【中国财险*胡翔】深度：强景气高票息低风险的“类固收+”标的
中国财险盈利模式探析：强景气高票息低风险的“类固收+”标的，具备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础。根据我们建立的财险ROE研究框架，（平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益）*（1-实际税率），公司轻资本的承保经营模式和高分红比例成就“类固收+”属性。其中车险承保利润和投资收益中息类收入体现了“类固收+”标的中稳健的固定收益属性，而非车险承保利润和投资收益中买卖价差体现了“类固收+”标的中攫取超额收益的权益资产属性。我们预计2022年至2024年公司复合利润增速达13%，ROE由2021年的11.3%回升至2024年的12.8%，在大幅波动的市场环境下，公司兼具景气度向上和避险属性稀缺优势。“三湾改编”谋新篇，公司启动全面体制机制变革工程，以业绩为导向，推动高质量发展转型。
车险：景气度向上，综改验证并巩固中国财险核心竞争优势。综改逾一年，市场竞争格局改善，2021年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。公司规模经济、风险定价、业务结构和理赔服务优势得以验证和巩固，无论是车均保费、综合成本率、转续保率、服务口碑均好于此前市场预期、并且进一步拉开自身与行业差距。我们预计，2022年至2024年公司车险保费收入年复合增速为5.5%，略高于汽车保有量增速；平均赔付率和费用率分别为69.7%和27.5%，平均承保利润率2.8%，仍是全险种承保利润的基本盘。
虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。我们预计2022年至2024年公司非车业务综合成本率分别为100.0%、99.2%和99.1%，年复合保费增速为8.2%。我们分业务条线详细梳理了非车险。具体来看，农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源；意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量；责任险：制度完善带来需求侧红利；信用保证保险：涅盘重生，提前出清融资性信保业务承保亏损；企财险：疫情拖累企业投保意愿，2022年有望迎来拐点；货运险：小而美的效益板块。
资产端风险偏好低，波动性小于寿险。我们预计公司2022年至2024年净投资收益率稳定在3.5%左右，总投资收益率保持在4.5%-4.8%水平，波动显着低于寿险公司。兴业银行是权益投资浮动盈亏主要贡献，华夏银行账面与公允价值差拖累“资产质量”，但已在股价中price-in。
盈利预测与投资评级：我们给予中国财险目标价0.87倍PB，目标价为10.07元港币。因权益市场波动，我们小幅调整盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为262、297和323亿元，同比增速分别为17.2%、13.4%和8.5%。（原预测271、294和320亿元），当前市值对应2022-2024年PB0.67/0.61/0.56倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）车险市场竞争加剧；2）新冠疫情各地持续反复；3）极端天气和自然灾害拖累整体赔付率水平；4）长短端利率持续下行。
（分析师胡翔、葛玉翔、朱洁羽）