务水平不低的省份，或可小幅弱化当地债务水平在限额分配中的考量，但仍需确保当年与债务风险化解进度相匹配。另一方面，需落实落细常态化严监管举措。用好推进有效投资重要项目协调机制，加强多部门协调，不断完善申报使用机制及配套设施建设；进一步优化政府债券尤其是专项债项目穿透式监测机制、违规使用处罚机制、绩效管理机制，强化项目全生命周期管理，并加强对相关制度落实情况的督查检查，切实发挥制度效能。

适当放开专项债用作资本金的领域要求，提高应用比例提升投资撬动能力。在中央经济工作会议强调“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”的要求下，可积极探索市政管网、信息基础设施、新能源等资金需求较大、收益保障能力较强、市场化融资更为青睐领域中符合条件的项目，并适当考虑放开专项债作资本金应用领域限制，在更大范围发挥政府投资的引导作用，推动进一步提升专项债作资本金比例。各地金融机构需进一步加大专项债配套融资支持力度，保障风险可控的前提下主动对接专项债项目，对于部分金融资源相对匮乏、或金融机构参与意愿较低的区域可依靠地方政府进行协调分配，进一步发挥专项债资金及市场化资金的合力，扩大有效益的投资。

【1】2023年《政府工作报告》指出“五年总体赤字率控制在3%以内”。

【2】参考中诚信工作论文《财政可持续视角下需重视地方债务结构与效率的平衡》。

【3】中诚信国际袁海霞：疫情与周期调整下的资产负债表冲击、表现与修复路径，CMF论坛。

【4】近三年政府债务年平均增量为8.3万亿，广义赤字率为6.3%。

【5】袁海霞,汪苑晖,鲁璐.对当前地方政府债务问题的若干看法[J].开发性金融研究,2023(02):35-45.DOI:10.16556/j.cnki.kfxjr.2023.02.004.

【6】2022年中央审计报告指出，“5个地区将50.03亿元违规投向景观工程、商业性项目等禁止类领域；47个地区违规挪用157.98亿元专项债；5个地区虚报33个专项债项目支出进度，至2022年底有60.27亿元结存未用”。

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