捍宇医疗IPO核心技术独立性疑云，阿里系投资亏了
文/瑞财经李姗姗
如果把人体比作一部车的话，那么心脏就是“人体的发动机”。发动机若出了问题，车辆的性能就会下降，甚至会停摆；心脏亦是如此。
以往，风湿性心脏病、先天性心脏病、高血压性心脏病、冠心病、心肌病等心脏病曾引发多少个家庭的悲剧。
如今，随着医疗技术的发展，心脏移植手术、人工心脏植入手术、心脏支架植入手术等复杂医疗手段的突破，挽救了无数生命。
前不久，从上交所科创板撤单IPO的一家企业上海捍宇医疗科技股份有限公司（下称“捍宇医疗”），便是一家致力于结构性心脏病介入器械与电生理产品的研发、生产及商业化的企业。
捍宇医疗终止上市的原因或与其核心技术独立性存疑相关，公司不仅核心产品专利为购买而来，且九成以上发明专利均为继受所得。
除此之外，公司所处市场空间、股转与增资价格参差、给战投股权补偿、实控人控制权稳定性等多方面问题也纷纷遭到监管的问询。
值得一提的是，捍宇医疗的上市之路也颇为坎坷。其曾一只脚踏进港交所大门后放弃上市，时隔一年，又将上市地选为了科创板，采用科创板第五套标准申报。
不过，在IPO收紧的趋势下，企业的上市难度正不断加码，利润和营收的门槛都在相应地拔高。对于想以第五套标准冲刺科创板上市的企业，更是难度加大，因为大多数选取这套上市标准的企业，都处于连年亏损的状态。
01
中山医院“站台”，核心技术独立性遭质疑
捍宇医疗的前身捍宇有限成立于2016年12月，由戴宇峰、杨惠仙共同出资50万元设立，二人分别持股50%。
公司成立后一周，戴宇峰邀请其拥有医药创业经验的大学同学余鹏投资入股，但鉴于余鹏彼时还是北京益普康达医学科技有限公司CEO，个人精力有限，因此，其远方亲戚管经纬代其以50万元认购公司新增注册资本13.56万元。据招股书，该代持关系于2020年11月解除。
除了拉拢大学同学之外，戴宇峰还找来中山医院为其站台。
资料显示，戴宇峰出生于1980年5月，2004年6月取得苏州大学临床医学专业医学学士学位，毕业后，2004年-2016年，曾先后担任苏州市立医院骨科外科医生、苏州市新视点房地产推广服务有限公司营销总监、苏州市麦馆营销策划有限公司执行董事兼总经理。
杨惠仙出生于1981年11月，拥有闽南师范大学化学专业理学学士学位、华东师范大学课程与教学论专业教育学硕士学位。2007年-2016年一直在上海科技教育出版社，历任初级编辑、中级编辑和主任助理。
戴宇峰与杨惠仙的关系在招股书中并未说明，但杨惠仙与中山医院主任医师潘文志为夫妻关系。捍宇医疗最初成立时最核心的技术其实是来自潘文志，杨惠仙在捍宇医疗的角色更多的是代替其丈夫持有一份股权。
1．核心产品专利为收购而来
据悉，潘文志为中山医院设计的新型二尖瓣夹合器的第一专利发明人，于2016年7月提起发明专利申请，并于2017年12月获得“一种瓣膜夹合器”（ZL201610594219.8）的授权。
捍宇医疗成立的同时，中山医院正探索临床科技成果转化。因此，2017年4月，公司与中山医院签署了《专利权许可合同》，约定公司可以180万元的入门费及未来2%该专利产品销售额的提成自中山医院获取该专利在中国地区的独占许可，该合同亦约定在合同生效起四年内，公司可以500万元的价格一次性获得该专利的所有专利权。
2018年12月14日，捍宇医疗通过支付500万元对价受让了该专利及与该专利相关的全部经济利益。
鉴于潘文志具有长期从事结构性心脏病尤其是经导管心脏瓣膜治疗（TVT）方面的研究及临床工作，能够为创新医疗器械临床试验方案提供建议、知悉临床需求或临床痛点，自公司成立以来，潘文志一直担任公司临床医学顾问，为公司在自主研发核心产品ValveClamp的过程中提供指导。
2．九成以上发明专利为继受取得
核心产品为购买所得，为捍宇医疗奠定了技术独立性存疑的基调。
递表前，捍宇医疗共有12项发明专利，其中11项为继受取得。这11项继受取得的发明专利中，有9项来自中山医院，2项来自无锡市第二人民医院。
唯一一项原始取得的发明专利——一种瓣膜夹合器，也是中山医院原专利进行了十余处改动和创新。
更重要的是，捍宇医疗三项核心产品ValveClamp、ValveClasp、ReAces所对应的发明专利，除了一种瓣膜夹合器，其他都来自继受取得。
2019年-2022年9月末，捍宇医疗研发费用分别花掉3，040.44万元、4，377.58万元、6，628.75万元和4，355.18万元，累计1.84亿元。
招股书显示，捍宇医疗应用于主营业务产品中的发明专利为7项。根据上文内容推测，这7项应用于主营产品的发明专利中，至少有6项为继受取得。
超九成的发明专利来自他人，捍宇医疗的核心技术独立性待考。
上交所也要求捍宇医疗说明是否具有独立的持续研发创新能力，研发团队是否具有稳定性预期，公司是否具备明显的技术优势。
根据现有审核规则，拟登陆科创板的企业应满足硬科技属性，其中一个标准是具备核心技术，且核心技术具有独立性和先进性。而是否具备核心技术、发明专利是一个重要参考指标。捍宇医疗技术独立性存疑或是其撤单IPO的重要原因之一。
02
同期股转与增资价差7倍有余，食言战投致损超850万
而另一边，潘文志的存在还为捍宇医疗埋下了股权补偿的祸根。
1．股转与增资价格参差被问询
2017年1月，管经纬将其持有的公司6.36万元注册资本以60万元的价格转让给新增投资者泰誉投资，股权转让价格为9.44元/注册资本。
半年后，泰誉投资又以540万元的价格认购公司新增注册资本7.95万元，增资价格为67.92元/注册资本。不难看出，捍宇医疗同时期股转与增资价格相距甚远，后者是前者的7倍之多。
捍宇医疗表示，公司核心产品ValveClamp研发中，尚未定型。泰誉投资看好二尖瓣赛道及公司产品研发前景，决定通过增资及转让股权的方式投资。考虑投资公司的期限较短、收回投资成本及支持公司发展考虑，余鹏同意以较低价格转让股权。
同时期股转与增资价格差别较大的情况，捍宇医疗不止出现过一次，该情况也引起监管层的注意，要求捍宇医疗说明“按照时间顺序列明历次股权变动情况，包括股东投资背景、入股形式、资金来源、入股价格、定价依据；历次入股价格波动较大，及同一时期不同方式入股价格差异较大的原因与合理性，入股价格波动与核心技术突破、核心产品研发阶段性进展的匹配情况，与同时期可比公司的估值差异情况。”
2017年9月，戴宇峰将其持有的公司2.5%股权以175万元价格转让给苏州幂方，杨惠仙将其持有的0.99%、0.51%的股权分别以69.41万元、35.59万元的价格转让给苏州幂方和泰州幂方，转让价格为97.86元/注册资本。
同时，苏州幂方和泰州幂方分别以785.59万元、114.41万元认购新增注册资本6.22万元、9060元，西藏龙脉得以570万元认购4.51万元注册资本，增资价格上升29.04%至126.28元/注册资本。
时隔一年，2018年9月，戴宇峰、杨惠仙、泰誉投资分别将公司0.5%、0.5%、1.1668%股权以108万元、108万元、252.03万元价格转让给醴泽基金，泰誉投资将1.8332%股权以395.97万元价格转让给杭州创合，股权转让价格为244.78元/注册资本。
同时，醴泽基金、杭州创合分别以1895.97万元、1604.03万元认购公司新增注册资本6.2万元、5.24万元，增资价格为305.97元/注册资本。
对于这两轮融资，捍宇医疗表示，包括新股增资与老股转让，其中，核心产品ValveClamp从产品定型到动物实验顺利进展，因此使得估值提升；而公司实控人戴宇峰及其一致行动人杨惠仙个人因资金需求，且泰誉投资有意愿进行老股转让收回投资成本、获得投资收益股转时，在增资价格的基础上给予了一定折扣。
2．股权补偿损失超850万
值得一提的是，泰誉投资、苏州幂方、泰州幂方及西藏龙脉得等资方并非无条件投资捍宇医疗，其与公司实控人签署了股权补偿协议。
双方约定，在公司ValveClamp产品进入临床试验阶段，完成10例患者入组之后，苏州幂方、泰州幂方、西藏龙脉得有权要求潘文志辞去在捍宇医疗以外的其他工作，全职加入公司工作。
若潘文志逾期6个月未完成全职加入，潘文志及杨惠仙同意将其持有的1.8%公司股权转让给苏州幂方、泰州幂方，将1.2%股权转让给泰誉投资，转让价格由投资方指定；西藏龙脉得有权要求戴宇峰和杨惠仙以2017年9月的投后估值将其持有的合计1%（戴宇峰与杨惠仙各0.5%）公司股权转让给西藏龙脉得。
尽管潘文志曾基于个人职业发展考虑，也计划入职公司并为ValveClamp产品研发及临床试验提供指导，但最终并未全职入职捍宇医疗，其在担任公司临床医学顾问、核心技术人员的同时，仍在中山医院任主任医师。
因潘文志未全职入职捍宇医疗，2018年6月，戴宇峰、杨惠仙均将其持有的0.424%公司股权（对应合计0.7484万元注册资本）以47.25万元转让给西藏龙脉得，转让价格为126.27元/注册资本。
同时，杨惠仙还将其持有的公司1.0176%（对应0.898万元注册资本）、1.3324%（对应1.1758万元注册资本）、0.194%股权（对应0.1712万元注册资本）以0对价分别转让给泰誉投资、苏州幂方、泰州幂方。
按照同时期公司融资价格305.97元/注册资本计算，这笔股权补偿价值915.89万元。
03
估值6年催肥161倍，实控人控制权稳定性遭问询
1．估值催肥后高价套现
自公司成立后次月，即2017年1月起，捍宇医疗从天使轮融资，至2021年3月最后一轮融资，投后估值从0.46亿元膨胀至74.55亿元，6年被催肥161.57倍。
在此期间，公司估值多次猛蹿，而包括实控人、战投在内的多家股东趁机高价套现。
2018年12月，泰格盈科、荷塘健康、荷塘投资、醴泽基金、约印投资合计向公司增资1亿元，价格为551.74元/注册资本，公司注册资本增至117.81万元，计算估值约为6.5亿元。
此轮融资后不久，次年7月，泰州幂方、西藏龙脉得分别向东证富象、转型升级母基金转让公司1.44万元注册资本、2.95万元注册资本，分别套现794.95万元、1625万元。
同年8月，管经纬、泰誉投资、杭州创合分别将其持有的公司2.36万元注册资本、2.36万元注册资本、3.53万元注册资本以1800万元、1800万元、2700万元转让给磐茂上海，股权转让价格为763.94元/注册资本，较一个月前的股转价格551.74元/注册资本增长了38.46%。
同时，磐茂上海还以1.5亿元认购新增注册资本17.67万元，增资价格为848.83元/注册资本，公司投后估值升至11.5亿元，较半年前大幅增长76.92%。
2020年7月，捍宇医疗估值再度上涨至14亿元，股权转让价格上升至1，033.36元/注册资本。杨惠仙通过向磐茂上海、厦门驭荟、厦门千杉、东证观澜转让股权累计套现4，900万元。
同时，荷塘健康将其持有的公司0.9062万元注册资本作价936.43万元转让给磐茂上海；荷塘投资将其持有的公司0.9062万元注册资本作价936.43万元转让给戴宇峰。
紧接着，一个月后，赣州毕月乌等13名投资人先以2.49亿元受让公司部分原股东持有的公司合计16.11万元出资，后又出资2.49亿元新增注册资本12.66万元，捍宇医疗投后估值升至30.48亿元，较一个月前大增117.71%。
估值抬升后不久，2020年11月，管经纬将公司0.5093万元注册资本转让予湖州景鑫，套现1000万元；苏州幂方将2.5466万元注册资本转让予湖州景鑫，套现5000万元；约印投资将1.528万元注册资本转让予上海锦词，套现3000万元。
2．阿里系投资浮亏或超4成
2020年12月，捍宇医疗进行股份制改革。次年3月，云锋基金、瑞华资本、易方慧达、萍乡宇铧、宿迁领道、赣州角木蛟、上海杰道、OctFund以4.55亿元认购新增注册资本487.5万元，增资价格为93.33元/股，计算公司估值为74.55亿元，较四个月前的30.48亿元再次大增144.59%。
不过，捍宇医疗拟IPO的预计市值却低于最后一轮估值。
据招股书，捍宇医疗选用科创板第五套上市标准申报，保荐机构采用市值/研发费用倍数对公司进行估值，根据10家可比公司的市值/研发费用倍数的中位数，与公司报告期内研发费用均值的乘积进行测算，预计市值约57.7亿元，不低于40亿元。
2020年-2022年，捍宇医疗的研发费用分别为0.44亿元、0.66亿元、0.59亿元，三年研发费用均值为0.56亿元，对应可比公司市值/研发费用倍数平均数110.09及可比公司市值/研发费用倍数中位数75.73倍，可得公司预计估值范围在42.41亿元-61.65亿元。预测市值较公司IPO前最后一轮增资时的估值74.55亿元缩水17.3%-43.11%。
若按该市值计算，上市后，作为最后一轮战投之一的云锋基金将浮亏38%-57.5%。资料显示，云锋基金背后为阿里巴巴集团，其合伙人淘宝（中国）软件有限公司、浙江天猫技术有限公司分别持有43.89%、43.73%出资额。
3．实控人非第一大股东
截至2022年9月末，捍宇医疗实控人为戴宇峰，其一致行动人为杨惠仙。戴宇峰直接持股11.51%，通过其控制的安吉如哲、安吉启悦分别持股3.95%、4.31%；杨惠仙直接持股9.2%。两人合计控制公司28.98%的股份。
而值得一提的是，捍宇医疗的第一大股东并非公司实控人及其一致行动人，而是一家外部投资者，即磐茂上海，其持股比例达到21.16%。
正因如此，捍宇医疗实控人控制权的稳定性遭到监管的质疑，要求公司“结合投资入股协议、公司章程、股东大会、董事会和监事会提名权、高级管理人员任免、财务决策、经营决策及分歧解决机制等情况，说明认定戴宇峰为实际控制人的理由和依据是否充分；戴宇峰在历史沿革中及首次公开发行后维护实际控制权稳定的相关措施”。
天眼查信息显示，磐茂上海为一家有限合伙企业，成立于2016年6月，其合伙人多达39位，这些合伙人背后站着河北国资委、北京国资委、首钢基金、山东鲁发药业、纳爱斯集团、洋河酒厂、百隆东方、杭州景泓控股、中信证券、新华人寿保险、泰康人寿保险、渤海人寿保险等实力雄厚的资方。
捍宇医疗表示，为保障戴宇峰对发行人实际控制权的稳定性，磐茂上海已出具《关于不谋求控制权的承诺函》。
递表前，捍宇医疗四位非独立董事中，陈琛由磐茂上海提名。
04
核心产品前景尚不明朗，手持现金“腰斩”
1．核心产品尚未实现商业化
捍宇医疗为一家专注于结构性心脏病介入器械与电生理产品的研发、生产及商业化的企业。
递表前，公司在研产品管线中包括5款针对二尖瓣、三尖瓣反流及先天性心脏房间隔缺损的修复类创新医疗器械，2款分别针对二尖瓣反流及三尖瓣反流的置换类创新医疗器械，以及2款电生理产品。
捍宇医疗产品矩阵中，核心产品是ValveClamp、ValveClasp、ReAces。目前，仅有ValveClamp二尖瓣夹合器系统产品已获批上市。而由于刚刚获批不久，该产品还未对公司的营业收入产生影响。
2020年-2022年前三季度，捍宇医疗的主要收入来自小型化的ValveClamp，主要用于治疗宠物的二尖瓣反流，并以美国等境外地区为主要销售区域，未对公司的业绩起到一定支撑作用。报告期内，该业务产生收入分别为49.03万元、340.54万元和216.66万元。
核心业务零收入的背景下，2019年-2022年前三季度，捍宇医疗分别亏损0.49亿元、1.62亿元、1.95亿元和0.59亿元。
2．“标准五”接连撤单
核心产品0营收、连续多年亏损的背景下，捍宇医疗想要登陆科创板，只能选择第五套上市标准，因其他四套上市标准对营收的最低要求为1亿元。
不过，选择第五套上市标准，需满足主要业务或产品经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果等条件。
然而，捍宇医疗最核心产品ValveClamp及ValveClasp，2022年对应适应症的国内市场规模仅有0.6亿元。
弗若斯特沙利文报告预计，捍宇医疗ValveClamp产品所处细分市场的规模在2027年将达到30.98亿元。但五年后，捍宇医疗能够取得多少市场份额还很难判断。
值得注意的是，捍宇医疗并非唯一一家选择第五套标准IPO撤回申请的医疗企业。早在2023年6月，便有市场消息称第五套上市标准企业审核有趋严的态势。据了解，2023年6月末至2024年1月19日，上交所未再受理过以第五套上市标准申报科创板IPO的项目。
随后，苏州韬略生物科技股份有限公司、北京华脉泰科医疗器械股份有限公司、上海爱科百发生物医药技术股份有限公司等选择第五套IPO的企业先后撤回了IPO申请。此外，哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司早在2023年就向证监会递交了注册材料，但迄今仍未获得注册；轩竹生物科技股份有限公司则在2023年被暂缓审议后就再无新进展。
3．手握现金“腰斩”
利润持续亏损之下，捍宇医疗现金流自然不容乐观。报告期内，公司经营现金流净额分别为-3，830.39万元、-3，364.40万元、-1.08亿元及-5，298.11万元。
捍宇医疗亦坦言，若公司经营活动无法维持现金流，将对公司的产品研发和在研产品商业化进度造成不利影响，影响或迟滞现有在研产品的临床试验开展，不利于在研产品有关的销售及市场推广等商业化进程，可能导致无法及时向供应商或合作伙伴履约等，并对公司业务前景、财务状况及经营业绩构成重大不利影响。
截至2022年9月末，捍宇医疗货币资金还剩4.01亿元，较2021年末大幅减少了44.96%。
捍宇医疗现有的融资渠道有限且单一，无法满足“烧钱”模式的需求。因此，上市补血成了捍宇医疗的必然选择。
招股书显示，捍宇医疗递表上交所拟募资17.22亿元，截至2022年9月末，公司总资产约8.27亿元，募资额是其资产总额的2倍。
按照捍宇医疗的计划，这17.22亿元将用于生产基地建设项目、研发中心建设及注册试验项目、营销网络建设项目以及补充流动资金，其中4亿元用于补充流动资金。
如今，捍宇医疗选择撤回上市申请，无疑会为其带来一定的融资压力。