C-REITs｜REITs组合投资的收益和风险特征初探
文丨陈聪孙明新李想扈世民张全国
本文探讨了REITs市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除高速公路以外的REITs，在新发产品当日即完成调仓且持有至今的投资组合修正后收益率5.4%，波动风险相对可控。在设定持有时间的组合策略中，我们观察到3个月的中期组合，排除高速公路以外标的平均配置投资策略收益相对较佳，年化收益率达到32.0%。我们建议配置大资金体量的机构投资者考虑以组合投资的方式配置REITs市场。
▍C-REITs市场组合投资正当其时。
我国REITs市场仍处于发展初期，总规模较小，截至3月8日，总市值870亿元，流通市值381亿元，占比约44%；C-REITs产品平均市值与海外成熟REITs市场相比仍有较大差距。当前，以保险类资金为代表的长久期、大体量资金具备配置REITs大类资产的要求。同时，C-REITs上市审核标准严格，产品预期现金分派率稳定，也基本不会出现混业REITs，产品行业特征鲜明。我们相信，机构投资人以组合投资形式配置C-REITs产品的策略，在未来可能受欢迎。
▍我们构建了6个投资组合，总体而言C-REITs具备组合投资价值。
我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了6个配置组合，在不考虑REITs现金分派收益的前提下（下同，我们预计实际收益将较仅计算价格变动的收益上浮3%-7%），自首批REITs产品上市持有至今（截至2023年3月7日，下同）计算，组合1-6年化收益率介于6.9%-15.0%之间，均优于沪深300及中证全债同期收益表现，波动率介于13.7%-15.7%之间，最大回撤介于20.6%-23.1%之间，夏普比率介于0.40-0.88之间。
▍历史数据显示，平均配置所有非高速公路标的（或全部产权类标的，差异不明显），新发行产品当日调仓，中期阶段持有的配置组合表现更佳。
我们以3个月、6个月和12个月作为分类标准计算在所有可执行时点随机买入对应的投资组合的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。我们发现，投资标的池为非高速公路类REITs产品和仅产权类REITs产品的组合在不同持有时间下平均年化收益率较投资标的池为所有REITs产品的组合分别提升7.9%和8.7%；由每月固定时间调仓改为新发行产品当日调仓，组合年化收益率平均提升4.6%；保持投资标的池一致，持有组合3个月平均年化收益率较持有6个月和12个月分别提升了5.0%和10.4%。
▍回测发现，对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的REITs产品，或产权类REITs组合投资，年化收益表现较佳。
中短期限的REITs组合表现较佳，一个重要原因是REITs推出至今时间较短，尚未经历几轮完整周期，而中短期限的策略很大比例规避了近期REITs市场的调整（即未来设期限的组合收益率可能有所下降）。对不必考虑退出时间点的投资策略，剔除高速公路标的和仅持有产权类标的随机建仓持有历史年化收益分别为2.4%和2.9%。我们并没有在测算中包含公司一年内会实现的现金分红，修正后年化收益率约为5.4%和5.9%（保守估计加3个百分点）。考虑到经营权类产品分红收益一般高于产权类，我们相信聚焦非高速公路标的REITs投资组合，并在新发产品当日调仓，年化收益率是可观的，当然波动率也会超过一般债券。同时，我们也发现随着市场逐步成熟，等额配置策略收益率有下行趋势，我们认为在组合投资REITs产品的同时加强对单一产品的研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。
▍风险因素：
REITs市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs市场表现和宏观经济密切相关，在经济复苏通道中，REITs产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。
▍市场迎来快速发展期，REITs的组合投资环境日益成熟。
首批REITs产品发行至今已接近2年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到2023年底，REITs数量将超过60家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类REITs，从重点布局时间来看我们建议投资者聚焦新REITs募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。
