央行数字货币发展的机遇、挑战与政策探讨——基于美联储数字美元报告的分析
中国货币市场
内容提要
疫情以来，全球货币支付体系加速数字化变革，作为一种最安全的数字资产，央行数字货币（CBDC）发行具有众多优势，将为全球货币金融体系注入新活力，成为支付交易与未来发展的新基石；但同时也会带来潜在风险，并可能引发复杂的政策问题。中央银行需要适应新技术潮流与经济社会变化，开发新的公共产品，确保下一代货币服务于公共利益。
疫情以来，全球数字化转型与数字货币研发按下快进键，愈发受到社会各界关注。中国、欧元区、日本等主要经济体央行纷纷推进央行数字货币（CBDC）研发试验，美联储也逐渐改变保守否定态度，发布《货币与支付：数字转型时代的美元》，就数字美元公开征求意见，全球货币金融体系正在迈入数字化变革时代。
一、疫情加速全球货币支付数字化变革
（一）电子化非接触支付加速普及
2020年，新冠肺炎疫情暴发，防控疫情要求保持社交距离，居家办公与远程连线成为常态，电子商务与线上交易激增，促使电子化非接触支付迅速发展。根据欧洲央行调查，约38%的受访者因担心感染新冠病毒而避免使用现金等接触支付方式；根据美联储报告，2012-2020年期间，美国现金使用量从40%下降至19%。疫情以来，现金使用量下降，银行卡支付增长势头放缓，而网银、手机银行等非接触支付量迅速增长，创2015年以来最高水平。
（二）加密货币从汹涌肆虐到严监管浪潮
加密货币扩张，进一步强化了央行发行CBDC以捍卫货币主权的动机。近年来，各国政府开始强化监管，甚至严格禁止加密货币发展。截至2021年11月，全球已有9个司法管辖区对加密货币实施了绝对禁令，42个司法管辖区对加密货币实施了隐性禁令，监管形势较2018年的8个绝对禁令司法管辖区和15个隐性禁令司法管辖区更加严格。
（三）央行数字货币加速研发与试验
疫情以来，世界各国央行不断推进CBDC研发与试点。中国等40家央行探索零售型CBDC，19家央行启动批发型CBDC研究与开发工作。2021年4月，日本央行开始分三阶段推进CBDC研发；2021年7月，欧元区正式启动CBDC项目，预计2025年前推出数字欧元；2021年12月，英国财政部与英国央行就数字货币发布联合声明，CBDC正式进入“开发”阶段。同时，在BIS引领下，CBDC国际合作持续深化。
在此背景下，美联储对CBDC的态度发生转变，从保守否定转向审慎论证。2019年11月，美联储主席鲍威尔曾致信美国国会众议院金融服务委员会成员，重申美国目前没有发行CBDC的计划和必要。2020年，美联储表示将“加强对数字货币的研究和公众参与”。2021年，美联储对CBDC关注度进一步提高，开始步入决策论证阶段。2022年1月20日，美联储正式发布数字美元报告，全面探讨CBDC利弊，并公开征求意见。虽然美联储并未对发行数字美元提出任何明确结论，但该报告开启了“美联储与利益相关者之间就CBDC进行公开讨论的第一步”。
二、央行发行数字货币的动机与优势
作为一种最安全的数字资产，CBDC发行具有众多优势，将为全球货币金融体系注入新活力，成为支付交易与未来发展的新基石。
第一，兼具安全性和流动性，适应未来发展需要。稳定币等私人数字货币，其信用基础薄弱，需要依赖特定机制降低信用风险和流动性风险。稳定币由大型科技公司发行，利润驱使行动，主要对股东负责；稳定币的信用基于抵押品价值，抵押品通常为商业银行存款或其他金融工具。相比之下，CBDC是中央银行提供的一种货币支付手段，沿袭公众对已有货币的信任，具有最高安全等级，无市场风险、信用风险和流动性风险，将有效弥补私人数字货币的缺陷。在CBDC体系下，中央银行服务于公共利益，可以保障货币支付的完整性、稳定性，提供一个开放、中立的发展平台，充分发挥私营部门的创新活力，进而形成经济社会发展的强大推动力。
第二，改善跨境支付体系，提升国际往来效率。2020年，全球跨境支付交易规模达23.5万亿美元，相当于GDP的25%，对于世界经济发展至关重要。然而，跨境支付成本高昂，仅中介服务费用高达1200亿美元，而且流程烦琐，效率低下。根据世界银行统计，全球零售汇款平均成本为汇款总额的6.5%。通过新技术、新模式，CBDC将为跨辖区协作和互操作性创造更多机会。根据BIS估计，mBridge计划可以将跨境支付成本降低50%，将支付时间从几天缩短到几秒钟。
第三，强化本币竞争力，推动国际货币体系数字化变革。当前，全球数字货币竞争日趋激烈，发行具有全球性的CBDC，有利于降低货币国际使用成本，提升发行国综合实力与国际影响力。美联储数字美元报告特别指出，发行CBDC有助于巩固美元国际地位。随着数字货币竞争日益激烈，一些国家已经积极研究并发行CBDC，如果其吸引力进一步上升，将对美元地位产生削弱作用。卡内基国际和平基金会、布鲁金斯学会等美国智库甚至直指中国数字人民币将冲击美元主导的全球金融体系。根据普华永道CBDC全球指数（评估成熟度），美国排名第18位，远落后于诸多发达国家与新兴市场。
第四，提高服务穿透性，有效促进普惠金融发展。随着技术发展与通信设备普及，金融服务覆盖的广度和深度进一步拓展。但是，即使在发达经济体，相当部分的成年人没有智能手机和银行卡，无法充分享受数字化时代的支付与金融服务。一方面，CBDC可以拓宽公众获取央行货币的渠道。另一方面，CBDC可以降低金融服务障碍与成本，促进金融包容与普惠。CBDC支付交易体系意味着大量的数据收集与分析能力，有助于减少信息不对称，一定程度上降低抵押品需求，改善金融包容性。
三、央行发行数字货币的潜在挑战与政策探讨
（一）金融结构发生根本性改变
CBDC将从根本上颠覆金融市场结构，改变央行与私营部门的角色和责任。目前，商业银行主要依靠存款为贷款提供资金支持。如果CBDC广泛使用，特别是有息CBDC将成为银行存款的完美替代品，商业银行不得不提高存款利率，进一步拓展资金来源。商业银行依赖存款发放贷款的模式将受到影响，负债端不得不从零售吸储向批发融资转化。这将缩减商业银行体系存款总量，增加融资成本，进而降低信贷可得性，增大居民或企业融资负担。同时，有息CBDC也将分流低风险资产投资，如货币市场基金、国债、短期金融工具等。
在政策上，考虑限制CBDC收益水平，采取中介模式，鼓励银行业转变发展模式。如果CBDC采取较高利率水平，将有助于提高其接受度与支付效率，但也会大幅增加银行以及借款人融资成本。因此，CBDC设计需要限制其收益，保持合理较低水平，实现更高的资源配置效率与金融稳定性。同时，CBDC设计应采取中介模式，由商业银行、合格非银金融服务商等机构为个人提供账户服务，便利CBDC支付与管理。这不仅将便捷地使用金融机构过去已建立的隐私与身份识别系统，也将有效减少金融体系的潜在风险。
（二）金融体系稳定性受到冲击
作为中央银行的负债，CBDC被认为是最安全的资产。一方面，面对市场波动，CBDC对风险厌恶型投资者具有较强吸引力，为银行“数字挤兑”埋下隐患。特别是金融危机时期，即使CBDC回报率较低，甚至是无利息，其特有的安全属性也将促使资金持有者将银行存款以及其他类型资产快速转换为CBDC，加大银行挤兑风险。
另一方面，CBDC意味着更快速高效的支付交易，可能加剧金融市场动荡。近年来，高频和算法交易重塑了市场结构。根据BIS估计，高频交易主导的延迟套利约占英国富时100指数股票交易量的20%。大量研究认为，高频和算法交易将加剧市场“崩盘”。例如，2010年5月，一场闪电崩盘在约半小时内抹去道琼斯指数1万亿美元市值。如果CBDC广泛使用，在不同支付交易渠道间无缝衔接与转换，将提高支付交易速率，可能进一步加大金融市场波动。
在国际金融体系中，CBDC跨境使用，将通过影响资本流动，增大利率、汇率冲击的国际传导。出于流动性、低风险和潜在收益考量，数字美元等主要CBDC对国际投资者具有较大吸引力。这将进一步增强汇率和利率之间的关系，即无担保利率平价，放大货币冲击引发的投资组合调整。同时，如果主要CBDC应用在他国，将对当地货币产生挤出效应，对于经济基本面脆弱、与CBDC发行国经贸联系紧密的新兴市场，数字货币替代风险尤为严峻。
在政策上，中央银行需要考虑以适当方式控制CBDC投资职能。一方面，限制CBDC回报率，设计多层级报酬体系。另一方面，限制用户持有CBDC额度上限。此外，探讨仅允许由中央银行、大型金融机构使用的批发型CBDC用于跨境支付。
（三）货币政策执行与传导更加复杂
CBDC将改变传统货币政策执行与传导模式。以美国为例。美联储通过设定目标利率，控制联邦基金利率和其他短期利率水平。根据美联储数字美元报告，在CBDC无利息回报或者储备金足够充裕的情况下，CBDC需求增加导致储备金下降，对于联邦基金利率的影响相对有限。但是，如果CBDC意外大幅增加，致使储备金规模降至“充足”水平以下，将对联邦基金利率造成上行压力。如果CBDC为有息设计，回报水平与其他安全资产相当，本国公众以及外国主体对CBDC的需求及其波动将更大，可能使储备管理与货币政策执行更加复杂。
短期内，中央银行可以增加银行再融资或通过资产购买渠道缓解CBDC对传统模式的冲击；扩张资产负债表，提高平均储备金水平，保有足够缓冲；设计调整CBDC以及不同政策工具的潜在“回报”以及可能的补偿措施。长期来看，针对CBDC对货币政策的影响，需要深入细致的论证与探索。
（四）隐私保护与网络安全带来新挑战
CBDC作为数字支付的一种形式，在改善效率的同时，也将带来新的问题。一方面，数据安全与个人隐私保护难度增大。根据欧洲央行2020年公众咨询，43%的受访者将隐私保护列为数字欧元应具有的最重要特征，远超其他特征。用户个人则会陷入被动地位，无法掌握隐私数据收集、使用与保护情况。如果CBDC使用跨越国界，又会带来数据外流等国家安全问题。另一方面，CBDC需要大规模技术、资金、人才投入，要求中央银行拥有足够的资源、快速的决策和响应能力。CBDC依托大规模的系统建设，才能保持支付交易的连续性与业务弹性。而自然灾害、网络攻击、系统故障等将成为CBDC运行的不稳定因素。
因此，各国在发行CBDC前需要完成一系列准备工作。明确公共部门责任，调和不同目标，避免目标之间的潜在冲突。加强基础网络、数字基础设施以及监管体系建设。加快数据保护等立法进度，防止数据滥用。央行可以根据用途，对CBDC数据设定不同级别的保密性，在隐私保护与打击金融犯罪之间实现平衡。
总之，中央银行需要适应新技术潮流与经济社会变化，开发新的公共产品，确保下一代货币服务于公共利益。新技术改变着世界每个角落，CBDC主导货币体系的时代正在到来。
作者：赵雪情，中国银行研究院研究员，中国人民大学国际货币研究所研究员