中泰资管天团 | 张亨嘉：细拆股票持有收益来源之后
今年以来，市场情绪波动继续煎熬着每一位参与者。虽然每一轮市场底部所呈现的悲观理由不尽相同，但是一些宏观叙事的论调则反复出现：比如经济增速下台阶是否会导致股市长期低迷？如果粗浅的看似乎传导链条逻辑很顺：经济增速下台阶——企业盈利增速放缓——股价长期低迷，但是从各国过去多年的实际数据来看，权益市场表现和经济增速关联度似乎不大，或者没有强正相关的依据。
上述数据所呈现的股市持有收益和各国名义GDP增速的弱相关性或许出乎很多投资者的意料，如果我们继续去拆分和研究，可以将股票持有收益分解为：
可见，影响股票持有收益的因素有：股息、PE估值水平、企业净利润以及股本数。而上述悲观传导链条中其实只简单考虑了经济增速换挡对企业净利润的影响（且不一定完全准确），却没有分析经济增速换挡后对股息、PE估值水平、股本可能产生的潜在影响。
如果我们继续把各国的数据拆分展示：
可以看出，大部分发展中国家具有较高的GDP增速，企业的净利润增速也普遍较高，对比之下，发达经济体的GDP增速虽然放缓，但大部分发达经济体的上市公司，净利润增速并没有显著下滑，净利润增速普遍是高于名义GDP增速的。
与此同时，发展中国家的高经济增速往往会带来更高的资本开支和融资，这会削弱当期的股本收益、股息和未来潜在的利润水平（过度开支、竞争加剧），从而影响了权益市场的EPS增速。一些发达经济体情况却相反，经济增速换挡带来资本开支强度下降，或许也意味着供给端的竞争放缓、无效的内卷减少，龙头企业利润增速快于国家的名义GDP增速，也有部分企业因为出海变得更加强大，强者恒强的格局似乎更加突出。
除此之外，当龙头公司不再需要继续大规模的资本开支，融资需求也会减少，赚来的钱可以更多用于股东回报：不论是加大分红提高股息率还是回购注销提高股本收益，对持有收益的贡献都是显而易见的。这个结果似乎又是反直觉的——股票持有收益并不完全取决于上市公司净利润增速或者国家经济增速换挡。
提高对重视股东回报公司的关注
结合上面国别的比较，在过去很长时间，我们的国家各行各业经历了高速发展，一些行业前途广空间大，参与其中的企业在发展期将所获得的经营性现金流继续再投资扩大产能或许是有利于企业长期价值的。但未来随着行业天花板渐近与增速的放缓，龙头公司如果继续大规模再投资，可能还会获得产销增长，但是ROIC（资本回报率）会迅速下降，拖累未来的ROE水平，这样的再投资是价值毁灭。因此将更多的经营性现金流回馈给股东（分红或回购注销）是更优选择，保持较高的ROE水平比低效的高增长更有价值。这也是对一家公司大股东、管理层在资本配置能力的考验。
回归到一些微观行业，我们也不难观察到类似的情况。比如白色家电行业，空调、冰箱、洗衣机是我们熟知的在国内渗透率很高的电器，确实行业每年内销的销量增速已经放缓，但龙头企业在供应链上的优势、制造端的规模经济性、长期质量口碑后享受的品牌定价能力，共同组成了较强的护城河，即使在行业需求较弱的年份，依然可能产生净利润增速快于收入增速快于市占率提升（不一定是销量的市占率，而是总销售额的市占率）的财务结果。
如果我们再往前回顾，10~20年前的行业增速或许更快，但是供给端百花齐放，大部分企业虽然能获得销量和收入的高速增长，但是净利润率水平普遍都在小个位数，当行业内销增速逐渐放缓，龙头经过多轮厮杀后反而呈现出了“剩着为王”的格局，龙头企业净利润率水平普遍在近10年得到了有效提升。但除了龙头，其他企业拉长时间看不太能够赚取稳定的利润，行业增速放缓后留给身后同行弯道超车的机会也越来越少。此外，龙头白电企业也逐渐形成了全球竞争力，出海是未来的一条难而正确的路。与此同时，资本开支的放缓也意味着龙头公司有更多的自由现金流可以回报股东，这在龙头公司近两年和未来的股东回报规划上可以观察到。
诸如此类的行业还有很多，在经济增速放缓的大背景下，寻找行业慢变、领先优势稳固的龙头公司，同时我们也提高了对重视股东回报公司的关注度，一个合理的业绩增速叠加股东回报共同组成了股票持有收益的来源。
万物皆周期，
当下继续强化悲观的意义不大
熊市里，大部分投资者会觉得可以投资的股票少之又少，每只股票在逆境的时候都能被罗列出一系列的瑕疵，买哪只似乎都是无差别的下跌，持币观望似乎成了最优解。与之相反的是，牛市里很多人觉得赚钱像呼吸一样容易，扔10个飞镖出去竟然中了9个，内心想法：巴菲特也不过如此？甚至A股票大涨了，B股票还没涨，闭眼买B股票就是最优策略。
其实这两种情况都是非常极端的，事实上，大部分公司没有大家想象的那么完美，也没有大家想象的那么不堪。诚然，能称之为伟大的公司确实不多，但如果遇到一些问题就全盘否定，似乎也有些极端。这时候正是寻找落难公主的好时机。
我们所要做的是冷静下来，把行业或公司遇到的困难一一罗列，仔细甄别哪些是周期性的问题，哪些是结构性的问题。如果有些问题当下不好下定论，那我们可以预设一些跟踪条件，保持跟进观察，动态评估判断，如果公司的竞争力和行业格局在逆境中没有受到伤筋动骨的打击和削弱，而股价已经大幅低于其长期的内在价值，形成了足够的安全边际，或许就有买入价值，而不是去把精力放在判断和等待所谓的拐点。
当然我们要做的是尽量避免价值陷阱，避免本金永久损失的风险。同时，动态看待事物的发展，不要因一些短期因素就去极度肯定或者否定一家企业，警惕刻舟求剑，审慎地使用一票否决机制。过去我自己也频繁使用过一票否决，有时候确实帮助我节省了时间和精力，有时候也确实错失了一些绝佳机会。
在这里我想跟大家再分享一段经历，我应届毕业后第一份工作是2014年开始在一家银行做零售客户经理，我清晰记得那时候是一个漫长熊市的末尾，上证指数在2000点左右沉寂了很久。市场上几乎所有人都能脱口而出一系列悲观论述：经济失速（当时新闻用的“失速”这个词，GDP增速从9%跌到7%）、“钱荒”等流动性危机、“中国崩溃论”等，悲观情绪相对当下有过之而无不及。记得刚开始大家听到“5000点不是梦”这样的表述，都觉得不可思议。而几乎出乎所有人的意料，2014年下半年从2000点左右到2015年6月12号上证综指的5178点，中国资本市场开启了一轮波澜壮阔的牛市行情，我从最初向客户推荐基金没人理睬甚至被嘲讽，到最后客户主动向我反向推荐基金，似乎我不上车就是我傻，市场从极寒走到狂热，用了短短几个月时间，这在我第一段职业生涯里烙下了不可磨灭的印象，市场的情绪总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个极端。（以上案例仅为陈述事实，并未暗示任何后市行情）。
现在市场情绪低迷，任何乐观一点的观点都可能很快被打脸。但我们依然愿意坚持和客户朋友表达我们的真实想法，以便让客户做取舍时有据可依。
作者简介
张亨嘉，现任中泰证券资管权益专户投资部总经理助理、投资经理。
美国约翰斯•霍普金斯大学金融学硕士，9年证券从业经历，历任中泰资管产品经理、行业研究员、投资经理。
坚持价值投资理念，自下而上精选个股。相对需求分析，更加关注供给端的研究分析，重视供给受约束的行业中有核心竞争力的龙头公司。