绿色财金专辑 | ESG债券的价格特征及商业银行相关业务建议
本文主要探讨当前全球ESG债券市场的发展背景与现状，包括发行量、主要发行人、评级分布、币种分布等情况，分析ESG债券在发行市场与交易市场的价格特征以及市场发展的驱动因素，并在此基础上从资产端与负债端出发，对我国商业银行ESG债券相关业务提出建议。
环境、社会和公司治理（ESG）投资策略起源于欧美等发达经济体，近年来在全球日渐风靡。ESG是一种聚焦环境、社会、公司治理的评价标准。随着碳达峰、碳中和目标的提出，绿色金融理念在我国逐步深入人心，ESG投资受到境内机构的广泛关注。中国人民银行于2021年印发《银行业金融机构绿色金融评价方案》，将绿色金融纳入考核范围。下文将探讨当前全球ESG债券市场的发展现状、ESG债券的特点等，并在此基础上对我国商业银行提出业务建议。
ESG债券的发展背景
（一）ESG投资理念与背景简介
ESG投资是指在传统的宏观经济、行业前景、公司财务指标等基本面分析维度基础上，加入社会责任维度，即投资给社会环境等带来的影响。
ESG债券是指与环境主题、社会主题或公司治理主题相关的债券，包括绿色债券（也称“气候债券”）、社会债券、可持续债券、转型债券等。其中，绿色债券发展得最早，投资者接受度最高。截至2022年5月，绿色债券在全球ESG债券中的占比为58%1。目前，我国投资者讨论与投资的ESG债券也主要是绿色债券等与环境主题相关的债券。在境内、境外的中资ESG债券中，绿色债券的占比分别为97%、85%。
（二）绿色债券的定义与资金使用要求
1.定义
根据国际《绿色债券原则》（GBP）的相关定义，绿色债券是指所有将所得资金专门用于促进环境可持续发展、减缓和适应气候变化、遏制自然资源枯竭、保护生物多样性、治理环境污染等几大关键领域的项目，或为这些项目进行再融资的债券工具。气候债券标准（CBS）对绿色债券划定的项目范围与GBP类似，不同的是设定了认证机制，即发行人在债券发行前后都可以通过第三方认证机构进行验证，并申请贴上绿色债券的标签。
从定义来看，我国绿色债券与国际标准大体一致，细微区别体现在债券募集资金用于绿色项目的比例上。在我国发行的绿色债券中，不符合国际标准的比例正在下降，绿色债券的市场透明度逐步提高。气候债券倡议组织（CBI）发布的报告显示，2019年、2020年、2021年上半年，我国在境内外市场发行的绿色债券中，不符合CBS标准的比例分别为44%、46%、42%。
2.资金使用要求
绿色债券的融资目的是将债券融资用于符合规定的绿色项目或为这些项目进行再融资，因而需要对资金使用情况进行跟踪和管理。在债券发行后，需要定期对资金使用情况、项目进展以及相应环境影响进行披露。
国际上，根据GBP的规定，绿色债券募集资金须在专门账户中进行管理，或通过其他适当的方式进行跟踪，并确保用于绿色项目贷款和投资。发行人应一年至少提供一次报告，披露其绿色债券发行情况、标的项目进展，以及对环境和可持续发展的影响。CBS作为GBP的补充，强调独立第三方的作用，对第三方认证的流程设定了标准。
我国对绿色债券募集资金也提出了具体的管理要求。中国人民银行公告〔2015〕第39号和上海证券交易所发布的《关于开展绿色公司债券试点的通知》（上证发〔2016〕13号），均要求发行人开立专门账户或建立专项台账，对绿色债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付进行专户管理。
ESG债券的市场概况
（一）发行量
1.全球ESG债券发行量持续增长
自第一只绿色债券发行以来，全球ESG债券2市场发展已超过10年。在经历初期的平稳发展后，随着2013年第一只企业绿色债券、2014年第一只绿色资产支持证券发行，全球绿色债券市场开始升温。国际资本市场协会（ICMA）于2015年推出GBP，于2017年发布《社会债券原则》和《可持续发展债券指引》，助推ESG债券市场繁荣发展。2020年新冠肺炎疫情引发了投资者对公共卫生安全、气候变化等社会问题的关注，市场对ESG债券的热情再次高涨。
从规模来看，ESG债券发行量快速增长。2021年，全球发行ESG债券1.07万亿美元，2007—2021年的复合增长率为67%，其中2013—2021年的复合增长率高达92%，与2020年相比，2021年的发行量接近翻倍。
从地域来看，截至2022年5月，存量ESG债券发行人主要来自欧洲（见图1）。除超国家组织外，在前十大ESG债券发行地中，欧洲国家有6个。而在超国家组织中，国际复兴开发银行、欧盟的债券存量占比超过60%。
2.我国ESG债券发行量仍有较大增长空间
截至2022年5月，全球ESG债券存量规模达到2.6万亿美元，其中境外中资ESG债券占比仅为3%，我国境内ESG债券占比为5%（见图2）。相较全球ESG债券快速增长的发行量，中资ESG债券的发行量相对平稳。其中，境外中资ESG债券在2018—2021年明显放量，平均每年发行173亿美元，为2015—2017年平均每年41亿美元发行量的4.2倍。境内ESG债券发行规模一直相对稳定，在2021年出现明显上涨，发行量达647亿美元，几乎为2016—2020年年均发行量的3倍。
（二）债券评级及违约风险
截至2022年5月，全球82%的ESG债券已经获得三大国际评级机构（标普、穆迪、惠誉）中至少一家的评级。以最低评级为参考，其中77%为投资级评级（BBB-及以上），44%获得AA-及以上评级（见图3）。在境外中资ESG债券中，90%的债券已获得三大国际评级机构中至少一家的评级。以最低评级为参考，其中76%达到投资级评级，大部分债券获得A级评级（见图4）。
全球ESG债券评级相对较高，主要是因为发行人多为主权国家、超国家组织、开发性金融机构等。全球ESG债券前五大发行人分别为国际复兴开发银行、欧盟、法国社会安全债券管理机构、欧洲投资银行、法国政府，其存量ESG债券占比达18%。
境外中资ESG债券发行人以银行为主。截至2022年5月，前十大发行人分别为工商银行、中国银行、建设银行、招商银行、兴业银行、中广核、正荣地产、工银租赁、当代置业、新奥能源，其存量ESG债券占比达50%。境内ESG债券发行人则以银行、大型央企为主，前十大发行人分别为国家开发银行、兴业银行、长江三峡、浦发银行、交通银行、国家电网、北京银行、中国银行、中国农业发展银行、国家管网集团，其存量占比达44%。
ESG债券发行人资质较优，债券违约率极低。截至2022年5月，全球ESG债券违约率约为0.13%，较全球债券0.63%的违约率明显要低。虽然未来随着发行规模的提高以及发行人行业覆盖面的扩大，ESG债券整体违约率有可能走高，但预计其违约风险仍将小于非ESG债券。这主要是因为从中长期来看，ESG债券发行人更加关注创造长期价值与产生良好决策的内部体制建设，整体运营风险将小于非ESG债券发行人。
（三）币种分布
境外非中资ESG债券的币种以欧元为主，主要发行体来自欧洲（见图5）。境外中资ESG债券的币种则以美元为主（见图6）。
（四）剩余期限分布
境外非中资ESG债券剩余期限分布较平均，且相对较长，剩余期限为5～10年、10年以上的存量债券占比分别达35%、23%（见图7）。境外中资ESG债券剩余期限整体较短，在2024年之前到期的存量债券占比为73%（见图8）。
ESG债券的价格特征
（一）存在发行溢价，且二级市场整体表现较好
从一级市场发行来看，“绿色”发行溢价普遍存在。CBI的研究结果表明，2020年下半年，79%的绿色债券发行定价位于收益率曲线上方或者曲线内，即发行利率等于或低于与其期限相似的存量债券的二级市场收益率，这一比例较上半年提升27个百分点。一级市场“绿色”溢价表明投资者看好绿色债券投资前景，并希望更多地获配。CBI于2021年9月发布的报告显示，在2021年上半年，“绿色”溢价行情持续，绿色债券发行定价位于收益率曲线上方或者曲线内的占比仍为79%。
从二级市场走势来看，多数绿色债券在上市初期收益率进一步下行。据CBI统计，2020年下半年和2021年上半年，在定价完成后28天，分别有56%和57%的绿色债券利差较可比一般债券利差收窄幅度更大。
（二）不同期限和币种呈现不同特点
对同一发行人而言，ESG债券的发行利率在欧元债券市场与非ESG债券的差异正在缩小，而在美元债券市场的差异略有变化。以欧洲投资银行为例，2022年5月，其欧元ESG债券利率较非ESG债券无明显差异，仅窄0～1.5BP（见图9）；2021年同期，其欧元ESG债券利率较非ESG债券低2～10BP。2022年5月，欧洲投资银行美元ESG债券利率较非ESG债券低0～4BP（见图10）；2021年同期，其美元ESG债券利率较非ESG债券并未体现出定价优势。
境外中资ESG债券的利率与非ESG债券相比偏低。以中国银行为例，其ESG债券利率较非ESG债券低10～14BP（见图11）。
中国人民银行发布的《银行业金融机构绿色金融评价方案》将境内绿色贷款和境内绿色债券纳入绿色金融业务的评价范围。受此引导，自2021年6月起，境内ESG债券利差与非ESG债券利差逐渐产生差异。以境内国开债为例，其5年期ESG债券利率较非ESG债券低约20BP，3年期以内ESG债券利率较非ESG债券低约30BP（见图12）。
随着倡导ESG理念的境外投资者数量不断增加，需求端对绿色债券定价的影响将逐步显现。根据全球可持续投资联盟（GSIA）统计，截至2020年，欧洲投资者ESG投资规模占总资产管理规模的比例已达42%，美国投资者为33%。随着全球ESG债券投资者规模的继续增长及ESG债券配置需求的不断增加，需求压力可能进一步压低ESG债券利差。
ESG债券发展的驱动因素
（一）监管环境
不断完善的监管环境提升了境外ESG债券市场的有效性、透明度与信誉度，降低了投资者的甄别顾虑与管理成本，ESG债券的发行和投资走向良性循环。
对于秉持可持续发展理念的债券投资者而言，发行人及债券本身的ESG成色至关重要。若缺少一套科学、清晰、具有指导性的可持续活动界定标准和信息披露指引，市场实践将存在模糊地带，可能会乱象丛生，如融资机构进行“洗绿”。作为ESG投资理念的发源地，欧洲ESG债券市场的蓬勃健康发展离不开其可持续金融制度的保驾护航。2020年6月，欧盟委员会制定的《欧盟可持续金融分类法》正式颁布，从法律上确立了识别一项经济活动是否具备环境可持续性的标准、门槛和衡量方法，只有符合欧盟认可标准的项目才能被称为绿色项目。《欧盟可持续金融分类法》还为绿色金融项目提供了清晰、明确的披露流程，贴标销售“环境可持续”投资产品的机构与大型企业需要每年报告其投资组合以及投资活动中符合标准的部分（见表1）。由于绿色债券是最成熟的绿色融资工具，欧盟委员会还在推动将《欧盟绿色债券标准》上升为法律层级。
上述强制信息披露的监管模式有效降低了发行人和投资者之间的信息不对称，促使双方进行更加严格的自我约束，提升了投资者对欧元ESG债券市场的投资信心与参与度，促进了欧洲ESG债券蓬勃发行和踊跃投资良好互促局面的形成。
（二）ESG标签的附加价值
ESG标签有助于金融机构开展投融资业务，降低识别成本和融资成本，获得更优质的资源。
从负债端来看，作为发行人，ESG标签（获得较高的ESG评分或将发行ESG债券）可以降低融资成本。相较同类常规债券，ESG标签还可以带来更高的新闻曝光率和社会认同度，有助于促进跨境合作并提高全球知名度，可以帮助发行人吸引更加多元化的投资者。
从投资端来看，ESG标签有助于投资者获取更多优质的绿色资产。据CBI统计，在2021年上半年发行的绿色债券中，66%分配至标有绿色或对社会负责的投资者，比2020年下半年56%的水平进一步提升。在ESG日益受关注的大趋势下，未来必然有更多的ESG债券发行，投资者也急需通过ESG标签增加ESG债券的投资比例。
（三）投资价值
投资ESG债券尤其是高收益ESG债券可获得更高的回报率，且波动率更低。
从表面上看，ESG信息披露仅与发行人在环境、社会和公司治理方面的事务相关，但在更深层次上，这体现了企业创造长期价值的方法、良好的内部体制建设和规避风险的能力。这种能力对于评级较低的高收益债券发行人尤为重要。更加重视可持续理念的政府和企业，通常财务资质更优、违约风险较低，能够为债券投资者提供更加稳定的回报，减小投资组合的回撤幅度。
2019年1月2日至2022年5月30日期间的统计数据显示，以期初设为100计算，在投资级层面，ESG美元债券、ESG欧元债券总回报指数的日均值、标准差与一般债券暂无明显差异；在投机级层面，ESG高收益债券的投资回报率和波动率表现优异。具体来看，统计期间ESG高收益美元债总回报指数的日均值（117.03）高于可比债券总回报指数的日均值（116.03），前者标准差（7.68）低于可比债券指数标准差（7.92）；ESG高收益欧元债总回报指数的日均值（110.53）虽然略低于可比债券指数总回报指数的日均值（110.88），但标准差（5.39）显著低于可比债券指数标准差（5.82）。
（四）政策激励
虽然目前尚没有国家出台针对所有ESG债券投资者的全面性税收优惠政策，但已有部分国家或地区针对特定ESG债券予以税收减免，如美国投资者投资绿色市政债券，巴西投资者投资特定行业（如风力发电行业）绿色债券，印度投资者投资国营事业或政府发行的绿色债券等，均可免除相应利息税。
除了直接给予ESG债券免税政策，多国还对绿色债券基金发布了税收优惠政策，如荷兰对绿色基金投资者仅征收1.2%的资本收益税和1.3%的所得税，韩国政府对投资绿色产业超过60%的产业投资基金给予分红收入免税等优惠政策。随着ESG债券市场的扩容，对ESG债券投资者的政策支持有望进一步增加。
此外，政府往往通过贷款贴息、担保、价格补贴和政府采购等方式对绿色项目进行扶持，以降低绿色项目的成本，提高绿色项目的收益，保障企业的现金流，提高债券的吸引力。
对我国商业银行开展ESG债券业务的建议
在碳达峰、碳中和目标指引下，ESG债券有望成为未来我国债券市场的主流产品。作为我国债券市场的重要参与者，商业银行应积极投身中资ESG债券市场的建设。这不仅有助于引领境内金融资源向绿色低碳领域聚集，更能吸引外资加大投资我国债券市场，从而推动我国金融市场的对外开放。笔者建议我国商业银行从资产端及负债端同时发力，助推ESG债券市场建设。
（一）多方位优化现有投资体系
1.扩大行业覆盖，建立ESG债券投研体系
为更好地适应未来ESG债券市场的扩容，一方面，需扩大相关行业研究的覆盖范围，及早做好投前准备工作；另一方面，需将ESG因子融入债券投资策略，在宏观分析、公司基本面指标、量价技术指标等传统分析框架的基础上，引入ESG评分作为有效补充，指导ESG债券的估值调整，完善组合管理。
2.完善ESG债券的投后管理
ESG标签是ESG债券投资决策的重要影响因素。国际上，ESG债券投资者非常注重问责制和信息透明度，若发行人未将募集资金明确用于ESG项目，则可能引发ESG评级下调，导致债券的价格下跌。因此，对募集资金用途的监控至关重要。需制定切实可行的外部认证机构准入标准，综合评估ESG认证机构的公司实力、专业能力、业务表现等，选取专业权威的第三方机构开展相关募集资金用途和ESG信息披露追踪，保障债券投资的安全性。
3.尝试外币ESG债券借贷等新产品
可探索依托存量ESG债券或ESG债券买断式回购业务的担保品，开展ESG外币债券借贷业务。大型商业银行作为债券融出方借出标的ESG债券，获取债券借贷收入，既可以丰富外币债券业务品种，又能向市场提供二级流动性。为进一步扩大外币借贷业务的市场影响力，可将ESG评级等要素纳入可接受质押券的资质考量范围内，在满足风险缓释要求的前提下，调整质押比例等指标要求。
4.稳步探索ESG债券做市业务
随着中资ESG债券市场的扩容，在配备专业交易团队的前提下，商业银行可考虑逐步提高ESG债券交易频率，成为境内外市场中资ESG债券的活跃报价商，增加相关收入，提升中资ESG债券的市场流动性，促进ESG债券市场的可持续发展。
（二）积极推进ESG债券发行
随着未来商业银行资本工具发行的进一步放量，总损失吸收能力非资本债务工具（合格TLAC债务工具）的应用将更加广泛。从国际实践来看，主要全球系统重要性银行（G-SIBs）均是ESG债券的主要发行人，如法国巴黎银行、荷兰国际集团、花旗集团等。其ESG债券多以合格TLAC债务工具形式发行，债券类别与普通债券相同，为高级无担保债券，但条款中含有减记或转股条款，在破产或清算等特定条件下触发，其偿付顺序仅次于存款、一般债券。
根据中国人民银行、银保监会发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，我国G-SIBs的外部总损失吸收能力风险加权比率需于2025年和2028年分别达到16%和18%。建议我国G-SIBs考虑发行ESG合格TLAC债务工具，既扩大全市场ESG债券的有效供给，又为满足监管要求提早进行准备。
注：
1.本文数据除特别注明外，均来自彭博（Bloomberg）。
2.本文ESG债券的统计口径为彭博系统中具有绿色标识、社会标识或可持续标识的政府债及公司债。