张明 | 对最近财政化债政策的五点评论
来源：张明宏观金融研究
11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议召开新闻发布会，宣布了新一轮支持地方政府化债的相关政策。主要包括：第一，批准地方政府未来三年新增6万亿债务限额，直接用于化债；第二，从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；第三，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项举措的结果，意味着在2028年及之前，地方政府需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。
随后，蓝佛安部长在接受媒体采访时指出，一方面，在当前情况下实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变；二是从点状式排雷向整体性除险转变；三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变；另一方面，财政部将会同相关部门，持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。主要从三个方面发力：监测口径更全，预算约束更强，监管问责更严。
那么，应如何看待最近这一轮大规模财政化债政策呢？
第一，这一轮财政化债的规模是较大的，的确有助于发挥提振信心的作用。本轮化债规模（10万亿元或12万亿元）基本上与2015年至2017年期间通过地方政府发行置换债来化债的规模相当。的确有助于显著缓解未来三至五年来地方政府的还本付息压力（尤其是支付高额利息的压力），让地方政府能够将更多资金用于促发展与保民生上来；
第二，化债资金既有助于直接缓解地方政府债务风险，也对经济增长具有间接推动作用。虽然本轮化债的资金主要用于债务置换，并未直接进入实体经济。但考虑到目前很多地方政府拖欠了各类企业尤其是民营企业大量款项。随着短中期内偿债压力的缓解，以及党中央、国务院正在大力清理地方政府拖欠民营企业应收账款问题。预计民营企业对地方政府的应收账款问题有望显著缓解，这无疑有助于下一阶段的投资与消费。此外，地方政府偿债压力的缓解也有助于非税收入增速的下降，这有利于改善各地的营商环境。
第三，这一轮财政化债应该只是财政政策扩张的一个组成部分，而非财政政策扩张的全部。我们有望在2025年年初看到更多的财政扩张政策。
其一，当前，除需要财政资金化债之外，还需要财政扩张来直接刺激消费与投资。这意味着中央财政需要在2025年显著增加财政支出。笔者预计，2025年中央财政赤字占GDP比率有望提升至4%以上，最好能达到5%左右（当前美国经济增长非常强劲，但过去几年联邦政府赤字占GDP比率均超过5%），且2025年中央政府可能再发行2-3万亿特别国债来刺激消费与投资。例如，如果在2025年设定GDP增长5.0%左右的目标，这需要2025年固定资产投资增速至少保持在5%以上，考虑到房地产投资非常低迷，制造业投资增速短期内难有较快增长，有必要把基建投资增速拉到10%左右，这无疑需要较大规模的财政资金投入。
其二，要实现房地产市场止跌回稳，也离不开财政资源的注入。例如，蓝佛安部长在10月12日的发布会上指出，要叠加地方专项债、专项资金、税收政策等，支持房地产止跌回稳。
其三，如果要通过设立平准基金来促进中国股市平稳健康发展，也离不开财政资源的注入。笔者一直建议，中央政府可以考虑发行两万亿特别国债，将募集资金用于建立中国股市平准基金，通过对蓝筹龙头股、指数、ETF的“低买高卖”来促进中国股市的平稳可持续发展。
总体而言，无论从经济学理论来看，还是从发达国家宏观政策操作实践来看，针对当前中国经济面临显著总需求不足的局面，财政政策必须包括相当的扩张性。在地方政府债务已经高企的形势下，中央政府财政政策不宜以收支平衡、限制举债为目标，而应该保持适当规模的赤字率（例如占GDP5%的赤字率），并通过中央政府加大举债力度来稳定经济增长与防控债务风险。我们追求的是中国经济的可持续增长与防控化解系统性金融风险，而不是中央财政固守收支平衡与债务上限的目标。
第四，本轮财政化债的逻辑依然是让省级政府加杠杆来帮助本省三四五线城市去杠杆，这一逻辑一方面有助于降低地方政府的道德风险，但另一方面可能让一些债务高企的中西部省份最终再度面临债务难以为继的问题。
相比于让省级政府加杠杆，中央政府加杠杆事实上是总体成本更低、更可持续的化债方式，但中央政府加杠杆的确可能产生一定的道德风险。因此，本轮财政发债依然采取了让省级政府加杠杆帮助本省三四五线城市去杠杆的方式。
对于经济较为发达、总体债务规模较低、债务风险可控的省份而言，这样做问题不大。但对于经济不发达、总体债务风险规模较大、债务风险高企的部分中西部省份而言，这种做法的结果可能是最终债务风险转移到省级政府头上，最终可能依然不得不由中央政府来承担。
笔者的建议是，对于这些省份在抗疫期间的支出与修建公共基础设施的支出，可以考虑由中央政府发行国债来进行债务置换（具体可以参见笔者在《比较》杂志第126辑上发表的论文“中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案”）。
第五，要切实控制地方政府新增隐性债务，中期内应通过央地财权事权调整，让地方政府在土地出让金持续萎缩的背景下大致能实现财政平衡，短期内应适当上调地方政府债务率上限。
根据笔者近年来对地方政府的持续调研，很多地方政府新增隐债实属不得已。过去，房地产相关税费占到很多地方政府综合财力的50%。现在，随着房地产市场进入深度调整阶段，土地出让金以及其他房地产相关税费已经显著下降。即使本轮财政化债在一定程度上降低了地方政府还本付息压力，但为了让地方政府能够顺利运转并完成经济社会高质量发展目标，地方政府在当前的转移支付格局下依然不得不依靠举债，只不过现在的举债主体由地方平台公司进一步转移至地方国企、事业单位等。
为了真正能彻底控制地方政府新增隐债，中期内，必须通过央地财权事权调整，让地方政府在当前格局下能够大致实现财政收支平衡。此外，也应进一步增加省级政府发行一般债的比重，降低专项债的占比。
在短期内，建议适当上调地方政府债务率上限，例如将地方债务与地方综合财力之比由120%上调至150%甚至更高（考虑到房地产市场收缩导致地方政府综合财力下降了一半左右）。这样一个缓冲空间有助于在财权事权改革真正落地之前，给地方政府一个缓冲空间。否则的话，地方政府隐债仍有可能越化越多。
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