【中金固收·利率】M2与CPI之差扩大，贷款虽多，但货币流通速度减慢——3月金融数据点评

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简评

3月新增贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，好于市场平均预期，银行信贷投放节奏仍然较快；一方面，随着居民消费恢复和商品房销售改善，零售贷款明显恢复；另一方面，基建相关融资仍然较强，企业中长期贷款保持较快增长；注意到3月票据融资减少4687亿元，依然反映了银行压缩票据投放中长期贷款。3月新增社会融资5.38万亿元，同比多增7079亿元，主要来自对实体信贷的贡献，对实体信贷同比多增达7200亿元；其他融资分项贡献相对有限，其中企业债券和政府债券合计净融资同比少增1500亿元，而表外票据同比多增1500亿元；3月社融余额同比增速小幅升至10%，在政策推动信贷投放而实体经济边际弱复苏背景下，社会融资边际有所改善。

3月金融数据有个重要的变化就是零售贷款回升，如何看待居民贷款的明显反弹呢？我们认为这是消费和房地产恢复的必然结果，但是更重要的可能是信贷增长的持续性。在受到抑制的消费释放之后，居民消费的进一步增长仍要看居民收入，考虑国内经济更多是弱复苏，我们认为居民收入乃至消费进一步增长仍然面临较多困难，加上居民对房地产市场信心的修复仍需要时间，我们认为居民贷款增长可能仍面临反复。从高频数据来看，4月份地产销量已经有所放缓，预计4月份居民贷款增量会再度回落。

虽然3月份贷款增量高于预期，结构也有好转，不过从3月份CPI继续下行的情况来看，贷款整体流入实体经济的量打了一定的折扣。可能跟贷款利率偏低，存款利率偏高，有一些贷款投放后重新以存款存入银行套利有关，可能一定程度上削弱了贷款投放的实际效果。目前M2增速和CPI之间的差额有所扩大，从历史数据来看，两者之间差额扩大一般反映了货币流通速度偏低，发生在经济疲弱以及居民消费信心较弱阶段。我们认为造成这一原因与存款利率偏高有一定关系。因为存款的实际利率升高，导致企业和居民更愿意储蓄而非消费。未来一段时间来看，可能需要引导存款利率下降来进一步激活货币流通速度。如果存款利率打开下行通道，必然也会打开债券利率的下行空间，带动债券收益率水平回落。历史经验来看，M2和CPI差额扩大的时候，债券利率一般也是下行的。

货币政策超预期转紧等

一、信贷增长超预期，投放结构边际改善

3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，整体表现超预期，企业端支撑延续，居民端亦有所改善。具体来看，3月居民贷款增加12447亿元，占新增信贷的比例进一步回升至32%，同比多增4908亿元；其中新增短期贷款6094亿元，同比多增2246亿元；新增中长期贷款6348亿元，同比多增2613亿元，与3月地产销售边际回暖相对应。企业端支撑延续，票据融资和短贷此消彼长，企业中长期贷款同比仍维持高增。3月企业贷款增加2.7万亿元，同比多增2200亿元；其中新增短期贷款10815亿元，同比多增2726亿元；新增中长期贷款2.07万亿元，同比多增7252亿元；票据融资大幅减少4687亿元，同比多减7874亿元，为企业端主要拖累项，也与3月底银行集中出票腾挪信贷额度、带动票据融资利率走高相对应；短贷和票据融资合计同比少增5148亿元。此外，3月非银贷款减少379亿元，同比少减75亿元。

整体来看，3月信贷增长延续，且结构有所修复，尤其是此前较弱的居民按揭伴随地产销量回暖而有所走强。一季度合计而言，人民币贷款相比疫情前的2019年同期多增约4.79万亿元，贡献基本来自于企业端，多增4.51万亿元；居民端修复分化，短贷多增3361亿元，但中长期贷款少增4358亿元，季度合计修复不足。展望来看，我们认为需要进一步观察信贷需求修复的可持续性。一方面，一季度对公贷款的韧性支撑部分还是源于前期政策性资金前置投放的撬动作用，伴随政策力度边际回落，后续能否仍维持强势有待观察；另一方面，4月以来地产销售有小幅降温，居民按揭的持续性修复同样有待进一步确认。此外，3月信贷超预期的投放一定程度上也存透支未来的可能，月初票据利率边际有较快回落，当前国股行直贴利率（半年期）已降至2.23%附近，与年初水平相当。

图表1：单月新增贷款结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：票据利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、存款：3月人民币存款增长5.71万亿元，人民币存款余额增速小幅升至12.7%

2023年3月人民币存款增加5.71万亿元，同比多增1.22万亿元，人民币存款余额同比小幅升至12.7%。从主要分项来看，3月居民存款增加2.91亿元、同比多增2051亿元，同比多增量虽边际减少，但仍表明居民储蓄意愿较强、消费需求可能仍然偏弱。3月非金融企业存款增加2.61万亿元，由于去年基数较高、同比少增456亿元，但仍符合季节性。财政存款方面，3月减少8412亿元，基本与去年同期持平，财政存款减少反映了季末财政支出力度加大。此外，3月非银存款增加3050亿元，同比多增9370亿元。货币供应方面，3月M1同比从2月的5.8%降至5.1%，M2同比从2月的12.9%小幅回落至12.7%，M2和M1同比增速之差小幅扩大至7.6ppt，同时M2同比与CPI同比增速也有所走扩，表明货币流通速度可能有所下降。一季度累计来看，人民币存款增加15.39万亿元，同比多增4.53万亿元。其中，居民存款增加9.9万亿元、同比多增2.08万亿元，非金融企业存款增加3.18万亿元、同比多增1.39万亿元，财政性存款增加2974亿元、同比少增452亿元，非银行业金融机构存款增加7987亿元、同比多增2243亿元。总体来看，在居民和企业存款多增带动下，一季度M2增速维持高位，但资金活性仍有待提高。

图表3：M2同比与CPI同比之差走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、社融超预期，但在信贷总量适度节奏平稳的基调下后续有望放缓

3月社会融资增量为5.38万亿元，较去年同期多增7079亿元，其中金融机构对实体信贷达3.95万亿元，同比多增7200亿元，是社会融资主要支撑力量。3月政策继续推动稳增长，基建相关项目融资规模仍较大，加上部分领域融资需求有一定修复，银行信贷保持较快增长，支撑整体社会融资有所改善，3月社融余额同比增速小幅升至10%。从信贷以外的其他分项来看，3月企业债券净融资3288亿元，较去年同期有所减少，3月企业债券发行明显恢复，不过到期规模也较大，企业债券净融资仍有所下降；3月政府债券净融资6022亿元，较去年同期少增1052亿元，政府债券融资对社融贡献减小；3月外币贷款小幅增加427亿元，随着人民币汇率走强，外币贷款持续企稳；3月新增表外票据1790亿元，较去年同期多增1500亿元，3月表内信贷没有出现票据冲量现象，表外票据流入表内规模有限；此外，股票融资规模偏小，非标融资变化不大。展望二季度，国内经济可能延续弱复苏，融资需求或边际改善，不过考虑房地产恢复仍然偏慢，融资需求改善幅度可能受限。

图表4：社融存量同比与M2同比之差

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2023年4月11日已经发布的《M2与CPI之差扩大，贷款虽多，但货币流通速度减慢——3月金融数据点评》

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