【SEA*张良卫】深度：SEA：东南亚巨头的生态逻辑与生长边界
SEA：兼具广度和深度的东南亚互联网巨头。SEA是一家跨业务、跨地区的综合型互联网公司。2021年收入实现100亿美元，同比增长128%，2018-2021年CAGR为121%。其中数字娱乐业务、电子商务业务和数字金融业务分别实现43.2、51.2和4.7亿美元，同比增长114%、136%和673%。我们认为电商已成为公司生态焦点之一，其发展和新市场扩张对公司未来成长潜力至关重要。
东南亚市场：互联网高速增长且分层的经济体。（1）东南亚互联网经济正高速增长。东南亚经济正处于成长阶段，互联网用户基础到位，但用户变现价值仍有提升空间。2025年东南亚互联网GMV有望达到3630亿美元，2022-2025年CAGR达20%。（2）东南亚地区在经济、地理环境和文化、技术层面都具有复杂性，各国互联网经济也处于不同发展阶段，在该地区的本土化运营至关重要。
游戏：基本盘，为生态延伸提供现金流支持和本土化经验。2017年自研游戏FreeFire火爆为公司翻开新篇章：FreeFire通过高度本土化，以付费广度弥补付费深度，弥补了低端市场ARPPU值较低的缺陷。游戏业务产生的丰厚现金流使公司得以大力发展新业务和新市场；市场运营经验也能为新业务借鉴。考虑到FreeFire强大的生命力，即使短期受线下经济恢复以及地域政治影响，但我们仍看好其为公司长期贡献稳定流水，并在帮助公司电商业务启动新市场方面仍能发挥一定的作用。
电商：生态焦点，去中心化下的单点更优解与边界外延。（1）我们认为Shopee的成功受益于其去中心化的组织结构。东南亚作为高速成长的电商市场，本土供给缺口为跨境电商提供绝佳发展机遇。Shopee通过相对去中心化的组织结构（单市场人力和营销费用投入更重的模式）撬动更大的跨境贸易价值。Shopee的重度本土化配合各项增值服务极致降低了卖家使用成本，卖家数量和SKU显著多于Lazada。SKU丰富叠加形象本土化，用户粘性和用户活跃度也显著高于Lazada。双边效应不断增强。（2）盈利潜力：Shopee现有优质用户资产将使其具备较强的变现能力，我们看好其在享受东南亚整体经济发展和基础设施完善红利下，逐步迎来盈利。（3）边界：拉美电商具有广阔成长空间及可观的盈利潜力。Shopee海量跨境SKU和本土化认知变现的逻辑同样通顺，我们看好其市占率的持续提升。
数字金融：行业竞争激烈，中期关注其成长潜力。东南亚数字支付渗透率较低，政府大力支持以及互联网经济成长推动行业长期发展，电子钱包渗透率有望从2021年的4%提升到2025年的7%，2025年东南亚数字支付GTV有望达11690亿美元，2022-2025年CAGR13%。但地方保护主义和信任原因导致本土企业各自为王。Sea Money高速成长主要受益于生态内变现场景和平台的公信力，2021年Q4支付总额达50亿美元，同比增长70%。但同样对比生态型企业，优势暂不明显，我们认为短中期更应关注SeaMoney受益于行业红利的潜在成长速度，其竞争力也将持续受益于公司商业版图的扩张。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入132/174/225亿美元，同比增长33%/32%/29%；经调整EPS为-3.93/-2.46/-0.26美元。通过分部估值，我们认为公司2022年合理市值为948亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险，新市场开拓不及预期。
（分析师张良卫）