鹏扬周度观点：欧央行揭开主要发达央行降息大幕，国内债市资金面有宽松迹象
一、国内经济
外需有韧性、内需恢复慢的格局近期没有变化。高频数据方面，上周运价指数上行，港口集装箱吞吐量保持同比正增，总体看出口具有更强的韧性。基建、房建实物工作量回落，但基建、房建竣工端表现相对较好。
央行一季度货币政策执行报告表示“用好已投放的政策性开发性金融工具资金”之后，4-5月份PSL持续退坡，PSL余额4月减少3431亿元、5月减少750亿元。年内接下来财政政策加快支出比结构性货币政策工具更值得期待。
已出台的房地产政策效果尚不明显，销售绝对量仍低，6月首周各线级城市的商品房销售的环比、同比均有所回落。在房地产供需格局改善之前很可能将继续出台新政策。
二、海外经济
上周欧央行降息25bp，开启降息周期，同时上调年内通胀的预测，刻意避开前瞻指引，市场解读为这是一次偏鹰派的降息。但无论如何，全球主要发达经济体的央行降息大幕已逐渐拉开。
本周即将召开的美联储FOMC会议，会后预计重点关注点阵图情况，市场预期将下调降息次数，但降1次还是2次存在分歧。上周美股创出新高。
商品市场方面，海外地缘政治对油价的影响偏弱，金价和铜价大幅回调，与发达经济体央行降息动作呈现出一定的同步性。我国央行在连续18个月增持黄金之后，5月份环比走平，全球央行增持的趋势依然维持。
三、资产策略
大类配置：市场倾向于提前定价美国经济衰退以及对新兴经济体的增长潜力给与较低的估计，但目前海外经济仍维持着韧性。权益市场方面，近期保持强势的是资源、受益于外需的中下游资本品和消费品，以及外需相关的运输板块。债券仍处在震荡区间偶有脉冲调整，利率逢高仍可配置，但利差保护不足情况下需要提升组合流动性，久期在市场中位数附近。
货币市场：6月初资金面宽松，DR007从上周一的1.81%下行至周五的1.77%，自3月份以来首度回落至7天逆回购利率之下，R007则从1.84%下行至1.83%。近期权益市场下跌带来风险偏好支撑，叠加多家中小行补降存款利率，点燃市场对新一轮存款降息的预期，驱动债市行情。
由于DR利率的快速回落，而R利率基本保持稳定，二者利差上行6bp，资金分层重现，不过仍处于相对低位。回顾4月初以来，资金分层消失，主要是由于以往的资金供给主力银行融出持续下滑，而非银（尤其是理财）资金相对充裕，一度转变为资金融出方，且在资金价格相对高位的情况下，极窄的套息空间使得非银资金需求也持续下滑。上周资金利率破位下行且分层重现，从资金供需结构来看，主要是银行资金供给恢复和非银资金需求提升。
本月需关注DR007能否继续下行，如果继续走低则可能成为央行降息的前奏。国常会对房地产去库存的部署，可能会影响信贷与资金面，需密切关注。
利率：上周债券市场延续偏强态势，曲线陡峭化下行。周内利率先震荡后加速下行，30年特别国债下至最低2.526%；10年国债活跃券最低下破2.29%至最低2.286%，5年国债突破4月末低点至2.0375%的新低；1年股份行存单下至最低2.045%，距离4月末低点仅剩3.5bp空间。
1年存单和10年国债为曲线上相对有价值的点位。10年及30年国债在央行喊话的2.30%、2.50%附近位置锚效应偏重。部分机构或将长哑铃切换至短哑铃，导致5年国债和7年老券最近表现偏强，目前国债10-5利差已走阔至22bp的，位于2022年以来81%分位数。
展望后市，区间震荡行情仍将持续。短期资金价格中枢、存单定价依然是打开短端空间的核心要素，密切关注机构杠杆率提升后央行对资金面的态度是否发生边际变化。组合久期维持不高于市场同类产品中枢水平，配置仓位多看少动，重视品种及期限结构的调整；交易仓位看短做短，在突破关键点位后可轻仓参与反弹博弈。
信用：复盘上周全周来看，机构做多热情高涨，债市对基本面利空反应钝化，无论是周初的财新PMI超预期反弹，还是周五的出口数据延续超预期高增，均对债市干扰有限，信用利差进一步压缩。一方面，机构在经历前期调整后仓位偏轻，在前期利空兑现后短期未见显著增量利空前提下，配置型资金继续等待的机会成本提升，部分资金选择先“上车”；另一方面，5月政府债发行高峰过后再度放缓，叠加信用债发行淡季，使得资产供给短期错位，同时资金利率下台阶增厚套息安全垫，支撑利差极致压缩。
当前市场不得不重新重视长债风险。但另一边，我们多次提及的手工补息叫停导致存款脱媒，理财、债基、货基等规模持续扩张，欠配压力不断积累，这些资金更青睐中短端品种，驱动了近期债市牛陡。
展望后市，信用债供需偏紧的格局在6月有望边际缓解，但对其影响幅度不宜期待过高。供给方面，6月信用债供给预计出现季节性的抬升；需求方面，理财规模在季末通常呈现下降走势。结构上，短端具备绝对套息价值的债券仍可持有或逢高配置，长端适当调仓防守。在目前的利差低点关注信用债的流动性，我们考虑逐步减持弱资质、弱流动性资产。节奏上，关注理财规模变化，如果出现由于理财回表带来信用利差走扩，可关注一二级市场机会。
可转债：从估值的角度来看，可转债整体处于中性水平，最近半个月的市场出现一定分歧，前期扩张的估值有所收敛。尽管部分低价转债存在信用风险和暴雷走势，但整体低价指数表现强势，并于5月22日创下历史新高，尤其是大盘高评级转债，成为今年最受资金青睐的品种。后市潜在的估值利好包括政策托底、股市波动率、下修意愿、部分资金仍在场外等，利空包括小微盘股走弱、暴雷和ST增加、赔率有限等。
从正股波动率来看，4月底以来的正股波动率出现大幅回落，目前在45%左右，如果波动率能够企稳，那么其支撑转债估值回升的中长期逻辑仍有可能成立，需继续观察。
可转债震荡市行情，以调整结构为主，我们看好保持低价转债+低估值股性品种的哑铃性配置策略。大盘低价高评级转债的行情可能仍有持续性，关注回调后的布局机会。
股票：资源和出口链景气有下行迹象，下半年出口链有可能将面对海外需求、制造成本、汇率三个因素方面转向偏不利的经济环境。我们继续看好不依赖于价格景气的合理估值红利板块，一些近期受到流动性冲击的中小盘成长绩优标的，有可能存在错杀后估值修复的机会。
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