策略回暖，转机涌现 | CTA半年度市场观察
一、商品市场环境回顾
整体来说，今年上半年商品市场呈现结构性行情，在年初美联储降息预期叠加全球避险情绪的升温下，贵金属板块表现突出，黄金和白银价格在短期内快速上涨，沪金和沪银的价格也从2月底开始拉升，到目前为止分别上涨了14%和28%左右，当下维持高位震荡。其它有色金属随着波动率的抬升，交易活跃度也较去年有较大提升，在宏观因素驱动下铜的市场价格在今年5月中旬突破历史新高，在2024年上半年涨幅已超过20%。向前看，考虑铜矿开采成本逐年上升、消费电子和新旧能源转型支撑铜需求上涨、“强美元”走弱预期亦对铜价存在支撑，此外，新增铜需求主要来自新兴市场国家，如印度等新兴经济体在加速基建发展的过程中对铜的需求增多，未来或存在涨价空间。
与国外定价的有色和贵金属相比，国内品种化工系和黑色系表现较弱，比如今年上半年铁矿石下跌了-15.82%，螺纹钢下跌-11.58%。国内5月、6月制造业PMI再次回落至收缩区间，需求端没有明显改善，供需不平衡加剧，黑色及化工板块趋势性回落。
农产品整体维持震荡走势，但生猪期货走势偏强，今年上半年上涨28%，下半年生猪供需双方整体处在博弈态势，在供需没有过度缺口或过剩的情况下，二育的动向节奏是价格波动主要影响因素。
能化板块方面，代表品种原油上半年上涨13.09%，随着地缘政治的高频冲击逐渐被市场消化，在地缘溢价回吐和需求弱化的双重影响下，原油期货在4月中旬出现下跌回调，近1个月开始企稳反弹，低库存背景下的去库格局对油价的底部有所支撑，3季度汽油旺季的真实需求成为未来油价波动的重要关注方向。
此外，上半年一些新品种表现异常突出，由于胡塞武装与以色列和沙特等国家的紧张关系，红海地区成为地缘政治焦点，这种不稳定局势增加了航运的风险，造成集运供需趋紧，对运价提升形成了有效支撑，这种情绪传导到期货市场上，推动了今年上半年欧线集运合约价格暴涨超过2倍。
图1：今年部分商品品种走势（至2024/6/28
二、量化CTA策略行情回顾
1、商品市场波动率
从商品指数波动率和趋势特征来看，今年上半年量化CTA表现大概分为三个阶段：
1)1-2月市场波动低，成交量低，不利于量化CTA策略，产品净值处于回撤期；
2)从3月开始到4月中旬，商品指数出现了一波较为连续的趋势性行情，大部分趋势类量价策略为主的管理人的上半年收益基本也来自这一轮上涨，1个半月左右的升波带来了量化CTA平均5%以上的收益；
3)但5月之后市场趋势开始转向，黑色板块由于弱现实+弱预期的宏观环境开始出现连续降波回撤，贵金属和有色板块的持续上涨趋势告一段落，出现高位回调。农产品和能化指数波动率表现相对稳健。6月份商品市场整体偏弱，趋势类策略出现收益回吐，特别长周期管理人回撤较大。
后续来看，目前商品市场趋势性回落，板块波动下降，趋势类动量策略管理人的重心或许要放在控制回撤上面。市场调整过程中，上半年表现不佳的基本面量化策略出现回暖，且基本面因子或能持续反弹趋势，体现了策略因子的周期性。
图2：今年南华商品指数20日滚动年化波动率（至2024/6/28）
2、商品市场成交持仓活跃度
从期货市场活跃度也可看出，今年1到2月份期货市场成交持仓比处于历史低位，从3月份开始成交持仓比大幅上升，4月份市场活跃度来到历史同期高位。5月之后由于节假日等季节性因素的影响，市场活跃度波动较大，成交持仓比开始宽幅震荡。从波动中枢来看，今年波动中枢相比于去年同期有所抬升，但距离巅峰时期的2021年的市场活跃度来说，仍然处于较低水平。
图3：商品市场历年成交持仓比
3、期货策略指数表现
从下图各类CTA策略走势也可看出，今年上半年趋势类量价策略表现突出，中短周期趋势优于长周期趋势指数，特别进入3月份之后趋势策略指数斜率拉升较快。5月末市场趋势出现转向，趋势跟踪策略出现大幅回撤，短周期回撤控制优于长周期。趋势策略回撤1个月左右，我们跟踪因子发现目前趋势类量价因子已经出现了反转信号，当前大宗商品整体仍处于低估状态，在补库周期下后续商品市场或仍有趋势性行情机会。截面多空策略指数也在3月之后出现了一波上涨行情，5月之后由于商品市场各品种相关性较高，出现较多普涨普跌的情况，截面多空策略会受损较大。基本面量化策略在今年上半年整体表现不佳，从4月开始大幅回撤，但近期基本面因子也有企稳回暖的迹象，宏观因素与行业基本面的背离不太可能长期持续，预计未来基本面逻辑会逐渐回归常态。另外量化套利策略在上半年整体表现平淡，波动不大。
图4：今年CTA策略指数走势
三、量化CTA管理人表现
0-5亿规模管理人：
5-10亿规模管理人：
10-20亿规模管理人：
20-50亿规模管理人：
50-100亿规模管理人：
100亿+规模管理人：
四、总结
从CTA各策略来看，1到2月份商品市场波动率低位横盘，成交持仓活跃度处于历史低位，各量化CTA策略指数整体回撤。3月份商品市场波动率开始抬升，4月份成交持仓活跃度到达历史同期高位，另外在美国非农数据、CPI通胀数据超预期上升等因素的共同作用下，3到4月份商品市场呈现出了较为强势的多头特征，推动趋势类量价策略持续走强，其中中长周期趋势策略涨幅最大。5月之后市场趋势出现反转且各商品指数波动率开始降低，趋势跟踪策略出现大幅回撤，短周期回撤控制优于长周期。此外在今年上半年，量化套利策略收益表现平淡，基本面量化策略整体表现不佳，但我们观察到近一份月基本面因子正在均值回归，在宏观扰动因素逐渐消退后，对于商品价格的决定核心仍是行业基本面的供需格局。
通过观察近2年各家管理人走势图发现，除去小部分自营高频策略表现突出外，多数产品从2022年起处于震荡调整修复的过程中，今年上半年净值表现相比于去年同期有所回升。通过跟CTA管理人交流发现，这两年CTA量化策略跑不赢指数的原因：一是因为近两年结构性行情短平快并且是集中在一两个品种上，属于个别板块及品种推动指数行情，比如原油、铜、黄金、白银等品种在上半年上涨较快，这些品种在商品指数中占比较大，但量化策略持仓一般较为分散，个别品种的盈利对策略净值贡献相对有限，而其他商品品种大部分处于震荡态势，对策略造成一定程度的损耗；二是从商品波动率和市场成交持仓活跃度也可看出，虽然今年上半年许多品种出现了较大行情，但商品指数的波动率仍维持在10%-15%的较低水平，在低波环境下，CTA策略往往表现不及预期。
放长远来看，任何策略都有周期性和时效性。从全球制造业周期来看，主要经济体制造业均有筑底的迹象，如果美国进入补库存周期，也会对国内的需求端带来较大提振，整体来说量化CTA的盈利环境优于去年。另一方面在2020到2021年左右这样高波动和交投活跃的商品环境下，大量CTA产品的涌入也会带来了策略拥挤和失效的问题，这可能也是导致2022年之后CTA策略表现不及预期的其中一个因素。但当同质化的策略资金因为亏钱效应流出之后，拥挤度减少，未来的CTA盈利效应有望得到加强。
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