天风·电新 | 大金重工：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？
“两海”（海风+出海）是塔筒行业的投资主线——凭借桩基的新增需求，在塔筒（泛指）这个环节海风相较于陆风更具有“抗通缩”属性；出海能给塔筒企业带来量的弹性，同时出海壁垒更高（尤其是单桩的出口），能给企业更高的单吨净利弹性。本篇报告聚焦“海风”和“出海”这2个方向，探讨一个核心问题：怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？
国内外海风市场塔筒（包括桩基）需求量和需求增速均高于陆风市场：
国内：预计25年海上塔筒和桩基的合计需求达到480万吨，高于陆上塔筒需求（400万吨）。22-25年国内海风塔筒市场整体需求CAGR达37%，远高于国内陆风市场需求CAGR的6%；海外：预计25年海上塔筒和桩基的合计需求达到417万吨，高于陆上塔筒需求（257万吨）。22-25年海外海风塔筒市场整体需求CAGR达51%，远高于海外陆风市场需求CAGR的-7%。
海风和出海的竞争要素：
海风：
塔筒比拼核心是产能布局，如果说陆上塔筒企业需要在500km运输半径内寻求最佳产能布局，海上塔筒市场核心是争夺码头资源。码头资源具有稀缺性，塔筒企业依靠自有码头资源可以降低运费，获得更高的单位盈利，并能够保证塔筒运输过程中物流的稳定性。
出海：
塔筒出海的竞争要素有3个，a、反倾销税：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，其也决定了塔筒企业的出海具有很强的地域限制性。
b、码头：
随着风机逐渐大型化，塔筒（包括单桩、导管架）体积、重量也在逐渐增加，出海时对地基承载力的要求远超过常规码头，因此，自有码头还需要满足一定的条件才能进行出海，即需要有至少10吨/平米单位承载能力。
c、业绩背书：
塔筒企业海外合作厂商一般为Vistas等风机龙头厂商或当地EPC厂商，这些厂商对塔筒企业的资历有一定的要求，因此塔筒企业出海需要具备以往的出口业绩进行背书。
怎么看大金在“两海”方向的战略布局和竞争力？
海风方面：
大金的山东蓬莱码头是国内最优质的海风塔筒码头，在泊位、水域面积、水深上优势突出。除了蓬莱码头，大金的广东阳江基地也已投产（规划有码头），在码头资源个数上大金领先同行。基地布局上，山东蓬莱基地承接国内北方海风市场需求，广东阳江基地承接国内南方海风市场需求，海风基地一北一南，布局合理。在海风产能上大金也国内领先，我们预计23年公司海风产能达到130万吨。出海方面：海外海风市场需求更大、增速更高，其中欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，出口欧洲优势明显。除此之前，我们最为看好大金重工单桩出口的阿尔法。这是因为：
1）海外单桩的市场需求更大：25年海外海上桩基（单桩）市场需求约为347万吨，高于25年海外陆上塔筒以及海外海上塔筒的市场需求。
2）出口单桩的壁垒高
——体现在码头和业绩背书上，出口单桩对码头的承载能力、水深等要求更高，大金重工的山东蓬莱码头是国内优质的深水码头，单桩出口优势明显；大金重工作为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业，拥有唯一的业绩背书，未来再拿欧洲、东南亚、澳洲地区的单桩订单会更为容易。凭借出口单桩的壁垒，大金重工有望持续拿到海外单桩订单，持续保证较高的议价权（维持高单吨净利）；
3）海外单桩项目的利润率更高，出海利润弹性大。
我们判断大金重工海外单桩项目的单吨净利有望达到2000元/吨，远高于塔筒项目。假设25年大金在海外单桩市场的市占率达到10%（22年约为5%），则海外单桩业务的净利润达到6.9亿，22-25年CAGR为97%；
大金重工盈利预测：
预计公司22-23年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为110/180万吨，22-24年塔筒（包括单桩）出货量分别为85/110/140万吨，yoy分别为+73%、+29%、+27%。预计公司22-24年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应PE为28、17、13倍，维持“买入”评级。
风险提示：风电项目需求不及预期；反倾销税变化风险；测算具有主观性，仅供参考。