作用力和反作用力——华创投顾部债券日报 2024-7-11

2024-07-11 14:06:23 - 屈庆债券论坛

作用力和反作用力

观察一段时间内股，债，汇率的变化，可以代表市场的交易主线，这反应金融市场在这个阶段反应的是什么样的预期（可能反应的是经济的预期，也可能是流动性的预期，或者政策变化的预期），而金融市场的预期又可以反过来影响经济本身。因此，金融市场和经济的关系，类似作用力和反作用的关系。

第一，从4月份以来，股，债，汇率呈现出的特征为：

（1）从股市看，4月底以来，股市整体下行，但银行股等高息股表现强劲，这体现了股市相对悲观的预期。

（2）从汇率看，人民币中间价和即期汇率则处于贬值的状态，即使是最近美元指数有一定幅度的回落，也没有阻止人民币汇率的回落。

（3）从债券看，4月份以来，10年和30年国债表现为窄幅波动的状态。

因此，股，汇率和债基本都反映了市场对经济的悲观预期。逻辑上，大类资产的走势是相一致的。当然，由于央行市场对央行调控长期利率的担心，导致了4月份以来长期利率处于震荡格局。或者说，尽管市场对央行的调控存在或多或少的疑惑，但从债券市场的走势看，央行认为长期利率偏低的看法，已经开始影响了债券；不过央行对长期利率的看法并没有影响股市和汇率。因此，如果股市和汇率能接受长期利率偏低的想法，那么至少高息股涨幅就会减缓，人民币汇率贬值的压力也会减弱。

第二，接下来关键是2个问题：

（1）市场的悲观经济预期如何演变？这个问题，还是需要回到经济本身。实际上，年初以来，主要宏观数据表现较为平稳，但微观感受存在较大偏差，这是导致市场经济悲观预期强化的主要原因。后期，在宏观上，经济总量数据能否继续稳定（市场认为现在经济稳，但预期后面可能不稳，所以如果经济持续稳，或改变部分悲观的预期）；在微观上，企业和居民的感受能否改善（主要是收入预期，房地产市场变化）；在政策上，能否出现一些增量的政策改善市场的预期（市场依然存在经济需要额外刺激的愿望和诉求），都是关键的问题。

（2）央行的调控能否改变市场的悲观预期？逻辑上是宏观经济数据的变化引发了悲观预期，并且传递到了股债汇市场，进而导致股债汇率的变化。但我们也要注意的是，金融市场变化也会对经济预期产生反向作用。例如，2008年以后的美国股市持续牛市，客观上也助长了市场对经济的预期的改善。

回到国内市场，为什么央行要调控长期利率，主要是此前长期利率下行太多，加剧了金融市场对经济的悲观预期，进一步推动了经济下行的压力（例如，市场看到长期利率更低，反映了悲观预期，进而在经济上的投入，消费会更谨慎）。而央行调控长期利率，就是要打破利率下行→经济悲观预期更浓→企业和居民，甚至是金融机构在行动上更谨慎，加剧经济下行这个负向反馈。

因此，今年4月份之前，利率下行的过程中，央行并没有表态长期利率偏低。到了4月份，利率过低，反向加剧了市场的经济悲观预期，央行才开始喊话。

既然我们承认金融市场的变化也会加剧经济的悲观预期，那么当央行调控开始后，如果央行可以真正的通过各种工具扭转长期利率下行的趋势，自然也就可以扭转市场对经济的过度悲观的预期。

这个问题，也可以通过海外市场去理解。逻辑上讲，各国央行都希望走到曲线之前，这说明债券曲线的变化，可以客观反映金融市场对经济，流动性和政策的预期。而央行需要去管理曲线，避免金融市场预期的自我强化。

第三，从市场看。对于第一个问题，如果依靠经济自身的变化，恐怕需要更长的时间去改变市场的预期。所以要交给市场去证明或者证伪。对于第二个问题，到目前为止，机构对央行能否真正的调控长期利率仍有怀疑。

当然，第二个问题已经成为当前市场交易的主线，因为它比第一个问题更容易去观察，结果也或来的更早一些。因此，当央行实际操作还没有落地之前，但已经箭在弦上的时候，市场多空陷入短暂的胶着和观望也就是必然。

此外，如果央行可以改变长期利率偏低的状态，那么股市上高息股的压力或更大一点，股市存量资金也可能完成切换，对股市未必是坏事。

作用力和反作用力——华创投顾部债券日报 2024-7-11