【宏观研究】我国经济温和复苏 内生增长动能有待加强——2023年第一季度宏观经济分析及展望
摘要：
2023年第一季度，欧美主要经济体仍面临较大的通胀压力，经济增长疲软的预期未发生明显变化，且金融风险上升，主要储备货币供给持续回落对新兴市场带来挑战。国内方面，我国经济温和复苏，主要经济指标均有所改善，社零消费增速明显回升、固定资产投资保持平稳增长、出口增速剔除汇率因素后虽低但好于市场预期，工业生产慢节奏修复、服务业生产明显扩张，实体经济融资需求同步回升。但也要看到，当前我国就业、消费、出口及企业经营仍存在结构性矛盾，经济的内生增长动能有待加强。展望二季度，宏观政策将继续为经济恢复提供有力支持，我国经济恢复性增长态势将在一系列稳经济举措密集落地下得到延续。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
一、全球经济增长前景趋弱且金融风险上升
2023年一季度，美国、欧元区的CPI同比增速继续从高位回落，但核心CPI涨幅维持高位，欧美主要经济体仍面临着较大的通胀压力。在服务业拉动下，全球经济综合景气度指数有所回升，但制造业PMI仍持续处于收缩区间。美国一季度GDP折年数同比增长1.56%，虽较上年四季度提升，但较上年同期的3.68%及2016~2019年平均水平（2016~2019年一季度同比增速均值为2.50%）明显偏低；欧元区一季度GDP同比增长1.3%，较上年四季度放缓0.5个百分点，且显著低于上年同期。欧美等主要经济体经济增长的疲弱预期未发生明显变化，全球经济增长动能持续承压。在最新一期的《世界经济展望》中，IMF将2023年全球经济增速预测值下调0.1个百分点至2.8%，并将五年后的中期增长预测值下调至3.0%，为1990年以来的新低。
受美联储和欧洲央行连续加息影响，欧美银行业风险持续暴露，政府部门的快速救助虽在一定程度上缓解了市场压力，但金融领域的潜在风险并未完全消除。同时，在欧美货币政策大幅紧缩之下，美元和欧元的供给增速不断回落，2023年3月美国M2同比下降3.99%，增速创历史新低，欧元区M2同比增长1.5%，也基本接近历史记录低点1.2%。全球流动性持续收紧叠加高利率环境，部分外债压力较大的新兴市场国家和低收入国家主权债务面临挑战。
总体上来看，全球经济增长动能疲弱和贸易保护主义加剧给我国外贸增长带来压力，这意味着促消费和稳投资在经济恢复中要发挥更大作用。由于中美货币政策周期错位，且我国银行业流动性和资产负债期限结构情况相对较好，预计欧美银行业风险对我国金融机构造成的直接影响较小。但是，当前欧美紧缩货币政策尚未转向，主要储备货币的供给仍持续收紧，后续应重点关注全球金融风险对我国金融市场的溢出效应。
二、国内经济温和复苏，内生增长动能仍有待加强
我国社会生产生活已逐渐恢复至常态，一季度，我国国内生产总值同比增长4.5%，较上年四季度提高1.6个百分点，向全年目标5.0%靠近，总体呈温和复苏态势。分产业看，第一、二产业分别增长3.7%、3.3%，增速分别低于上年四季度0.3、0.1个百分点，第三产业增长5.4%，较上年四季度大幅提高3.1个百分点，恢复相对强劲。
（一）商品供需恢复力度不同步，CPI涨幅回落
消费领域，一季度我国消费者物价运行总体平稳，消费者物价指数温和上涨，CPI同比上涨1.3%，增速较上年四季度降低0.5个百分点。分月来看，1~3月CPI分别同比上涨2.1%、1.0%和0.7%，涨幅呈逐月回落态势。分项来看，一季度食品价格同比上涨3.7%，影响CPI上涨约0.68个百分点。非食品价格涨幅偏低，同比上涨0.7%，影响CPI上涨约0.57个百分点。其中，与居民出行需求相关的商品和服务价格涨幅明显，如飞机票、旅游、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别上涨30.6%、6.5%、4.2%和3.5%；年后汽车销售不佳，车企“降价潮”下交通工具价格同比下降2.3%。
工业生产领域，在去年同期高基数影响下，一季度PPI同比下降1.6%，降幅较去年四季度扩大0.5个百分点。分月来看，PPI同比降幅由1月的0.8%逐月扩大至3月的2.5%。分项来看，生活资料价格同比上涨1.2%，生产资料价格同比下降2.3%；其中黑色金属、能源、化工、有色金属领域价格降幅均较高，分别同比下降11.2%、5.3%、6.3%、5.9%。
春节后，我国CPI涨幅有所回落，3月更是跌至0.7%的较低水平，反映了当前我国经济供需恢复力度不匹配的现状。在一系列稳增长政策支持下，我国供应链和生产有序恢复，市场供应较为充足；而“疤痕效应”在短期内难以消退，导致居民储蓄意愿较高，消费的复苏更多地集中在受压抑较久的接触类、出行类等相关服务行业，商品类消费表现仍较为疲弱。此外，去年同期的高基数也是CPI涨幅偏弱的重要原因。由于去年二季度基数持续走高，今年二季度CPI或仍维持在较低水平，下半年随着需求进一步回暖和基数走弱，CPI有望逐步回升；PPI方面，虽然下游需求有所回暖，但去年二季度PPI在俄乌冲突影响下基数较高，同比增速或仍保持在负区间运行，从定基指数来看，6月后基数将开始走弱，PPI也有望在下半年逐步走出负区间。
（二）就业形势有所好转，结构性矛盾依旧突出
随着经济温和复苏，我国就业形势有所好转，一季度我国城镇调查失业率均值为5.5%，比上年四季度小幅下降0.1个百分点。分月来看，1月失业率为5.5%，2月受春节假期、外出务工和转换工作等因素影响小幅上升至5.6%，3月随着上述影响消退，失业率逐步下降至5.3%。
分人群来看，一季度就业主体人群25~59岁劳动力失业率均值为4.6%，较去年四季度的4.8%有所下降。从最新的3月来看，该年龄段人群失业率已下降至4.3%，就业形势边际改善明显；但16~24岁劳动力失业率均值为18.3%，较上年四季度高出1.1个百分点。据教育部数据，2023年高校毕业生人数达1158万人，较2022年增长82万人，随着高校毕业季临近，该年龄段人群就业压力将进一步上升，我国就业结构性矛盾依旧突出。
（三）工业生产恢复偏弱，企业经营绩效持续承压
随着人员流动、物流和供应链正常化，工业经济也逐步修复。1~3月我国制造业PMI分别为50.1%、52.6%、51.9%，均位于扩张区间。一季度，我国规模以上工业增加值同比增长3.0%，较去年四季度小幅加快0.3个百分点。
分三大门类来看，一季度采矿业增加值同比增长3.2%，制造业增长2.9%，电力热力燃气及水生产和供应业增长3.3%。分行业来看，在41个工业大类行业中，仅有23个行业增加值实现正增长，增长面不足六成，整体恢复力度偏弱。其中，家具制造业、纺织服装服饰业、医药制造业降幅较大，分别同比减少12.9%、8.8%、5.1%；电气机械、铁路船舶、仪器仪表、专用设备行业增长较快，分别同比增长15.1%、9.3%、6.5%、5.5%，或与近期出口景气度回升有关，3月上述四个行业出口交货值分别同比增长10.5%、8.7%、15.9%、11.0%。同时，高技术制造业增加值同比增长仅1.5%，为有数据统计以来首次弱于行业平均水平，从分项来看，或主要受到医药制造业、电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业的拖累。
一季度，我国工业企业盈利能力依然不佳，规模以上工业企业实现利润总额同比下降21.4%。从收入来看，工业企业市场需求仍未完全修复，且PPI降幅有所扩大，导致企业营收同比下降0.5%。从成本看，营业成本累计上涨0.6%，营收同比下降而营业成本上升，导致企业利润承压。分三大门类来看，采矿业实现利润总额同比下降5.8%；制造业同比下降29.4%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长33.2%。从细分行业来看，金属制品机械和设备修理业、电力热力生产和供应业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业利润总额同比增速较高，分别同比增长79.6%、47.9%、39.0%、27.1%；而黑色金属冶炼和压延加工业、其他采矿业、石油煤炭及其他燃料加工业降幅较大，分别同比下降111.9%、100.0%、97.1%。
4月份我国制造业PMI再度回落至荣枯线以下，由于内需疲弱，外需放缓，市场有效需求仍然不足，且工业企业的经营绩效持续承压，预计工业企业生产活动的修复节奏仍会偏慢。
（四）接触型服务消费大幅反弹，大额消费品表现疲弱
一季度，居民城内和城际出行半径明显扩大，叠加各地政府出台的一系列促消费政策，我国消费增速明显回升。一季度我国社零消费同比增长5.8%，增速较2022年四季度大幅回升8.5个百分点。
分消费类型来看，以线下接触型、聚集型消费为主的餐饮和观影需求大幅反弹，一季度餐饮收入、电影票房收入分别同比增长13.9%、13.5%；商品零售表现相对疲弱，同比仅增长4.9%。在限额以上单位16个大类商品零售中，有11个实现同比正增长。其中，小额商品消费及金银珠宝类消费普遍增长，但汽车类、通讯器材类、家用电器和音像器材类等大额耐用消费品表现疲弱，分别同比减少2.3%、5.1%、1.7%。
从3月数据来看，全国城市轨道交通客运量同比增长58.9%，较2019年月均客运量增长27.9%，显示居民出行情况已恢复至四年前。央行一季度储户调查显示，有24.0%的居民选择在未来三个月增加在旅游方面的开支，这一比例较去年四季度大幅上升10.7个百分点。从五一假期各地出行情况来看，居民出行热情高涨，接触类、出行类相关服务需求仍有一定释放空间。但是，当前我国居民资产负债表修复缓慢，收入、就业水平均有待进一步改观，央行问卷调查显示倾向于“更多储蓄”的居民仍有58.0%，远高于2019年水平，后续汽车、家电和通讯器材等大额耐用消费品增长或面临压力。
（五）固定资产投资平稳增长
一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.1%，增速与2022年基本持平，我国固定资产投资平稳增长。其中，房地产开发投资降幅在政策扶持下明显收窄，制造业投资增速略有放缓，基建投资维持中高速增长势头。
1.房地产投资降幅明显收窄
在一系列政策的扶持下，房地产行业供需两侧均迎来积极变化。一季度，房地产开发投资同比下降5.8%，降幅较2022年全年大幅收窄4.2个百分点，国房景气指数也连续三个月回升。从需求侧来看，春节过后前期积压的购房需求集中释放，我国楼市迎来“小阳春”，一季度我国商品房销售面积同比下降1.8%，销售金额同比增长4.1%，较2022年改善明显。高频数据显示，在积压需求集中释放后，商品房销售似有放缓迹象；同时，近期部分居民出现了减持房产的倾向，导致市场上二手房供应量有所上升，这在一定程度上挤占了新房销售，并进一步影响房企销售回款进度。从3月单月数据来看，房企拿地和新开工的意愿均有所走弱，地产恢复的力度可能阶段性减弱，但政策面依然会趋于利好，房地产行业维持恢复的趋势不变。
2.制造业投资增速略有放缓
一季度，我国制造业投资同比增长7.0%，增速较2022年全年降低2.1个百分点。分行业来看，电气机械和器材制造业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业增速较高，分别同比增长43.1%、19.2%、19.0%；而石油煤炭及其它燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、家具制造业降幅较大，分别同比下降27.5%、9.1%、4.7%。由于当前需求侧仍未完全恢复，制造业企业盈利能力不佳，且工业产能利用率由上年四季度的75.7%进一步降低至一季度的74.3%，预计企业资本开支意愿或仍不足，制造业投资增速将继续趋于放缓。
3.基建投资维持中高速增长
一季度，基础设施投资（不含电力）同比增长8.8%，维持中高速增长。2023年，基建仍是政府稳增长的重要抓手。从资金来源看，2023年专项债额度小幅增长并仍集中靠前发行。据财政部数据，一季度各地发行用于项目建设的新增专项债券13228亿元，约占全年新增限额的34.8%。年初以来，多地积极启动新一轮重大项目开工活动，推动基建投资中高速增长。4月召开的央行一季度货币政策例会指出，“用好政策性开发性金融工具，重点发力和带动基础设施建设”，预计后续政策性开发性金融工具仍有一定投放空间，继续支持基建中高速增长。
（六）出口表现仍偏弱
一季度，以人民币计价的我国进出口、进口、出口分别同比增长4.8%、0.2%和8.4%，由上年四季度的负增长转正，较2022年全年分别下降2.9、4.1、2.1个百分点；从美元计价来看，同比增速分别为-2.9%、-7.1%和0.5%，较2022年全年分别下降7.3、8.2、6.5个百分点。总体上来看，我国对外贸易形势较上年四季度有所改善，但剔除汇率因素后的增速水平仍然偏低。
从单月表现来看，3月我国出口（美元计价）同比增长14.8%，增速较2月大幅提高16.0个百分点。在周边国家出口大幅减少的情况下，3月我国出口数据走强，大超市场预期，可能的原因是去年12月和今年春节期间积压订单的释放；此外，多地政府部门和企业出海“抢订单”也取得一定成效。
从出口去向来看，一季度，我国对美国、欧盟、日本和英国出口金额（美元计价）分别同比下降17.0%、7.1%、2.4%和7.4%；而对东盟出口同比增长18.6%，其中对新加坡和菲律宾出口增速较高，分别为78.2%和23.3%；此外，对俄罗斯和南非等新兴市场国家出口也较快增长，分别同比增长47.1%和13.4%。分产品结构来看，机电产品中的电动载人汽车、锂电池和太阳能电池“新三样”产品表现亮眼，分别同比增长105.8%、79.9%和14.9%，而自动数据处理设备及其零部件降幅明显，同比减少29.9%。
考虑到海外经济衰退风险较大，外需仍存在较大不确定性，我国出口或在积压订单逐渐释放后再度趋弱。但考虑到出口去向和产品结构上有部分动能支撑，且近期人民银行、商务部和海关总署联合出台包括支持加工贸易和跨境电商发展在内的一系列稳外贸措施，对2023年全年的出口预期不必过度悲观。
（七）实体经济融资需求回升
2023年一季度，我国社融增量累计14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元；3月末社融存量规模为359.02万亿元，同比增长10.0%。随着经济温和复苏，我国实体经济融资需求有所回升。
分项来看，人民币贷款、未贴现的银行承兑汇票和政府债券是新增社融的主要贡献项。一季度，对实体经济发放的人民币贷款比多增2.36万亿元，未贴现的银行承兑汇票多增3892亿元，政府债券净融资多增2478亿元。受银行贷款利率和债券发行利率倒挂影响，部分发行人取消了债券发行计划，一季度企业债券净融资少增4651亿元，是新增社融主要拖累项。
在经济复苏、地产好转和央行政策支持下，一季度我国人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。从借款主体来看，企业部门强于居民部门。一季度企（事）业单位贷款新增8.99万亿元，同比多增1.91万亿元，占全部贷款增量的84.8%。居民部门方面，住户贷款增加1.71万亿元，同比多增0.45万亿元；其中，短期贷款同比多增5710亿元，中长期贷款少增1258亿元，一季度商品房销售有所好转，但中长期贷款同比少增，短期贷款却同比明显多增，或与部分居民以短贷、消费贷置换房贷以及提前还贷有关。
一季度新增人民币贷款增速高达28.35%，在近十年中仅略低于2016年同期的29.35%和2019年同期的29.75%，占上年全年新增人民币贷款额度的比例高达51.16%，创下历史新高，这说明一季度我国社融增速的回升主要是信贷快节奏投放推动。在全年新增信贷额度既定的情况下，一季度的快节奏投放必然会导致后期信贷增速的放缓，影响后期社融增速的进一步回升。一季度人民银行企业家问卷调查显示，企业家宏观经济热度指数是33.8%，虽较上季上升了10.3个百分点，但与去年同期相比仍下降1.9个百分点，企业生产和投资信心仍未完全恢复，近期M2-M1增速差扩大和企业定期存款规模高增均指向当前企业并未将信贷全部投放至生产和经营领域。居民部门方面，4月以来，在前期积压的购房需求集中释放后，商品房销售呈现回落态势，且居民购买大额商品意愿不强。总体预计，短期内存量社融增速进一步上升的动能不足。
三、宏观政策继续为经济的恢复提供支持
一季度，我国宏观经济政策靠前发力，为经济的复苏提供了有力支持，但恢复的基础尚不牢固。展望二季度，在外部环境低迷且不稳、国内经济增长内生动力有待提升的情况下，宏观政策将继续为经济恢复提供支持，但随着经济进一步好转，我国货币政策宽松的力度或有所下调，财政政策更加注重提升效能。
（一）货币政策宽松力度或有所回调
一季度，面对海外经济增长放缓、高通胀和国际金融市场波动，央行坚持“稳字当头、以我为主”，继续实施稳健的货币政策，保持了量与价的适度、平稳。
从总量上看，一季度央行综合运用多种货币政策工具，保持金融体系流动性合理充裕。1、2、3月在公开市场上分别实现净投放5780亿元、-1410亿元、-4450亿元；年后实体经济信贷需求旺盛，银行间流动性有所收紧，央行于3月27日降准0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放了超5000亿元的中长期低成本资金，有效稳定了银行负债端，提升了银行信贷投放能力。从价格上看，与2022年二到四季度的“倒挂”不同，一季度DR007大体围绕着7天OMO利率波动，显示资金利率已逐步向央行合意利率靠拢。
央行在2023年第一季度例会指出，当前“国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固”，和去年四季度例会相比，央行删除了“三重压力”的表述，显示出央行对国内经济的预期有所好转。同时，央行还将“加大稳健货币政策实施力度”更改为“要精准有力实施稳健的货币政策”，删除了“加大”，突出了“精准有力”；将“保持信贷总量有效增长”更改为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预示二季度央行“宽信用”的力度和节奏将有所放缓。对于结构性货币政策工具，央行不再提及“做好‘加法’”，而是强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，预计随着经济金融形势的好转，部分结构性货币政策工具在完成政策目标后也将逐渐退出。考虑到当前市场主体信心不稳，经济复苏的基础并不牢固，货币政策不会发生大幅转向，但宽松的力度或较之前有所回调。
（二）财政政策更注重提升效能
2023年，积极的财政政策仍靠前发力，且注重提升效能，为经济稳增长和扩大内需提供了精准和有力的支持。根据2023年政府工作报告，今年的赤字率拟安排在3.0%左右，较去年的2.8%有所上升，且拟安排的地方政府专项债券3.80万亿元，也较去年的3.65万亿元小幅增长。但考虑到2022年特定国有金融机构和专营机构依法上缴利润超过1万亿元，今年继续上缴的额度有限，且地方政府专项债在使用历年结存额度后实际发行规模超4万亿元，今年财政总体支出力度或弱于2022年，财政支出将更注重提升效能，聚焦于高质量发展，并加大对经济社会发展薄弱环节和关键领域的投入。
一季度，我国一般公共预算收支分别同比增长0.5%和6.8%，收支不平衡问题仍存在，但从单月来看，一般公共预算收入分别同比增长1%、4%、6%（扣除基数等特殊因素后），预计后续随着经济好转，财政收支有望逐步趋于平衡。从支出分项来看，财政仍在加大社会保障和就业、卫生健康、农林水、科学技术、住房保障等方面支出力度，支出分别同比增长9.6%、12.2%、10.9%、9.4%、9.0%。专项债方面，一季度各地发行用于项目建设的新增专项债券13228亿元，主要支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性安居住房等重点领域、重大项目建设。同时，税费优惠政策也进一步完善，提高了精准性和有效性，增强了对中小微企业、个体工商户和企业提升创新能力等的支持。此外，近期国常会审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，并指出要加快推进农村新能源汽车充电基础设施建设，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴，预计财政政策将加大在相关方面的投入和支持力度。
四、总结
2023年一季度，欧美通胀率虽有所回落但仍远高于货币政策目标水平，欧美银行业风险在美联储和欧洲央行的持续加息之下暴露。欧美等主要经济体增长动能承压和全球贸易保护加剧将使得我国对外贸易面临压力，这意味着促消费和稳投资在经济恢复中要发挥更大作用。同时，主要储备货币的供给仍持续收缩，新兴市场国家主权债务面临挑战，后续应重点关注对我国金融市场的溢出效应。
我国一季度GDP同比增长4.5%，较上年四季度提高1.6个百分点。从需求来看，受压抑较久的接触类、出行类相关服务消费大幅反弹，带动消费快速改善；基建和制造业延续中高速增长，房地产开发投资降幅在政策扶持下大幅收窄；上年末积压的出口订单对一季度出口形成了一定支撑，出口表现好于市场预期。从供给来看，工业生产慢节奏修复，服务业生产明显扩张。总体而言，一季度我国经济温和复苏，但基础尚不牢固，就业、消费、出口及企业经营仍面临一些结构性问题。如青年人群失业率高，汽车、家电等大额耐用消费品的增长面临压力，出口或在积压订单逐渐释放后再度走弱，工业企业盈利能力持续承压等。
展望二季度，考虑到当前我国经济恢复的基础尚不牢固，内生增长动能仍有待加强，宏观政策将继续发力，为经济恢复提供有力支持。其中，货币政策仍将偏松操作，但宽松的力度或有所回调；积极的财政政策更注重提升效能。在一系列稳经济举措密集落地下，我国经济将延续恢复性增长态势。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
作者：新世纪评级研发部