【专题研究】2022年生态环保基础设施公募REITs市场运行情况
一、政策背景
近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。
自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。
二、行业环境
十八大以来，中国环保重视程度不断提高，环境治理投资也稳定增长，尤其是在PPP模式的拉动下，环保产业占GDP比重大幅提高；中国环保产业占GDP比重从2016年的1.5%增长到2021年的1.9%，年复合增长率达5.0%；未来，预计中国环保产业占GDP比重在2026年将达到2.3%，年复合增长率达3.9%，市场规模将得到进一步增长。
近年来，国家对环保的重视越来越高，政策层面对于环保行业的支持力度将持续加强，城市环保行业规模越来越大。据调查发现，受疫情防控等影响，城市环境设施运行和环卫服务项目成本激增，城市环保行业受到严重冲击。环境问题是关乎人类社会可持续发展的重要问题。国家在财政支出方面，把生态环保、绿色发展作为重要的领域，投入每年都在增加。近期，财政部密集下达了2023年水污染防治、大气污染防治、土壤污染防治、城市管网及污水处理补助、农村环境整治等多项生态环保相关资金预算，总额达到了2475.82亿元。其中，水污染防治资金预算170亿元、大气210亿元、土壤31亿元、管网106亿元、农村环境整治20亿元，新增农村黑臭水体治理试点资金预算11亿元。生态保护修复类资金预算中，重点生态功能区转移支付预算、农业资源及生态保护补助资金、重点生态保护修复治理资金预算分别为884亿元、315亿元和310亿元。国家对环保政策趋严，监管力度进一步加大，从而推进环保产业市场化发展。在环境污染的治理上，城市之间还存在着较大的不平衡性。
近年来，我国环保行业虽面临着诸多困境，但仍处于大有可为的战略机遇期。尤其是当前环保“督查高压”步入常态化，环保产业市场需求逐步释放；宏观政策逆周期调节，助推增加环保产业投资，降低环保企业经营成本；国企改革再出发，纷纷布局环保产业，加速行业整合，环保产业正向品质化、集中化转型升级。
三、生态环保基础设施公募REITs的交易结构
我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此，“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。
在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的股+债的交易结构，但基础设施公募REITs的股+债结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REITs的股+债结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。
当前上市的2只生态环保基础设施公募REITs采用了不同的股+债结构构建方式。如富国首创水务REIT采用了发放股东借款的方式来完成股+债结构的构建。专项计划成立后受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款及增资等形式完成对项目公司的投资，从而置换项目公司深圳首创和合肥首创自身拥有存量债务（2020年末，首创股份对深圳首创的借款本金余额2.94亿元、对合肥首创的借款本金余额5.85亿元）。
中航首钢绿能REIT则采用了反向吸收合并的方式来完成股+债结构的构建。首先，首钢基金设立SPV公司，SPV公司与项目公司及其股东首钢环境签订《股权转让协议》受让项目公司100%股权，但约定先期仅向首钢环境支付10万元，剩余133769.95万元待支付，形成首钢环境对SPV公司享有的应收股权转让款债权。首钢基金向首钢环境购买上述应收股权转让款债权。接着，专项计划购买首钢基金持有的SPV公司股权和债权。最后，通过项目公司反向吸收合并其股东SPV公司，SPV公司注销，专项计划持有项目公司的全部股权且项目公司继承SPV公司的应付股权转让款存量债务。
四、生态环保公募REITs的运营表现
1. 中航首钢绿能REIT
（1）项目概况
该REIT基础设施项目属于生活垃圾综合处理类资产，为项目公司北京首钢生物质能源科技有限公司（简称“生物质公司”）持有的首钢生物质项目，其中包括生物质能源项目、餐厨项目以及残渣暂存场项目3个子项目，涵盖生活垃圾焚烧发电、生活垃圾处置、厨余垃圾收运处置等业务。具体来看，生物质能源项目包括焚烧厂房、汽机及主控厂房、沼气发电厂房、污泥脱水间等，总建筑面积69933.43平方米，生活垃圾焚烧处理能力3000吨/天；餐厨项目包括综合水处理车间、餐厨垃圾预处理车间，总建筑面积6044.44平方米，餐厨垃圾设计处理能力100吨/天；残渣暂存场项目包括渗沥液检查井、渗沥液调节池、药剂储坑、储罐、除臭系统基础，地下水收集提升井，渗沥液收集提升井，渗沥液处理车间等，总建筑面积160.36平方米，总库容128万立方米，设计残渣填埋能力700吨/天、渗沥液处理能力35吨/天。项目主要处理来自北京市东、西城区、石景山区、门头沟区、丰台区等区域的经分类的其它生活垃圾/固废垃圾以及北京市石景山区、门头沟区的非居民厨余垃圾及部分西城区厨余垃圾。
（2）运营表现
该基础设施项目的收入主要来自向北京市有关城区提供垃圾焚烧处理服务及餐厨垃圾收运处置服务向北京市属及区属城市管理委员会所收取的垃圾收运及处置服务费，以及向国网北京市电力公司提供电力所取得的售电收入。项目垃圾焚烧发电的标杆上网总电价为0.65元/千瓦时，主要由每月结算的标杆电价0.3598元/千瓦时、按季度通过电力公司结算的国家电价补助0.1元/千瓦时以及国家财政可再生能源发展基金拨付的0.1902元/千瓦时可再生能源电价附加补助构成。2021年报告期（即2021年6月7日至12月31日）和2022年，项目公司分别实现营业收入2.33亿元和4.28亿元，其中发电收入和生活垃圾处置收入合计占到各期营业收入的87%以上，合并毛利率分别为5.24%和21.06%，项目同期分别收到可再生能源电价附加补助资金599.00万元和10885.32万元，其回收存在一定延迟周期；同期，合并息税折旧摊销前净利率分别为22.77%和34.24%，不考虑专项计划层面利息支出的净利率分别为4.92%和18.80%（考虑利息支出后净利率分别为-33.68%和-15.56%）。
2022年，项目共计处理生活垃圾116.34万吨，较上年同比增长4.6%；当年实现上网电量35030.16万千瓦时，同比微减0.4%；当年收运厨余垃圾4.16万吨，同比减少15.6%，处置厨余垃圾6.08万吨，同比减少12.4%，下降主要系受北京市新冠疫情反弹而影响餐饮消费所致。受疫情及季节性波动影响，2022年二季度生活垃圾处理量环比增加，随后各季度呈现回落，厨余垃圾一二季度环比逐渐减少，三季度先突增后于四季度回落。
2022年，基金各项指标均超额完成，其中基金实现收入4.30亿元，较预测超额完成了8.93%。基金当期净利润、EBITDA及经营性净现金流等指标较预测均有较大增长，增幅分别为94.88%、9.91%和38.59%。2022年，基金可供分配金额为1.37亿元，当年进行了2次分红，以2022年9月30日为基准日分配0.50亿元，以2022年12月31日为基准日拟分红金额为0.88亿元，当年累计分红1.37亿元，累计分红比率[2]为100%，年化分派率[3]为10.27%。
分季度来看，2021年第四季度基金净利润为负主要是因为基金管理人计提与年度可供分配金额相关的固定基金管理费及浮动管理费，以及因本年基础设施项目公司经营业绩超预期，根据全年营业收入情况对外部管理机构进行激励及成本结算。2022年第一季度基金经营活动产生的现金流量净流出主要是基金投资交易所逆回购1.38亿元导致。2022年第四季度基金净利润为负主要原因是2022年底根据全年收入计提外部管理机构管理费0.07亿元及四季度回款情况较好，可供分配金额增加，基金管理费相应提高；同期的经营性净现金流较高系收回历史期间国补电费0.99亿元所致。
（3）项目估值
根据北京天健兴业资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至2022年末的估值为8.38亿元，较上末评估值减少0.74亿元，主要系特许经营权项目随着期限逐渐减少使其账面价值和公允价值都逐渐下降。
整体来看，2022年该REIT各项指标均优于预测值，年内发电电量平稳，受疫情影响年内生活垃圾处理量同比增加而厨余垃圾处理量同比减少，整体资产运营表现良好。项目区域专营性高，所服务的客户主要为北京市属及区属城市管理委员会、地方电力公司，在生活垃圾处置方面约定有100万吨的保底供应量，业务量和现金流有较强保障。后续仍需关注是否存在随环保要求提升而产生的额外支出、可再生能源补贴拨付情况及其2029年后退坡的替代收入方案。
2.富国首创水务REIT
（1）项目概况
该REIT基础设施项目属于城镇污水处理类资产，包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目（简称“深圳项目”）及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目（简称“合肥项目”）2个子项目。
具体来看，深圳项目的项目公司为深圳首创水务有限责任公司（简称“深圳首创”），其下包括福永、松岗、公明3个水厂，主要服务福永、松岗、石岩、光明等地区的排水单位和个人生活污水。3个水厂设计产能分别为12.5万吨/天、15万吨/天和10万吨/天。深圳首创根据《特许经营协议》及相关补充协议向政府收取污水处理服务费及根据《垃圾渗滤液达标处理委托合同》收取垃圾渗滤液处理服务费。特许经营期限方面，福永、松岗水厂特许经营权于2031年2月到期，公明水厂于2033年12月到期。
合肥项目的项目公司为合肥十五里河首创水务有限责任公司（简称“合肥首创”），该项目主要服务包河区、滨湖新区北区（行政隶属包河区）、高新区，以处理居民生活用水为主。项目建设分一至四期，设计规模分别为5万吨/天、5万吨/天、10万吨/天和10万吨/天，合计30万吨/天。合肥首创根据《特许权协议》及相关服务协议收取污水处理服务费、中水处理服务费及污泥处置服务费，其特许经营期限于2047年9月到期。
（2）运营表现
深圳首创的营业收入包括污水处理收入和渗滤液处理收入，2021年报告期（即2021年6月7日至12月31日）和2022年期间分别实现营业收入1.08亿元和1.81亿元，其中污水处理收入占深圳首创营业总收入的98%以上；同期，深圳首创毛利率分别为45.39%和40.60%，息税折旧摊销前净利率分别为65.04%和64.70%，合并净利率分别为29.83%和26.10%。2022年，福永水厂平均处理量为12.17万吨/天，松岗水厂平均处理量14.09万吨/天，公明厂平均处理量10.01万吨/天，3个水厂合计产能利用率近97%，较上年报告期下降12个百分点。3个水厂当年的污水处理服务费含税单价分别为1.3713元/吨、1.3267元/吨和1.5068元/吨，价格较上年无变化。3个水厂2022年污水处理服务费回收率均为100%，抽样出水水质达标率均达到100%。
合肥首创的营业收入包括污水处理收入、中水收入和污泥处理收入，2021年报告期和2022年期间分别实现营业收入0.71亿元和1.09亿元，其中污水处理收入占合肥首创营业总收入的90%以上；同期，合肥首创毛利率分别为33.38%和13.55%，息税折旧摊销前净利率分别为55.43%和42.62%，合并净利率分别为25.17%和7.96%。2022年，受疫情影响，工商业及学校等活动减少导致用水量降低，合肥项目处理水量变少；另外，合肥项目2022年10月14日发生氨氮、COD等指标超标的进水水质异常事件，项目公司第一时间降低进水负荷，并于10月21日将出水指标恢复正常，经合肥市排水管理办公室确认同意免除指标不达标责任，但处理水量仍受到一定影响，对该项目各项指标带来负面影响。2022年，合肥首创平均处理量22.45万吨/天，产能利用率约75%，较上年报告期下滑15个百分点。2022年，合肥项目污水处理服务费含税单价维持1.261元/吨，2022年污水处理服务费的回收率为100%。2022年，合肥首创收到退还增值税留抵税额4061.07万元。
该REIT基础设施项目运营呈现一定季节性，一般而言，夏季的进水量较大，冬季的进水量减少。深圳项目2022年一季度产能利用率为73%，而二、三季度增至102%和108%，四季度略降至92%，2023年一季度由于处于来水量淡季，其产能利用率又回落至73%。合肥项目2022年一季度产能利用率为68%，二季度增至79%，三季度因当年夏季长江流域遭遇干旱，进水量下降，其产能利用率回落至75%（较去年同期98%相比回落23个百分点），四季度因疫情、水质异常事件及季节性因素，产能利用率降至62%的低位（较去年同期80%相比回落18个百分点），2023年其产能利用率回升至68%。
2022年，基金实现收入2.94亿元，低于预测值1.89%；当年净利润及EBITDA分别较预测下滑45%和17%，经营性净现金流较预测增长近6%。2022年，基金可供分配金额1.68亿元，当年进行了2次分红，以2022年6月30日和2022年12月31日为基准日分别分配0.73亿元和0.95亿元，当年分红合计1.68亿元，累计分红比率近100%，年化分派率为9.11%。
（3）项目估值
根据北京中同华资产评估有限公司的评估，基础设施项目相关资产组截至2022年末的估值为15.87亿元（其中深圳项目7.30亿元，合肥项目8.57亿元），较2021年末减少了0.35亿元。
（4）扩募情况
根据公告，该REIT拟新购入长治市污水处理特许经营PPP项目（简称“长治项目”）作为新增基础设施项目，目前已获上交所反馈意见。长治项目的项目公司为长治市首创水务有限责任公司（简称“长治首创”），项目位于山西省长治市，包含长治首创以TOT模式运营的主城区污水处理厂和长北污水处理厂两个水厂，以及长治首创以BOT模式对开展的提标改造工程。两个污水处理厂设计规模分别为20万吨/天和7.5万吨/天。长治首创的收入来自根据《长治特许经营合同》收取的污水处理服务费、根据与长治市固废处置中心签署之《废水委托处理合同》收取的废水处理费。两个水厂的特许经营期限均于2047年7月到期，2022年相应基础污水处理服务费含税单价分别为1.329元/吨和1.309元/吨。根据扩募招募说明书草案，长治项目截至2022年6月末的估值为10.27亿元，假设扩募规模按估值平价发售，基金2023年预测现金分派率为6.64%（计算方法为预测可供分派金额/新购入基础设施项目估值与原资产前二十个交易日市值均价合计）。
整体来看，污水处理类项目运营随着进水量呈夏多冬少的趋势，因此项目一般夏季产能利用率高，冬季产能利用率低。2022年基础设施项目中的合肥水厂于下半年受到干旱、水质异常事件及疫情扰动影响，其2022年二三季度产能利用率在原本进水量旺季反而同比大幅回落，且由于单位污水处理成本相对增高，对该REIT部分利润类财务指标产生负面影响。而该REIT全年可供分配金额刚好达成了预期，对投资人当年分派未产生影响。
五、目前上市的生态环保基础设施公募REITs产品二级市场表现
截至2023年3月末，生态环保基础设施公募REITs产品共发行2只。从发行规模上来看2只产品发行规模均在10-20亿元之间。从首日涨跌幅来看，中航首钢绿能REIT首日涨幅为9.95%，富国首创水务REIT首日涨幅为4.95%。
截至2023年3月末，2只生态环保公募REITs产品总成交量为18.74亿份，总成交金额为127.34亿元，富国首创水务REIT成交量及成交金额占比均较大，占比分别为86.07%和65.76%。市场活跃度方面，富国首创水务REIT日均换手率为2.41%，中航首钢绿能REIT日均换手率为1.29%。
从产品收益率来看，相对于发行价而言，截至2023年3月末，2只生态环保公募REITs产品均呈溢价状态，其中,中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT涨幅均超过20%，涨幅分别为25.65%和26.82%，自成立以来均大幅跑赢上证指数，分别跑赢上证指数21.44%和28.00%。从今年以来及近一月来看，2只生态环保公募REITs产品市场价均有所回落，跌幅较其他各类基础设施公募REITs相比相对较大。
从波动幅度来看，截至2023年3月末，富国首创水务REIT产品价格波动很大，区间振幅高达111.16%。
六、展望
2022年，2只生态环保公募REITs产品分派情况均达预期，但经营业绩表现分化。中航首钢绿能REIT经营业绩良好，业务方面受疫情影响生活垃圾处理量和厨余垃圾处理量呈一增一减，整体营收、利润超过预期，且分派金额大幅超出预期；富国首创水务REIT因合肥项目受气候、水质异常及疫情等外部因素影响导致产能利用率低下，整体营收、利润和EBITDA均低于预期，但分派金额刚好达成预期。
近两年中航首钢绿能REIT项目焚烧发电量基本保持稳定，长远看，垃圾填埋将进一步被垃圾焚烧、生化等处理方式所取代，垃圾供应长期可得到有力保障。但该REIT垃圾焚烧发电项目的部分电费收入来自可再生能源电价附加补助（约占电费收入的29%，项目总收入的约14%）按照现有国家政策，在5年以后将取消，届时将根据市场情况通过核发绿证或者参与CCER（国家核证自愿减排量）交易维持收入水平，需关注国补退坡后其经营表现情况。
对于富国首创水务REIT而言，水务领域具备一定区域专营性及弱周期性，行业新进入壁垒较高，抗经济周期风险能力较强。在我国经济长期向好的趋势下，城市化进程加速，人民生活水平逐步提高，城镇生活污水排放量将平稳增长，成为新增污水排放量的主要来源。另一方面，虽然我国宏观经济增长短期内面临下行压力，但随着国家对节能环保领域持续保持重视，污水处理行业能获得宏观层面的指导及政策的扶持。
根据公开信息来看，生态环保基础设施公募REITs潜在项目基础资产类型多为污水处理类，项目储备较为丰富。对于生态环保项目运营方而言，其前期项目投资规模大、资产流转效率低，通过发行REITs或进行扩募能获得新的融资退出渠道、提高资金使用效率、改善资产负债水平，募集资金可用于新项目的再投资，盘活存量、带动增量将吸引各类资金进入实体和绿色经济，推动行业绿色可持续发展。可以预见未来生态环保公募REITs将进一步扩容。
[1]各指标的预测值系招募说明书刊载的可供分配金额测算报告中的原始数据，实际值系年度报告中的报告期实际发生值，差异值系将前述预测值按年报报告期天数进行线性处理后与实际值的比较，下同。
[2]累计分红比率=当年年度可供分配金额对应的全部分红金额/当年年度可供分配金额，下同。
[3]年化分派率=本期可供分配金额*(本年实际天数/本期实际天数)/公募基金实际募集规模，下同。
作者：新世纪评级债券结构融资部