金融行业 | CLO产品情况及银行投资指南

CLO，商业银行

CLO全称为担保贷款凭证（CollateralizedLoanObligations），是以企业杠杆贷款为底层资产所发行的资产证券化产品。杠杆贷款是指信用评级在BB+级及以下（即低于投资级别），或贷款利率高于基准利率（如Libor、SOFR、Euribor）的高级担保银行贷款，通常需要企业以固定资产、存货和应收账款等资产作为抵质押。

美国CLO与我国信贷ABS具有一定相似性，均以银行贷款作为标的资产并采用结构化手段分层发行，但在发行目的和运作模式上存在较大差异。美国CLO可以分为资产负债表型CLO和套利型CLO两种。其中资产负债表型CLO主要是银行等金融机构为实现贷款出表目的，调节资产负债表或缓解资本充足率压力而创设的CLO，我国信贷ABS与其创设目的类似；套利型CLO则是发行人通过主动买入或卖出不同底层资产（杠杆贷款）所带来的本息收入及买卖价差来获利，从而在支付不同层级投资者票息以及管理费后希望获得收益最大化的CLO产品，约占CLO市场的9成以上。除此之外，CLO还可以根据底层资产分为广泛银团贷款CLO（BSLCLO）和中型市场CLO（MMCLO）两类，其中MMCLO风险和收益都更高。

在CLO全生命周期中，其主要参与者包括管理人（Manager）、投资者以及牵头机构（Arranger）、受托机构、评级机构等，银行可以作为牵头机构（Arranger）、受托机构以及投资者等参与CLO市场。

从收益率来看，AAA级CLO能提供比十年期美债更高的收益率，而且考虑到CLO均是以浮动利率为基准加点定价，因此银行投资CLO在加息周期所面临的利率风险相对较小。

从银行投资CLO所面临的风险来看，主要集中在再投资风险、信用风险和流动性风险。在再投资风险方面，CLO在可赎回期内，CLO管理人可以选择提前赎回CLO或降低CLO产品的付息率的风险。在信用风险方面，在1996年至2022年期间，并没有AAA级CLO出现违约（当然，A及以下级曾出现过违约），即商业银行投资AAA级CLO基本不会面临违约损失，不过银行投资高等级CLO也可能遭受评级下调带来的估值损失。值得注意的是，即使AAA级CLO并未出现违约，但若CLO出现评级下调，也可能会导致商业银行为了满足其持有标准（如日本商业银行只持有AAA级CLO）而不得不出售此类资产。考虑到CLO市场流动性较差，在此情境下的被迫出售很可能会导致投资者出现折价亏损。在流动性风险方面，CLO市场的流动性要显著低于股票市场和债券市场，因此在危机或流动性紧张时，容易出现大幅折价，若投资者在此时进行出售，可能出现显著亏损。应当指出的是，考虑到CLO流动性较差的情况，为了避免二级交易市价激烈波动的风险，大多数银行投资CLO的方式都是持有至到期。从资本占用来看，《资本新规》并未明确我国银行投资境外资产证券化产品的风险权重，从现有规则来看，我国银行投资境外AAA级CLO产品的风险权重或为10%-20%。若进一步考虑锁定汇率风险，从2024年4月末情况来看，境内银行在考虑汇率对冲后，投资CLO产品的收益率将为1.67%左右，在目前还不及我国十年期国债收益率。

从国际上来看，日本商业银行此前已开展了逾10年的CLO产品投资，对于CLO产品的投资规模已近20万亿日元，占到了日本银行业海外信用资产的22%。其主要原因是那时日本金融机构锁定汇率风险后的收益率，已显著高于日本国债收益率。从投资标的来看，日本商业银行基本仅投资于AAA级CLO，且约四分之三的资产类别均归为“持有至到期（Held-to-maturity）”。而为控制CLO投资的潜在风险，日本银行业还采取了以下措施：一是对CLO管理人进行分散投资；二是对底层资产进行严格的分散化投资限制；三是开展额外的CLO底层杠杆贷款审查和压力测试。

一、CLO概况

1.1CLO概念及规模

CLO全称为担保贷款凭证（CollateralizedLoanObligations），是以企业杠杆贷款为底层资产发行的资产证券化产品。根据标普全球（S&PGlobalMarketIntelligence）的定义[1]，杠杆贷款包括两类：一是指信用评级在BB+级及以下（即低于投资级别）的贷款；二是指未评级或评级在BBB-及以上，但贷款利率高于LIBOR125个基点及以上，且具有第一或第二顺位留置权的高级担保银行贷款，其担保物通常为企业固定资产、存货或应收账款等资产。

从产品分类来看，根据美国证券业及金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation,SIFMA）的标准，资产证券化产品可以分为MBS和ABS两大类，进一步根据发行人和底层资产的不同，MBS和ABS又可以进一步细分为不同标签特征的证券化产品，而CLO即是属于ABS细分下的证券化产品。

从产品结构来看，CLO可以大致分为优先级的债权和次级的股权两部分。其中，根据评级和收益率的不同，优先级债权又可以分为优先层（Seniortranches）、夹层（Mezzaninetranches）、劣后层（Juniortranches）等不同层级，从而吸引和适配不同风险偏好的投资者，提升不同级别CLO产品的交易流动性。整体来看，优先层的CLO评级一般在AA级及以上，而且发行规模最大，在所有CLO产品中的规模占比在70%左右。

我国信贷ABS与美国CLO具有一定相似性，均以银行贷款作为底层资产，并采用结构化手段分层发行，但在发行目的、运作模式和底层资产上存在较大差异。

根据发行目的的不同，美国CLO可以分为资产负债表型CLO（Balance-sheetCLO）和套利型CLO（ArbitrageCLO）两种。其中资产负债表型CLO主要是银行等金融机构出于调整资产负债表或缓解资本充足率压力的目的，借由CLO实现贷款出表而创设的CLO。从创设目的上来看，我国信贷ABS与该类CLO类似。而套利型CLO则是发行人（通常是资产管理公司）利用募集资金买入或卖出相关资产（即各类杠杆贷款），通过买卖杠杆贷款的差价收入或买入贷款持有至到期的本息收入来实现投资收益。在支付给优先层级不同的投资者（负债端）票息收益以及管理费后，次级投资者和管理人分享产品的剩余收益。由于CLO管理人通常会一定比例自持CLO次级部分，因此有动力通过主动管理最大化投资收益。从规模占比来看，套利型CLO占据了CLO市场90%以上的市场份额，也是下文主要分析的对象。

而根据底层资产的不同，市场上可投资的CLO又可以分为广泛银团贷款（BroadlySyndicatedLoans）CLO（BSLCLO）和中型市场（MiddleMarket）CLO（MMCLO）两种，其中MMCLO风险和收益都更高。根据标普全球的报告[2]，BSLCLO的底层资产通常是向EBITDA在1亿美元以上或外部评级在B级以上大型公司发放的杠杆贷款，而MMCLO的底层资产则是向EBITDA低于1亿美元且评级在B-级及以下公司发放的杠杆贷款，因此相较于BSLCLO，MMCLO可能面临更高的信用风险。上述报告的数据显示，截至2023年9月末，美国BSLCLO底层资产中，来自于评级为“B-”和“CCC”企业的杠杆贷款规模约占BSLCLO总资产的29%和7%，而MMCLO中来自于评级为“B-”和“CCC”企业的杠杆贷款规模在MMCLO总资产中的占比分别约为71%和12%。

此外，相较于BSLCLO，单个MMCLO资产池中的杠杆贷款笔数更少、行业分布更为集中、平均期限也更短，这使得MMCLO在发行时的门槛更低、风险也更大，因此其收益率也相对更高，同时往往会设置更高比例的次级部分来确保优先级部分的收益。

在存量规模方面，根据美国银行数据，截至2023年末，全球CLO的存量规模约为1.30万亿美元，约是全球杠杆贷款总规模的70%，即商业银行投放的杠杆贷款约有7成由CLO持有。在所有CLO之中，BSLCLO的市场份额超过90%，且主要分布在美国和欧洲地区。截至2023年末，美国市场中CLO存量规模约为1.04万亿美元，占全球CLO市场规模的80%。

在新发行规模方面，从2017年至2022年间，美国CLO[3]年均发行规模为1140亿美元，其中MMCLO发行规模占比约为11.80%，其余为BSLCLO。2023年由于美国私人信贷市场的爆发，在CLO整体发行规模同比下降10.20%的情况下，MMCLO发行量反而增长了126.21%，是MMCLO有统计记录以来的发行量最高的年份。

综合上文分析来看，目前市场上可投资规模最大的CLO品种，为在美国发行的、以BSL贷款为底层资产的套利型CLO，因此下文着重对此类型的CLO相关参与者、产品生命周期及现金流展开分析，以便为商业银行开展相关投资提供参考。

1.2CLO主要参与者

从美国CLO发行和存续流程来看，CLO全生命周期的主要参与者包括管理人（Manager）、投资者以及牵头机构（Arranger）、受托机构、评级机构等其他参与者。其中，商业银行可以作为牵头机构（Arranger）、受托机构以及投资者等角色。

1.2.1管理人

CLO管理人主要负责产品的发起、挑选底层资产、构建投资组合、开展存续期管理以及分配投资收益等，是整个CLO市场中最核心的一方。CLO管理人通常由资管公司担任，而对于大型资管公司而言，其可以同时管理多个不同类型的CLO产品，包括按地区区分的美国CLO、欧洲CLO，以及按标的资产区分的BSLCLO和MMCLO等。

事实上，选择好的管理人对确保CLO投资收益有重要作用，尤其是在市场波动较大的时期。以经济下行期间为例，CLO管理人可以通过自身专业能力，识别并卖出资产池中信用质量即将恶化的杠杆贷款，通过对资产池进行动态调整，管理人可以确保CLO在存续期内现金流的稳定。根据标准普尔全球市场情报（S&PGlobalMarketIntelligence）的研究[4]，在2008-2009年金融危机期间，CLO管理人通过主动交易使得CLO产品平均减少了10%的潜在损失。

截至2023年末，美国CLO管理规模（含股权和债权）最大的资管公司为凯利集团（TheCarlyleGroup），规模达508亿美元，其中有387亿美元的CLO为在美国发行的BSLCLO，占比为76.21%。

1.2.2投资者

CLO的分级结构使得其可以被各类不同风险偏好的投资者所接受，其投资者包括商业银行、保险公司、养老金计划、资管公司以及私募基金等。其中，商业银行、保险公司和养老金计划通常持有优先级部分（外部评级为AAA或AA），而部分保险公司和资管公司偏好持有夹层部分，股权部分则由对冲基金、私募基金等机构持有，亦有部分由CLO管理人自持。

从持有机构类型分布来看，商业银行约持有全部CLO产品的三成，剩余则被保险公司、养老基金、资管公司等非银金融机构所持有。根据巴克莱（Barclays）的数据，截至2022年末，美国CLO市场中优先层级部分（评级为AAA）主要由商业银行持有，持有占比超过50%；次级部分（评级为AA至B）主要由资产管理公司和保险公司持有；而劣后级主要由对冲基金持有，持有占比接近60%。

从持有机构的地区分布来看，美国境内各类主体持有的CLO产品最多。但若仅考虑商业银行持有的CLO产品，日本银行业与美国银行业持有的CLO规模大体相当，且远高于欧洲等地区银行CLO的持有规模。根据美联储的报告[5]，截至2018年末，美国投资者持有了美国CLO市场近90%的存量产品，约占全球CLO市场总规模的70%，其次为日本和欧洲的投资者。

若仅从商业银行持有的CLO产品来看，截至2019年3月末，美国商业银行持有的CLO产品规模为870亿美元，而同期日本商业银行持有的CLO规模高达1080亿美元，较美国商业银行持有规模更高。其中，日本持有CLO规模最大的机构为日本农林中央金库（NorinchukinBank），持有规模约为680亿美元，远高于同期其他银行。

不过近年来，美国商业银行加大了对CLO的持有规模，使得这一情况出现了反转。截至2023年1季度末，美国商业银行及其控股公司持有的CLO规模为1661.4亿美元，而日本商业银行出于风险防范的考虑，放缓了对CLO的增持规模。截至2023年3季度末，日本商业银行持有的CLO规模约为1300亿美元，约是同期美国商业银行持有规模的80%。

1.2.3其他参与者

牵头机构（Arranger，一般也泛指承销商under-writer）通常负责CLO的构建、安排以及承销等工作，通常由大型银行或证券公司担任。牵头机构是CLO产品中除了管理人外的次要关键人，既负责对接管理人、投资者、外部机构，同时还担任承销商以及配售代理，帮助CLO产品在一级市场顺利募资。此外，牵头机构往往还会参与CLO早期资金的借贷。截至2023年末，美国前五大CLO牵头机构分别为美国银行、摩根大通、花旗银行、高盛集团以及摩根斯坦利。

评级机构主要为标准普尔、穆迪和惠誉三大评级公司。评级公司不仅需要对CLO底层资产的各项杠杆贷款进行评级，同时还需要对CLO产品整体以及不同层级进行评级。

受托机构主要负责监督CLO投资组合的资金使用情况，主要由商业银行担任。截至2019年底，按托管CLO产品的数量计算，排名前五的CLO托管人是美国合众银行、富国银行、纽约梅隆银行、花旗银行和德意志银行。

1.3CLO的生命周期

对于单个CLO产品而言，其生命周期通常可以分为建仓期（TheWarehouse）、过渡期（Ramp-upperiod）、再投资期（Reinvestmentperiod）以及摊销期（Amortizationperiod）四个阶段，不同阶段往往对应CLO产品不同的现金流情况。一般而言，CLO的整体存续期为10-12年左右。

第一，是建仓期（TheWarehouse），这是CLO产品发行的初始阶段，在这段时期CLO资金主要来自于管理人出资、外部股权投资者以及牵头机构的贷款。在该阶段，CLO通过买入贷款来完成CLO资产池的原始积累，这一过程通常持续6到12个月。对于商业银行等债权投资者而言，通常在建仓期后期，即CLO完成初始资产池构建后，开始根据自身风险偏好买入不同层级的CLO资产。

在产品正式发行前，CLO管理人通常会与有意向的股权投资者对接，这些股权投资者即为CLO次级层的持有者，大约持有CLO总份额的10%。与此同时，CLO管理者还会向承销商借入贷款，通常贷款金额约是股权融资金额的3到4倍。管理人会利用筹集到的股权资金和贷款，结合自身投资策略逐步买入各类贷款作为底层资产，从而构建发行CLO产品的底层资产池。在完成底层资产构建后，根据对底层资产的估值，CLO产品即到达定价日（Pricingdate），CLO管理人会与投资者就不同层级的金额、利率、付息频率等条款进行沟通、定价，最后与承销商合作发行CLO，并在认购关闭日（Closingdate）前完成资金的交割。

值得注意的是，在CLO出售并完成资金交割后，CLO管理人会首先偿还在建仓期从承销商借入的贷款，剩余资金才会进入下一阶段进行运作。因此，对于作为承销商的银行而言，在CLO发行过程中既可以实现承销的手续费收入，也可以通过对CLO贷款来获取一笔利息收入。

第二，是过渡期（Ramp-upPeriod），这是CLO管理人用募集资金偿还前期贷款后，并用剩余资金再次购入贷款的过程，通常持续3-6个月。

在CLO发行并完成资金交割后，通常会出现募集资金总额高于应偿建仓期贷款本息额的情况。在此背景下，CLO管理人持有冗余现金的时间越长，其持有成本就越高，也容易拉低股权投资者的收益。因此，CLO管理人作为股权投资者之一，会有较大的动力快速利用冗余资金买入贷款，使贷款组合价值和所募资金总额基本一致。在使用冗余资金购入贷款并完成最终投资组合的构建后，CLO产品正式进入生效日（Effectivedate）。

第三，是再投资期（ReinvestmentPeriod），在此期间，CLO管理人通过主动买卖底层资产以实现CLO资产池的动态平衡，也是其最大化组合收益的最关键时期，通常持续3-5年。

对于CLO管理人而言，在再投资期期间可以根据自身的投资策略、市场环境、底层资产变化情况等因素，通过卖出标的资产、或持有标的资产的本息收益回笼现金流并买入新的底层资产，从而实现资产池的价值最大化、风险最小化。进一步地，CLO再投资期可以分为非赎回期（Non-callperiod）和可赎回期（Callperiod）两部分。以再投资期为5年的CLO产品为例，其非赎回期间通常为再投资期的前2年，期间CLO管理人不能回购已发行的CLO产品[6]，从而有利于保护投资者收益。

对于商业银行等CLO投资者而言，从再投资期开始，将按照既定频率（通常是每季度）和票息利率取得投资收益。但若CLO管理人在赎回期期间选择赎回CLO产品，投资者则将面临两种选项：一是可以选择获得相应的现金，二是可以选择继续持有相同份额的新发行CLO产品层级。但考虑到新发行CLO产品的收益率很可能会低于原先水平，因此投资者若选择继续投资CLO产品，将面临收益率下降的风险。

第四，是摊销期（AmortizationPeriod），在此期间内，CLO管理人逐步减少投资的底层资产，并开始偿还CLO投资人的本金。摊销期结束后，CLO股权投资者（即次级投资者）清算剩余收益。摊销期阶段通常持续1-4年。

再投资期结束后，CLO管理人通常不再继续买卖标的资产[7]，而是根据底层贷款的本金和利息回收情况，按照既定规则向不同层级的投资者逐步偿还本金和应计利息。在CLO优先级投资者的本息清偿完成后，CLO的股权投资者（即次级投资者）可以随时选择对剩余资产进行清算。

从CLO产品的全生命周期来看，商业银行与CLO产品的交集主要集中在两个方面：一是将自身投放的杠杆贷款作为底层资产出售给CLO管理人，从而满足资产出表、增加自身流动性、降低信贷资产风险敞口等各种目的；二是认购CLO管理人发行的优先级债券，作为自身证券投资的一种方式；三是可以在CLO建仓期向CLO进行贷款；四是可以承担CLO托管人、承销人等角色，获取手续费和佣金收入。

而商业银行在出售贷款的过程中，由于其债权资产及其对应的附属权益全部转移给CLO管理人[8]，即CLO管理人有权处置贷款的本息收入，并可以后续根据自身策略对债权进行再次转让，因此商业银行不再需要对这部分资产计提资本。

二、商业银行投资CLO的收益与风险

从银行投资CLO的角度来看，尽管其主要投资于外部评级为AAA级的CLO层级（以下简称“AAA级CLO”），但考虑到底层杠杆贷款的潜在违约风险、以及商业银行自身的持有成本等，因此仍需要客观衡量参与CLO投资的收益和风险。

从收益率来看，AAA级CLO能提供比十年期美债更高的收益率，而且考虑到CLO均是以浮动利率为基准加点定价，因此银行投资CLO在加息周期所面临的利率风险相对较小。根据标普全球的统计，2017年至2023年间发行的BSLCLO中，AAA级CLO的收益率要比同期三个月SOFR高出160bp，而2018年7月至2023年末期间，美国十年国债收益率较同期三个月SOFR利率平均仅高出62bp，相比之下AAA级CLO收益率要高出同期十年期美债近100bp。

从银行投资CLO所面临的风险来看，主要集中在再投资风险、信用风险和流动性风险。

在再投资风险方面，相关风险即为CLO在可赎回期内，CLO管理人可以选择提前赎回CLO或降低CLO产品的付息率的风险。前文CLO生命周期中已有具体说明，此处不在赘述。

在信用风险方面，1996年至2022年期间，并没有AAA级CLO出现违约，即商业银行投资AAA级CLO基本不会面临违约损失，不过银行投资高等级CLO也可能遭受评级下调带来的估值损失。根据标普全球统计的数据，1996年至2022年期间，美国共发行了5085支AAA级CLO，这些AAA级CLO产品均未出现违约的情形。相比之下，外部评级为AAA的美国5年期企业债同期违约率为0.40%。

究其原因，一方面是CLO的分层结构为优先级资产提供了风险缓冲。在前述样本时间段，虽然AAA级CLO未出现违约风险，但A级及以下评级的部分CLO产品则出现了违约的情况。因此，从理论上来看，CLO产品的违约风险在极端情形下不排除进一步向AAA级扩散的可能。

另一方面是CLO底层资产的分散化投资降低了非系统性风险。如前所述，CLO的底层资产池通常由分布在15-20个行业的150-200笔杠杆贷款所构成，通过多种行业、多笔基础资产的分散化投资，CLO产品有效降低了其所面临的非系统性风险。不过，虽然CLO通过对不同行业、众多数量的贷款进行投资在一定程度上分散了风险，但并不能避免经济环境恶化所导致的系统性风险。如在2008年金融危机期间以及2020年疫情期间，就曾出现大规模的贷款评级被下调，从而导致部分CLO产品评级下调，甚至出现了违约风险。

值得注意的是，即使AAA级CLO并未出现违约，但若CLO出现评级下调，也可能会导致商业银行为了满足其持有标准（如日本商业银行只持有AAA级CLO）而不得不出售此类资产。考虑到CLO市场流动性较差，在此情境下的被迫出售很可能会导致投资者出现折价亏损。

在流动性风险方面，CLO市场的流动性要显著低于股票市场和债券市场，因此在危机或流动性紧张时，容易出现大幅折价，若投资者在此时进行出售，可能出现显著亏损。

CLO并没有标准的二级交易市场，大多数CLO资产通过竞争性的拍卖式过程（BidWantedinCompetition,BWIC）进行交易。在BWIC过程中，不同买方对证券进行出价，最终以最高出价成交。2020年以来，美国每年通过BWIC在二级市场进行交易的CLO规模超过460亿美元，约是每年新发行规模的三分之一，而其中近一半的交易标的为优先层的AAA级CLO，夹层、劣后层以及股权层的交易规模较小。以2022年为例，美国CLO的二级市场交易规模约为700亿元，其中AAA级CLO的交易规模接近350亿元，约是二级市场交易规模的50%。

而对于CLO的价格变动而言，除了前述的利率风险、信用风险外，市场供需也是一个重要的影响因素。

从CLO供给来看，近两年来由于美联储加息带动贷款利率高企，美国杠杆贷款投放量有所下降，2022年、2023年全市场杠杆贷款的净供应量分别为2450亿美元、2990亿美元，而2021年杠杆贷款的净供应量为6310亿美元。在供给减少但投资需求旺盛的情况下，近年来不仅CLO的二级市场交易价格上涨，而且导致部分资产质量较低的杠杆贷款也被纳入CLO资产池，典型的表现为MMCLO发行规模激增。2023年美国MMCLO的发行量为267亿美元，占CLO新发行总额的23%，而这一占比在2016年至2022年期间仅为9%-13%。

从CLO的需求来看，日本商业银行一直是CLO市场的重要参与者，但随着日本开始转入加息周期，可能造成部分日本投资者对CLO的需求下降甚至开始出售部分资产，从而使得CLO资产价格承压。根据日本财务省的数据，2022年由于全球各大央行上调利率，导致日本投资者对冲汇率波动的成本上升，日本投资者在2022年减持了24万亿日元（约合1810亿美元）的海外固定收益证券，是自1996年以来的最高水平。其中，仅农林中央金库就减持了近2万亿（约合130亿美元）的CLO投资头寸。

考虑到CLO流动性较差的情况，为了避免二级交易折价的亏损，大多数银行投资CLO的方式都是持有至到期。根据日本监管部门的统计[9]，在全球商业银行参与投资的CLO中，超过四分之三的资产被归入“持有至到期”科目，这样能有效避免资产价格波动导致的浮亏。美国主要商业银行[10]在投资CLO时，归入持有至到期占比的比例更高。截至2024年1季度末，摩根大通、富国银行所投资的CLO中，被归入“持有至到期”项目的占比分别高达92.6%、88.4%，而花旗银行投资的CLO全部归为“持有至到期”。

从资本占用情况来看，美国监管部门对银行持有评级为AAA、AA级的CLO资产，其风险权重均为20%。

相比之下，我国商业银行投资者CLO的资本占用情况或有所不同。根据2023年10月金融监管总局发布的《商业银行资本管理办法》（国家金融监督管理总局令2023年第4号），我国商业银行投资资产证券化产品的风险权重，取决于评级、档次优先级、剩余期限以及是否满足“简单、透明、可比”标准四个要素，但并未对我国商业银行投资海外证券化产品作出相关规定，因此本文将境内商业银行投资海外证券化产品的风险权重参照境内规定展开分析。

从欧美商业银行投资CLO的经验来看，其平均持有期约在6-7年，要高于我国资产证券化产品的期限上限。同时，我国金融监管总局发布的《商业银行资本管理办法》中“简单、透明、可比”标准之一为“资产证券化交易不得通过选择和调换基础资产来提升业绩…基础资产封包后入池的资产不应主动选择、管理或挑选”，这明显与美国CLO的运作模式相悖，因此我国商业银行若考虑投资美国CLO，或需要采用较高的风险权重。若按照投资剩余期限为6年、外部评级为AAA级的CLO来计算，我国商业银行投资CLO的风险权重或为20%；若投资剩余期限为3年、外部评级为AAA级的CLO，则我国银行需使用的风险权重为17.5%[11]。

此外，境内商业银行若考虑投资美国的CLO，还必须考虑汇率风险以及地缘政治风险对投资收益的影响。从日本经验来看，日本商业银行在海外投资时，都会利用相关衍生品来对冲汇率风险。因此对我国商业银行而言，在投资CLO时需要考虑对冲成本后的实际收益率情况。

以十年期美债收益率为例，截至2024年4月末，对其投资汇率对冲前的收益率高达4.62%，而对冲后的收益率仅有0.67%，若考虑AAA级CLO资产收益率高出十年期美债100bp，其汇率对冲后的收益率也仅为1.67%左右，而同期我国十年期国债收益率普遍在2%以上。

三、日本商业银行CLO投资经验

作为全球AAA级CLO的第二大投资者，日本的商业银行大约从2015年开始较大规模买入CLO以应对高收益“资产荒”。不过，日本的银行中持有CLO规模最大的农林中央金库，其早在2008年就开始买入美国CLO。因此，考虑到日本在投资美国CLO方面已有相对成熟的体系和经验，本部分将对日本的银行投资美国CLO的动机、方式以及风险开展分析，从而为我国商业银行投资海外CLO提供经验镜鉴。

从日本商业银行投资海外信用类资产[12]的情况来看，2015财年至2023财年，日本商业银行相关投资规模由约60万亿日元增长至近90万亿日元，而CLO投资规模则由约4万亿日元增长至近20万亿日元，带动CLO投资规模在日本银行业全部海外信用资产中的占比由不足7%上升至约22%，成为日本商业银行投资的海外信用资产中，规模仅次于投资级公司债券的资产类别。

从投资动机来看，日本商业银行投资美国CLO最主要目的是为了在低利率、低息差时代提高资产端的收益水平。日本央行于2016年2月开始实行负利率政策，将商业银行超额准备金存款利率由此前的0.10%降至-0.10%，导致其10年期国债收益率一度下降至-0.25%的历史最低值，同时银行贷款利率也一直处于下行趋势，存贷利差和银行的净息差也不断缩窄。为了寻找相对高收益的资产，日本银行业开始大规模投资海外证券。自2016年以来，日本商业银行的证券投资中，海外证券持仓占比一直保持在20%以上。

2014财年至2019财年，日本商业银行投资AAA级CLO的收益率，经汇率对冲后，约比同期日本十年期国债的收益率高出50bp。对于日本商业银行而言，在投资海外CLO时通常会使用5年期货币互换合约来对冲汇率风险。从数据来看，2014财年至2019财年[13]，日本商业银行经汇率对冲后投资AAA级CLO的收益率约在0.50%至1.30%之间，而同期日本十年期国债收益率仅在0.10%左右波动。

从投资标的来看，日本商业银行基本仅投资于AAA级CLO，且约四分之三的资产类别均归为“持有至到期（Held-to-maturity）”。根据日本监管部门发布的日本银行海外投资情况，截至2019年9月底，日本商业银行持有的CLO中，99%以上集中在AAA级部分，同期美国、英国的商业银行持有的CLO中，AAA级占比分别约为77%、50%。而在日本银行持有的CLO中，约四分之三的持仓被归为“持有至到期（Held-to-maturity），可以避免流动性紧张、估值波动所导致的潜在浮亏对银行资产负债表产生影响。相比之下，其持有的投资级债券、高收益债券以及欧美发达经济体的国债等其他大量证券投资则归为可供出售资产。总体而言，日本商业银行在CLO投资的风险偏好上相对于欧美银行更加保守。

从风险管理的手段来看，日本商业银行主要通过以下几种方法来防范CLO的投资风险：

一是对CLO管理人进行分散投资。在对CLO管理人过往业绩、投资策略、管理规模等基础要素尽调的基础上，日本商业银行在投资CLO时还注重管理人集中度控制，从而使CLO经理的投资组合多样化，避免风险集中在特定的经理身上。

二是对底层资产进行严格的分散化投资限制。如农林中央金库就要求，其所购买的CLO产品，底层杠杆贷款的行业分布应在40个以上、贷款笔数不得少于200笔。

三是开展额外的CLO底层杠杆贷款审查和压力测试。一方面，除了上述常规的投资审查外，日本农林中央金库的信用风险管理部也会定期对管理人进行的交易开展信用审查，以确保CLO整体质量可控，而非仅依靠外部评级。另一方面，日本商业银行也会对CLO开展额外的压力测试，如评估底层资产评级同时下调对CLO价值的影响，以及是否需要及时进行仓位调整以满足自身投资策略和监管要求等。

参考文献：

1.S&PGlobalMarketIntelligence,LeveragedLoanPrimer,2019.

2.S&PGlobal：ScenarioAnalysis：HowResilientAreMiddle-MarketCLORatings（2023Update）.

3.S&PGlobal：CLOSpotlight：ManagersMatter：ActiveManagementOfU.S.BSLCLOsDuringUncertainTimesShowsItsValue.

4.Liu,EmilyandTimSchmidt-Eisenlohr(2019)."WhoOwnsU.S.CLOSecurities?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,July19,2019.

5.BankofJapanReview：DevelopmentsinOverseasCreditInvestmentandLendingbyJapaneseFinancialInstitutions：AnOverviewBasedontheJointSurveybytheBankofJapanandtheFinancialServicesAgency，2020.

6.BankofJapanReview：FinancialSystemReport2024.

注：

[1]S&PGlobalMarketIntelligence,LeveragedLoanPrimer,2019。

[2]S&PGlobal：ScenarioAnalysis：HowResilientAreMiddle-MarketCLORatings（2023Update）。

[3]含BSLCLO以及MMCLO。

[4]S&PGlobal：CLOSpotlight：ManagersMatter：ActiveManagementOfU.S.BSLCLOsDuringUncertainTimesShowsItsValue。

[5]Liu,EmilyandTimSchmidt-Eisenlohr(2019)."WhoOwnsU.S.CLOSecurities?,"FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,July19,2019,网页链接。

[6]在市场利差缩窄时，CLO经理可以通过回购旧债券后再发行新债券来降低成本。

[7]在少数情况下，投资者会允许管理人继续利用资金买卖标的资产，相当于拉长了再投资期。

[8]相关研究可以参考我们此前的报告：《以流转盘活信贷资产的美国镜鉴》，网页链接。

[9]BankofJapanReview：DevelopmentsinOverseasCreditInvestmentandLendingbyJapaneseFinancialInstitutions：AnOverviewBasedontheJointSurveybytheBankofJapanandtheFinancialServicesAgency，2020。

[10]仅统计了摩根大通、富国银行以及花旗银行，小型银行在投资CLO时投机性更强。

[11]持有期在5年及以上时，风险权重按最高的20%计算，不足5年时，风险权重按剩余期限线性递减。

[12]包括高收益企业债、投资级企业债、CLO以及其他产品。

[13]日本央行公布的数据均以财政年度为统计标准，日本财政年度期间为每年4月1日至次年的3月31日，如“2022年4月1日至2023年3月31日”为2022财年。

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