【平安证券】债券深度报告-公募REITs深度：市场2周年后的系统性思考
证券分析师
摘要
前言：自21年6月首批9只公募REITs上市以来至今，公募REITs市场已经运行超过两年。复盘这两年多以来的市场，市场过去在定价什么？回溯过去公募REITs的几种投资策略效果如何、有何教训或启示？当前新一轮反弹周期是否开启？应该如何估值和挑选标的？本文试图解答以上问题。
REITs市场整体过去在定价什么？23年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期，REITs市场的情绪相对良好、增量资金逐渐布局、基本面相对平稳，整体行情主要由估值驱动。而结构上看，这一时期产权类REITs整体表现好于收益权类。但2023年以来，缺乏增量资金+估值不便宜+部分主体底层资产基本面不及预期，此外部分个券的解禁增加抛压、扩募规则下存在一定的估值博弈空间（换仓拉低持仓成本），种种其他因素的叠加下，上半年公募REITs市场加速下跌；7月初FOF宣告入场作为一个情绪触发剂，市场开始反弹，主要围绕估值和基本面进行调整。向后看，REITs市场的增量资金的限制主要在于规模和入账方式，仍有优化空间；关于信息披露的深度和规范性还有待进一步加强和压实，具体分析见正文。
再谈公募REITs的估值逻辑：从海外经验来看，美国REITs有三个特征：兼具股性与债性，但股性明显更强；REITs市场表现最好的时期，往往是美股和美债双上涨的时期；企业债收益率确实可以作为REITs分红率的参考锚。REITs市场这三个特征的背后，在于现金流折现法的绝对估值逻辑下，REITs的估值对股性和债性的双重定价。从我国情况来看，我国公募REITs绝对估值一般采用收益法；相对估值方面，国内公募REITs市场逐渐形成了固收思路（现金分派率和IRR）和权益思路（NAV折溢价率）两套估值逻辑体系，适用于不同的账户和产品场景。
透视三种公募REITs投资策略：资金介入的时点、资金的受限程度对公募REITs的投资策略产生较大影响：（1）通过战投的方式介入，相当于买了1年的看涨期权，而这一期权1年后可以随时行权，解禁后有一定的择时空间，侧重于挑券，赚中长期基本面的钱；（2）作为网下投资者或公众投资者参与，可以享受上市首日的打新收益，打新收益率受上市时市场情绪、所在行业以及发行规模三个因素影响，最核心的因素是所处的市场阶段，侧重于择时；（3）在二级市场买卖，赚同业的钱，核心在挑选估值和博弈信息差，主要掣肘是规模。估值定价逻辑上应该遵循的规律是——基本面向下有支撑的板块定价相对更贵，基本面向上有弹性的板块定价更贵，具体分析和推荐见正文。
风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）市场情绪波动风险。
00
前言：致我们深爱的公募REITs市场
自21年6月首批9只公募REITs上市以来至今，公募REITs市场已经运行超过两年。
在这两年间，公募REITs一级市场经历了从首发的300多亿到如今近千亿的扩容，从586号文的7个行业到当前被监管允许的保租房、市场化租赁住房、消费基础设施行业，从仅涉及首次发行到涉及再融资的4单扩募REITs的落地，发行监管政策也经历了从顶层设计到具体指引的不断完善。
而公募REITs二级市场则经历了几轮波动，如在23年以前市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期；23年上半年公募REITs市场进一步下跌，23年7月以来开始反弹上涨。
复盘这两年多以来的市场，市场过去在定价什么？回溯过去公募REITs的几种投资策略效果如何、有何教训或启示？当前新一轮反弹周期是否开启？应该如何估值和挑选标的？本文是过去两年跟踪市场的系统性梳理，试图解答以上问题。
01
REITs市场整体过去在定价什么？
23年以前，市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期：
（1）第一轮上涨周期：增量资金驱动。首批REITs上市后的21年9月-2022年2月中旬（历时约6个月），REITs整体不断上涨。首批REITs上市初期部分机构的组织架构和投资流程可能尚未理顺，而到9月这些问题也正在被解决。叠加彼时相对宽松的环境和股债赚钱效应下降，公募REITs这一时期也开启了强势上涨的行情，这一时期REITs指数累计上涨36.82%。
（2）第一轮下跌周期：估值+监管引导驱动。22年2月中旬-5月（历时约3个月），REITs整体下跌。22年2月上旬，REITs整体的IRR基本下降至3.5%-4%左右，2月上旬国内多支REITs发布公告提醒投资者基金价格超涨风险，这背后可能体现了监管引导投资者理性交易的意图。受此影响，REITs历经一个月的大幅下跌，2月下旬-3月累计下跌10.64%；而4月下旬-5月市场主要在定价6月的限售盘解禁带来的卖盘压力，REITs板块整体继续小幅下跌。整体来看，从2月中旬-5月REITs累计下跌16.06%。
（3）第二轮上涨周期：估值驱动。22年6月-9月（历时约3个月），REITs整体转为上涨。前期REITs的整体下跌给估值跌出了一定的空间，在股票整体下跌背景下公募REITs的价值再次显现，22年6月-9月公募REITs整体稳健上涨，到9月末这一时期REITs整体累计上涨12.87%。
（4）第二轮下跌周期：估值驱动。22年10月-12月（历时约3个月），22年9月末公募REITs的估值已经回到了相对高位的水平，彼时产权类现金分派率均值在3.02%，3YAA企业债收益率在3.06%，利差倒挂，估值明显偏贵。22年3季报REITs整体缺乏惊喜，叠加22年11月以后10Y国债利率迅速上行，作为REITs估值分母端的基准利率上行。22年10月-12月这一期间，REITs整体下跌5.62%。
可见23年以前，REITs市场的情绪相对良好、增量资金逐渐布局、基本面相对平稳，整体行情更多由估值驱动。而结构上看，这一时期产权类REITs整体表现好于收益权类：由于收益权REITs的净值到期归零，每年的现金分派一定程度上包含了“本金”，而收益权REITs的估值每年则天然面临向下调整的压力，叠加收益权类REITs的大头——高速公路行业，彼时通行费收入受疫情影响不及预期、单只规模相对较大一定程度上稀释了弹性；而产权类的REITs底层资产的产权提供估值安全垫、每年的现金分派贡献派息，产权类REITs更为顺畅的“收租”逻辑和其相对平稳的基本面表现，更收获了市场的青睐。在这一阶段，产权类累计收益率显著高于收益权类，产权类累计收益率平均约比经营权类高27个百分点，两类REITs换手率均处于较高水平。
但2023年以来，市场开始悄然变化。首先是从公募REITs的2022年4季报和年报开始，部分产权类REITs如华安张江REIT、建信中关村REIT等的出租率开始出现了明显下降，23年1季度表现整体仍然不及预期，市场此前相对平稳的基本面表现预期被打破，贡献了一定的利空。此外，23年初市场整体的估值仍然不便宜，且市场经历了2年的发展后，投资者行为同质化、缺乏增量资金等深层次的问题开始逐渐浮现，一个缺乏增量资金的市场是很难出现进一步上涨的。因此，缺乏增量资金+估值不便宜+部分主体底层资产基本面不及预期，此外部分个券的解禁增加抛压、扩募规则下存在一定的估值博弈空间（换仓拉低持仓成本），种种其他因素的叠加下，公募REITs市场加速下跌。在增量资金缺乏的背景下，形成下跌→少量投资者卖出→加速下跌的负反馈循环，市场情绪低迷，周换手率下到中枢约5%左右的新台阶。23年1-4月公募REITs市场整体下跌5.76%，23年5-6月加速下跌，2个月内市场下跌9.06%。
随着市场逐渐下跌，公募REITs的估值性价比在逐渐显现。截至23年6月末，产权类REITs整体的现金分派率约在4.23%，和3YAA企业债利差在83BP，位于历史99.8%分位数以上的超高水平；而从NAV折溢价率来看，截至23年6月末REITs整体的平均折溢价率为-7.60%，其中产权类平均折溢价率1.72%，收益权类平均折溢价率-20.55%。具体来看，彼时13只REITs已经出现折价，折价集中于高速公路（折价7只）、产业园（折价5只）和保障房（折价1只）板块。估值性价比回归，开始有投资者关注到市场的投资机会，但在负反馈机制打破前，市场更多是观望情绪，市场需要更明显的触发剂和更夯实的基本面。
进入7月，7月5日以来多家基金公司公告将公募REITs纳入FOF投资范围，点燃了市场的做多情绪，截至2023年7月24日，108只基金发布公告明确将公募REITs纳入投资范围，共涉及基金规模约854亿元，涉及基金包括易方达、南方、广发、汇添富、银华、国泰、天弘、东方红、招商、兴证、海富通、泰康等。
实际上此前FOF投资公募REITs尽管没有明显限制，但未见基金公司的批量公告修改基金合同。因此，7月上百只FOF宣告将公募REITs纳入投资范围后，短期点燃了此前一直受压制的市场情绪。对公募REITs来说，FOF可投资的范围限制主要在于成立期限，如普通FOF基金的被投资基金要求运作期限不少于1年，养老FOF基金的被投资基金要求成立时间不少于2年，因此理论上，上市较早的主体更容易符合FOF基金的投资要求。
但从REITs实际表现来看，在FOF宣告入场后，更早上市的REITs在7月的涨跌幅并没有表现出优势。自7月5日多家FOF修改投资范围至7月末，上市超过1年的主体平均期间涨幅6.58%、超过2年的主体平均涨幅7.02%，而REITs整体平均涨幅7.56%，可见上市时间越长、越符合FOF投资标的类型的主体并未表现出更明显的涨幅。FOF宣告入场作为一个情绪触发剂，市场仍更主要围绕估值和基本面进行定价。
02
向后看：REITs市场的问题与期待
如前文，今年以来被投资者讨论较多的问题主要是REITs的投资者行为同质化、市场缺乏增量资金、基本面不及预期等问题，而随着各类监管政策未来进一步完善，这些存在的短期和长期问题逐渐被解决，是市场发展的应有之义。
23年8月2日，上交所组织召开产业园和仓储物流REITs座谈会，听取已上市参与机构意见建议并就持续推进REITs市场生态建设、完善信息披露机制等提出工作建议，可见短期REITs市场进一步完善的思路方向也比较明确，主要集中在生态市场建设和信批方面。
1、REITs市场的增量资金还有哪些？障碍是什么？
长远来看，市场需要有多元化的投资者体系，如长期配置型资金和短期交易性资金共存，风险偏好有差异的各类型投资者共存等。而当前公募REITs整体的波动性高，稳定的长期资金更是相对缺乏，公募REITs市场仍需持续加大力度引入企业年金、养老金、社保基金等长期限、资产配置型机构，但目前限制可能主要在于两点：
一是交易型投资的规模掣肘，存量REITs市场规模不大、每日成交规模更小，对于动辄数十亿、上百亿的保险资金、企业年金等属性的资金来说交易的性价比相对较低。一级市场总规模进一步扩容，一定程度上也有助于为市场提供更多可交易的资产，吸纳大体量资金账户入场。具体来看，存量的高速、产业园等大的行业有望进一步扩容，而落地的新行业也有望进一步增加，此前监管放开的消费类基础设施、市场化租赁住房等行业，以及数据中心、文化旅游、水利等新兴大型项目也有望落地。此外，23年上半年扩募落地4单，下半年存量的优质主体可以进一步挖掘优质资产进行扩募。但整体来看，产品供给端的增量需要与资金供给端同步推进，才更有助于市场协调稳健的发展。此外，推进公募REITs指数基金的设置，也有助于完善市场生态系统，吸引新的增量资金。
二是公募REITs的入账方式可能构成配置型投资的掣肘。根据我们统计，从21年6月到23年7月末，公募REITs整体的周波动率为1.79%，接近沪深300指数的波动率2.18%，波动属性类似股票，尤其是在公募REITs下跌阶段，配置型机构也要承受账面上较大的浮亏压力，一定程度上加剧市场的负反馈循环。向后看，会计入账方式仍有优化空间，比如是否可以计入“长期股权投资”，对于以持有分红为目的的长期投资者是否可以试点成本法入账，对于自营资金是否可以计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”以减少对当期利润的影响等，入账方式的优化可能明显提升机构的配置热情。
此外，公募FOF放开投资REITs后，向后看普通的公募基金能否投资公募REITs也值得探讨。由于我国的公募REITs用的是公募基金+ABS的产品结构，公募基金这一层的架构设计，导致了在上位法层面除了FOF之外的普通公募基金无法参与。但目前我国的公募REITs面向特定资产的针对性更强，扩募的主体设计的资产也均为原有的原始权益人或其关联方旗下的资产，整体来看REITs的属性比起多元化程度更强的“基金属性”，更接近相对单一的投资品属性，普通的公募基金能否参与投资存在一定探讨的空间。
2、关于信息披露的深度和规范性，可能有哪些期待？
公募REITs的信息披露也是被市场讨论较多的问题，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，境内REITs信息披露由上市前信息披露（基金合同、托管协议、招募说明书、发售公告和产品资料概要等）、定期报告和临时报告组成。
第一，信息披露仍存在内容不够详细、标准不统一、频率不高等方面的不足。具体来看，一是信息披露的深度不足，定期报告对细节披露不足，对收益、亏损、经营等情况缺乏深度分析。二是信息披露的尺度不一，如当前部分产权类出租率披露的是期末出租率、部分为期间出租率，甚至同一家主体不同时期披露的口径也有差异；经营权类REITs中，同一行业的信息披露也差异较大，如部分高速公路REITs披露了客货比，但部分则未区分客货车；部分REITs披露的是自然车流量，但部分披露的是标准车流量等，披露尺度的差异导致投资者可能难以进行横向比较。三是信息披露可以更高频，公募REITs的披露频率为类似公募基金的季度披露，但由于公募REITs锚定的是底层资产，底层资产的运营情况理论上可以做到更高频率的披露，也有助于稳定投资者预期。我们看到28只REITs中已有12支REITs在2季报披露之前，披露了底层资产层面的中期运营数据，目前已有一定的改善，向后看仍有更高频的改善空间。
第二，与估值挂钩的部分数据和财务指标的披露还有待进一步加强和压实。一是绝对估值方面，REITs发行前和每年度都需要第三方评估机构对底层资产进行估值，但估值的核心假设尺度往往不一，可能存在对未来年份的现金流较乐观的情况；且预测的未来每年的现金流可能不在公开材料上予以披露，存在一定的信息不对称。因此，绝对估值的信批和假设还有待进一步加强和压实，为市场投资者投资减少信息空白，提供更多的利润空间。二是对于投资者日常跟踪更关心的IRR、现金分派率等更偏相对估值的指标，尚无更多的信批要求。如对于现金分派率这一指标，发改委958号文规定募集说明书中需要公布发行后未来两年的预测，但对于再往后的可供分配金额预测，则缺少预期引导，如早期发行的REITs的可供分配金额预测可能仅有21年、22年。再如对于收益权类REITs，上市以后的年度报告中目前尚无IRR的披露机制。而IRR的估算过程复杂，存在一定的主观性，不同投资者对REITs未来可供分配现金流预测、资产终值的估计可能都有差异，不同投资者之间的估值预期可能存在较大分歧，估值相关指标仍需进一步压实，以助力于市场长期的稳定发展。
而长期来看，公募REITs的持续、健康发展仍需久久为功。如参考海外经验，对公募REITs进行专项立法，明确其证券性质和市场地位；再如系统性优化税筹，提升对各类投资者吸引力；甚至精简层级，优化产品架构；再如引进公司型REITs试点；加大力度培育私募REITs和Rre-REITs市场从而构建多元化的市场层级等，这些不是本文讨论重点，在此不做赘述。
03
再谈公募REITs的估值逻辑
前文中我们可以提到，在23年以前，公募REITs市场缺乏增量资金、投资者行为同质化等深层次问题尚未有明显暴露，且除了受此前疫情影响较大的高速公路板块外，其余各REITs板块整体的基本面相对稳定和相对符合预期。因此，在这一背景之下，估值驱动是REITs整体走势的主要驱动逻辑。
而23年中以来，上半年的大跌带来公募REITs的估值优势显现，估值低位+一定的触发剂（FOF宣告入场），也导致了新的一轮REITs小牛的行情。因此，估值是公募REITs研究中非常重要的一环，前文中我们也零散的提到过几个估值指标，本部分我们试图进一步系统性的梳理公募REITs的估值逻辑。
我们常说公募REITs兼具股性和债性，是一个介于股债之间的品种。逻辑上，公募REITs的股性来自于二级市场的价格波动，本质上则是其底层资产的基本面预期改善下的估值上涨；其债性则来自于派息，由于公募REITs的强运营属性，其分红贡献了派息收益。
从海外经验来看，美国REITs有三个特征：（1）REITs兼具股性与债性，但股性明显更强，表现在其和股债都有相关性，但和股指的相关系数更高（0.79）；（2）REITs市场表现最好的时期，往往是美股和美债双上涨的时期，即分子分母共振；（3）单从REITs的派息率来看，REITs每年的分红率和企业债收益率相似，即企业债收益率确实可以作为REITs分红率的参考锚。
REITs市场这三个特征的背后，在于REITs的估值对股性和债性的双重定价。REITs的绝对估值一般有三种方法（成本法、市场法、收益法），其中以收益法（一般为现金流折现法）为核心和主流，即对未来现金流的当期折现值。其股性来自于分子，即和基本面同源，和股票相关性高；债性来自于分母，即估值选取的折现率，跟随基准利率定价。因此在REITs表现最好的时期，往往是分子端基本面向上、分母端基准利率向下的分子分母共振时期。而REITs每年的分红率和企业债收益率中枢相似，意味着信用债收益率对当期的相对估值法定价有参考意义。
从我国情况来看，我国公募REITs绝对估值一般采用收益法。基金业协会在《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》中指出“基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验”。
相对估值方面，国内公募REITs市场逐渐形成了固收思路和权益思路两套估值逻辑体系。
固收思路适用于两种情况：（1）对于久期稳定且偏固收属性的账户，更看重的是相对稳定的收益率，以现金分派率和IRR为代表的估值方式对于中长期的收益表现衡量更直观；（2）对于债性更强的特定品种（如相对稳定的保障房、仓储物流板块），收益率锚可以更直观的感受到其和可比投资品相比的利差溢价水平。因此，以收益率为锚，由于产权类REITs和收益权类REITs到期净值的差异，基本有产权类看现金分派率，收益权类看IRR的两种估值思路。
这类估值方式也符合监管的引导，23年3月国家发展改革委印发《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，明确“特许经营权类项目，IRR原则上不低于5%；商业与产业等偏产权的非特许经营权类项目，未来3年分派率原则上不低于3.8%”，也体现出监管对于收益权类和产权类REITs不同的固收估值思路。
权益思路则主要以NAV折溢价率为锚，往往以获取资本利得为更重要的投资目的，估值的逻辑基础更基于均值回归的逻辑，即其市场价值应该向其内在估值回归。适用于以博取弹性为主要目的的账户，以及更有增长弹性的标的，如产业园板块等。
因此，固收思路和权益思路的估值各有优劣和各自的适用场景，实操投资中，各个估值指标也往往相互验证。如当前，收益权类REITs整体的IRR为6.21%，产权类REITs整体的现金分派率约4.13%（当前3YAA企业债到期收益率3.37%），公募REITs整体仍然处在相对便宜的阶段。我们在本文最后一部分投足策略部分，会详细梳理各个板块的估值，本部分暂不做进一步展开。
04
透视三种公募REITs投资策略
除了估值和基本面之外，资金介入的时点和资金的受限程度也对公募REITs的投资策略产生较大影响。
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》证监会【2020】54号文，公募REITs一共有三类投资者——战略投资者、网下投资者和公众投资者。而54号文也规定了这几类投资者投资比例的限制，原始权益人及其关联方作为战略投资者之一，其份额占比不得低于20%，以绑定原始权益人利益、规避道德风险；除了战略投资者之外，其余投资者中网下投资者不得低于70%。
这三类投资者的主要区别在于，其入场的时机和扮演的功能不同，战略投资者是发行前确定的，不用像网下投资者和公众投资者一般按比例配售，因此其锁定期长（原始权益人3-5年，其余战投1年），主要目的在于为公募REITs提供稳定的长期资金；网下投资者作为第二类登场的投资者，在REITs发行前入场且提供定价功能，网下投资者只能是机构投资者，其主要目的在于通过网下报价帮助基金管理人确定发售价格，其份额无需限售，上市即可卖出；公众投资者作为最后入场的一类投资者，也是唯一可以由散户参与入场的投资者（也可以是机构投资者），在REITs最终发行时按照规定的价格认购，也无需限售，上市即可卖出。即整体来看，网下投资者可以更早入场并提供报价，但除此之外其他方面和公众投资者类似，都需要按比例配售且可以享受上市即卖出的打新收益。
因此从投资时机来看，公募REITs市场也形成了3种相对稳定的策略：（1）作为战略投资者入场，赚中长期基本面的钱；（2）作为网下投资者或公众投资者参与，可以享受上市首日打新收益；（3）在二级市场买卖，赚同业的钱。
1、战投：赚基本面的钱，介入时间长，侧重于挑券
由于原始权益人之外的一般战略投资者需要有1年的锁定期，因此，通过战投的方式介入，相当于买了1年的看涨期权，而这一期权1年后可以随时行权，解禁后有一定的择时空间。
首先，复盘22年7月以前上市，即上市超过1年的12只REITs上市1年后的收益，可以发现影响战投收益的主要因素有两个：（1）入场时机，22年以前上市的9个主体，即享受到21年9月-22年2月的这波市场大幅上涨的战投收益率往往较高；而22年1季度以后上市的主体，其战投收益率在23年上半年市场大幅下调行情下表现也整体承压。（2）主体基本面，如高速公路行业整体的收益率较低，主要系高速公路板块战投的收益率相对较低，核心原因仍是高速公路板块整体受疫情影响通行费收入以及存量主体单只规模大，制约了市场此前的做多情绪。
此外，我们也统计了下这12只主体上市以来至今（截至8月7日）的累计涨跌幅。发现前期涨幅较大的板块基本均有回调，如此前超涨的生态环保板块回调幅度最大，产业园板块受22年4季度以来多家主体底层资产基本面走弱整体的回调幅度也较大，回调幅度最小的为板块逻辑相对稳健的仓储物流板块。拉长时间来看，考虑到这一看涨期权长时间的择时空间，战投入场时机带来的影响有所弱化，底层资产基本面的差异贡献了收益率的分化。
因此，复盘过去，踩准周期、抓住入场时机固然重要；但战投份额往往是在发行前提前较长期间锁定，且投资的目的也更侧重长期稳定的未来收益，市场在随时波动，站在中期视角，事先判断某个确定的窗口期市场的未来整体走势有一定的难度。且考虑到1年后长期存在的择时空间，整体来看，战投更重要的是择券，重点在于挑选需求有支撑、底层资产运营稳定性有一定保障的个券。
2、打新：更侧重于择时，需要在市场情绪好的时候参与
作为网下投资者或公众投资者，意味着入场时机为公募REITs发行前的询价期或公开发行的时期，没有限售的时间限制，可以直接享受到上市首日的打新收益。
复盘存量28只REITs的打新收益，打新策略整体是确定性比较高的策略。28只REITs的上市首日打新收益率均值为12.21%，其中26支实现正的打新收益，只有2只上市首日的打新收益为负数。
具体来看，打新收益率受三个因素影响：上市时市场情绪、所在行业以及发行规模。
（1）打新收益率和上市时市场所处涨跌阶段的相关度极高。REITs打新涨跌幅和上市时市场所处的整体阶段有明显相关性，如在REITs整体上涨阶段，上市首日的打新涨幅往往较高（21年末、22年8月都处在市场情绪较高的时期）；在REITs下跌阶段则反之（如22年4-6月，22年10月以后等）。
（2）打新涨幅和发行规模有比较一定的负相关性。这也符合逻辑，发行规模越大，同等资金体量下对涨幅的拉动越小。
（3）所在行业，也能解释一部分打新涨幅的差异，本质上仍是行业背后的经营基本面。
分存量的6个板块来看，板块整体的打新涨幅多数可以用前面的市场情绪、发行规模两个因素解释，而这两个因素的影响之外，另一个核心影响因素仍是行业背后的经营基本面。如高速公路板块的打新收益相对较低（6.18%），而高速公路板块即使在公募REITs整体的市场情绪较好的阶段，打新收益也相对一般，核心仍是板块过去两年的通行费收入整体不及预期，本质仍是基本面的差异；如生态环保板块打新涨幅较低（0.22%），更多与所处阶段有关，板块内2只主体均为21年6月首批上市，后续无新增主体；再如保障房板块的打新收益最高（26.71%），与上市时期也有较明显的关系，4只保障房REITs中有3只为22年8月末上市，基本处在那一轮市场上涨周期的顶部，因此取得了极高的打新收益，但也可以看到保障房板块上市以来受市场整体下跌行情拖累，上市后逐渐下跌，吃掉了部分打新涨幅等。
因此，打新策略受所处市场阶段、规模、所在行业基本面等因素共同影响，相比之下所处市场阶段影响程度更大，相关性明显。而打新策略和战投策略不同的是，战投持有期长，而公募REITs一般从发行到二级上市在2周到1个月之间（存量28只REITs从发行到上市距离均值为20个自然日），因此打新策略对市场情绪的判断相对更精准，也更有意义。但打新策略的缺点是需要按比例配售，存量28只REITs平均的网下投资者认购比例为5.6%、公众投资者认购比例为3.0%，在市场情绪较好的时候认购比例可能更低，因此需要综合衡量配售比例和资金占用成本。
3、二级市场交易：赚同业的钱，核心在挑选估值和博弈信息差，主要掣肘是规模
和战投以及打新这两种投资策略相比，二级市场入场博弈的灵活性高、可以随时参与，但主要的掣肘可能是规模。当前公募REITs流通份额存量约366亿，存量28只，平均每只存量约13亿。而当前的日度换手率大约在低于1%的水平，对应单只的每日成交量大约在千万左右级别。对于规模较大的账户，REITs二级市场的交易规模对大额资金买卖的消纳能力不足，二级市场交易策略受到一定限制。
二级市场策略可分为两个维度，一是赚公募REITs整体波段的钱，二是赚个券的钱。
从当前来看，公募REITs整体估值的长期性价比仍然不错。由于公募REITs现金流折现法的绝对估值逻辑，长期REITs的估值受到基本面和基准利率的双重影响，短期REITs的整体估值则受增量资金、解禁压力、市场情绪等市场因素的影响更大。长期来看，当前存量市场的问题会被逐渐解决，而当前REITs整体的估值仍不贵，对于资金负债端相对稳定的机构来说，当前仍然相对便宜的公募REITs市场整体的收益整体大于风险。
对于具体行业或具体标的，则需要结合两个细分维度：（1）标的自身的股性，即其盈利的变化方向和节奏；（2）标的自身估值的高低，即是否有相对性价比，结合前文所述的相对估值指标综合判断。
标的自身股性方面，复盘过去REITs个券的二级市场表现，市场在数据发布期基本围绕数据表现对个券进行差异性定价。比如我们发现，公募REITs个券的季报发布后的2-4周内的二级市场表现和其季报的表现几乎是强相关，季报表现较好的主体（如基本面数据稳健，基金层面可供分配金额的预测完成度高），在季报发布的一个月内能收获相对不错的涨幅。因此，在季报等重要财务数据和底层资产经营数据的发布前，有较强投研能力的投资者可以通过调研等方式，利用信息差和投研水平，博弈底层资产表现的变化。
而估值方面，估值方面，公募REITs主要为两个因子定价：基本面向上的弹性和向下的支撑。在其他条件不变的情况下，逻辑上应该遵循的规律有两个：第一，基本面向下有支撑的板块应该给高溢价，基本面向上有弹性的板块应该给高溢价，现实中也是如此；第二，预期基本面向好的时期，则选择基本面向上弹性大的行业；预期估值改善的时期，选择基本面向下有支撑的行业。
首先，弹性高的板块比弹性低的板块溢价整体更高，现实中体现为收益权类定价整体比产权类更便宜。由于收益权类主体到期净值归零的特性，收益权类REITs整体增长弹性相较产权类REITs偏小；但对当期盈利的依赖性更高，当期现金流的波动对估值影响较大，因此市场给予收益权REITs整体更便宜的定价。根据发改委236号文，监管对于发行时候的要求是产权类REITs现金分派率不低于3.8%，收益权类REITs的IRR不低于5%，差异在120BP；但市场给予的溢价往往更高，如当前根据中债估值IRR，截至23年8月7日收益权REITs的中债IRR均值是6.05%，产权类当前平均现金分派率是3.98%，相差207BP。
其次，在产权类内部，按照基本面向上和向下的弹性不同分为三类，其中向上弹性大、向下弹性小的行业板块应该溢价更高。
（1）向上弹性大+向下有支撑：仓储物流板块由于高标仓需求有一定支撑，且租金增长有市场化议价空间，属于基本面向下有一定支撑和向上有一定弹性的板块。这类板块属于REITs中最好的行业，无论在涨估值的行情还是底层基本面改善驱动的行情中，都能获得不错的收益。
（2）向上弹性小+向下有支撑：保障房板块属于基本面向下有较强支撑（租金相对便宜需求旺盛）+向上弹性弱（租金涨幅受限）的板块。它的特点是稳定性强，债性相对较强，在底层资产基本面缺乏明显惊喜，但市场整体上涨的阶段表现更好。
（3）向上弹性大+向下弹性大：产业园板块有一定的个券差异，如工业类相对稳定，孵化器类波动相对大一些，但产业园板块整体属于波动率大，向上和向下都有较大弹性的板块。在市场定价底层资产基本面改善的阶段，这类的板块更容易有优势。
从当前基本面来看，公募REITs的23年2季报表现最稳健的两个板块是保障房，其次是仓储物流和能源板块，产业园板块内部明显分化，高速公路板块整体同比上升、环比回落，且板块内部也有一定分化。
因此，落脚到策略，从当前市场的情况来看：
收益权REITs中，高速公路板块估值性价比最高，有一定的掘金空间，但需要挑选底层资产现金流表现还不错的主体；生态环保板块估值相对偏贵；能源板块估值居中，但板块内底层资产的收益稳健性也不错，也可以关注其投资机会。
产权类REITs中，仓储物流和保障房这类相对稳健的板块在市场上涨阶段大概率有更强的乘风优势，需要关注的是估值是否还处在便宜的水平。参考历史阶段，仓储物流板块过去的现金分派率中枢在3.34%，NAV折溢价率中枢在27%；保障房板块过去的现金分派率中枢在3.54%，NAV折溢价率中枢在12.76%。当前仓储物流板块现金分派率相对历史中枢还有11BP，相对历史现金分派率低点还有66BP的空间。当前保障房板块现金分派率已经低于历史中枢，相对历史低点58BP的空间。而产业园板块过去的现金分派率中枢在3.49%，NAV折溢价率中枢在25.87%，但由于今年以来产业园板块的大幅调整，底层资产基本面表现不及预期，市场对其基本面的波动定价，当前产业园板块的现金分派率提升至4.17%的水平。对于产业园这类底层资产出租率变化较大，弹性较大的板块来说，更重要的是择券，选择基本面相对稳健、能扛住出租率波动的主体。
整体来看，当前公募REITs的整体估值还比较友好，但基本面向上的弹性缺乏明显想象空间。因此，行业上推荐产权类优于收益权类，产权类中推荐向下有支撑的行业和个券；收益权REITs中相对推荐基本面相对稳健的能源板块。
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风险提示
1、现金流预测偏差风险。若公司对未来公司的经营情况过于乐观，可能出现可供分配金额不及预期的风险；此外，受经济环境、运营管理等因素影响，可能导致项目现金流受扰动。
2、线性外推的年化数据和真实数据有差距。根据季度年化的数据和真实年度数据有差距，可能忽略季节性因素。
3、市场情绪波动风险。公募REITs的整体走势受其他股债资产表现、投资者结构和市场情绪等市场因素影响，市场情绪波动可能会导致公募REITs二级市场估值波动。
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