管涛：下半年的政策空间与政策工具
6月26日，中银证券全球首席经济学家管涛接受和讯访谈。本文节选部分内容。
1.国有商业银行的改革可以为当前的重点领域风险防范与化解提供借鉴与参考，抓住关键、从顶层设计、整体推进。
2.货币政策主要有三方面的约束：
一是统筹内外部均衡；二是银行净息差走低；三是有效融资需求。
在这三大约束的前提下，下半年结构性货币政策工具会优于总量工具。
3.关于中国版量化宽松的讨论，只有财政政策足够积极，才有可能讨论货币政策要同财政政策如何配合。财政政策没有表现出扩张性的情况下，量化宽松无从谈起。
4.2024下半年存在有利因素，比如政府债券的发行会逐步提速，意味着与之匹配的项目也会加速落地。另外，下半年财政政策、货币政策加码值得期待，两大宏观政策都有空间。
如何解决当前重点领域风险隐患较多的问题
我们当年经历过国有商业银行的改革，可以为今天的重点领域风险防范与化解提供借鉴和参考。
上世纪90年代以来，国有银行的商业化的转制一直是改革的重点，采取了很多措施：1994年成立政策性银行，帮助国有银行剥离政策性业务；1998年，财政发行2700亿元特种国债，补充国有银行资本金，并成立四大资产管理公司，1999年和2000年剥离国有银行的不良资产1.4万亿元；2003年12月30日召开常务会议，确定选择建设银行和中国银行率先进行股份制改革和上市试点，并于次日对中、建两行进行了注资，开启国有银行股份制改革的工作。
从中可以看到，我们在2004年抓住了一个关键的时间窗口，启动国有银行的股份制改革，储备注资、引进战投、股改上市，建立现代公司治理，随后在2008年五大国有银行成功完成股份制改造和公开上市，由国有独资银行转为国际公众公司。
几年时间，国有银行重获新生。股改前，国际上普遍认为中资国有银行技术上都已破产。但到去年为止，英国《银行家》杂志发布世界银行1000强榜单中，中国有140家银行上榜，前20强中有10家中国银行入围，工商银行、建设银行、农业银行和中国银行连续第六年蝉联前四名。
由此可见，有些问题需要抓住关键，从顶层设计、整体推进。如果头痛医头脚痛医脚，可能效果都是有限的，甚至需要“交学费”。所以，针对房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域的重大风险，中央也提出，短期坚决守住不发生系统性金融风险的底线，中长期要完善基础制度。
货币政策的发挥空间
货币政策现在主要有三方面的约束：
一是统筹内外部均衡。这也是央行多次强调的“完善政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下降。综合施策、稳定预期，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
二是银行净息差走低。国家金融监管总局披露的数据显示，截至2023年年末，商业银行净息差首度跌破1.7%关口，降至历史低位1.69%，跌破了净息差1.8%的警戒线。从今年一季度的情况来看，境内商业银行净息差降至历史低点1.54%，较上年年末减少0.15个百分点，较上年同期的1.74%下降0.2个百分点。
三是有效融资需求。货币政策在经济过热时比较容易发挥作用，在经济面临下行压力的时候，容易受到掣肘，效果有限。
在这三大约束前提下，下半年的结构性货币政策工具会优于总量工具。有些到期的效果好的结构性工具还会延续或合并；对于新的重点领域和关键环节需要支持的，可能还会新创设，比如央行新设3000亿元保障房再贷款，助力存量房“收储”。
在总量工具中，降准会优于降息。降息一方面是进一步释放存贷款利率市场化改革红利，引导降低实体经济融资成本；另一方面是看经济面临的压力有多大，若确有需要也可以进一步考虑调整政策性利率，但这有可能意味着其他政策需要作出相应调整，这是一道选择题。
对中国版量化宽松的讨论
我觉得只有财政政策足够积极，才有可能讨论货币政策要同财政政策如何配合。财政政策没有表现出扩张性的情况下，量化宽松无从谈起。
有很多基本概念需要厘清，比如央行买卖国债被认为是货币政策换锚。实际上中国货币政策早就完成换锚。历史上曾经有一段时间主要靠外汇占款渠道被动投放基础货币；2014年以来，随着外汇形势变化和央行基本退出外汇常态干预，外汇占款增减变动大幅收敛，我们发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制。
随着中国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。去年底中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。
把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。
即便在未来通过国债作为公开市场操作的工具，也不意味着货币政策从属于财政政策，国债的发行不是财政赤字融资的需要，而是为了满足央行流动性管理的需要。以前没有相关机制安排，一段时间以来曾经通过央行发行票据的方式，满足央行流动性调节的需求（包括对冲外汇干预）。
2024下半年的经济形势
下半年存有一些有利因素。比如政府债券的发行会逐步提速，这意味着与之匹配的项目也会加速落地，投资对经济增长的拉动作用也会进一步的巩固和加强。
另外，下半年财政政策、货币政策加码值得期待，毕竟这两大宏观政策都还是有空间的。去年四季度财政开始提高赤字率、增发国债，看看今年会不会有类似的举措。
房地产也密集地出台了一系列政策，在总量上的改变还需要进一步观察，但在边际上肯定会起到相应的提升作用，交投活跃了，房地产市场的流动性开始逐步改善。
房地产不管经济如何发展肯定还会是支柱产业，不管作何调整最后肯定是会收敛的，只是不太确定会在何种水平上达到新的均衡的状态。
在2015年“8·11”汇改后，我国曾经遭遇“资本外流、储备下降、汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。但当时周小川行长就明确表示，这种情况最终会向均衡状态收敛。原因在于，不管如何配置海外资产，国内居民、企业不可能把所有的金融资产都换成美元；再怎么集中偿还外债，外债还掉就还了，不可能永远还下去。实际情况是，经历了2015、2016年集中调整后，民间对外净负债从2万多亿美元现在降到五千亿美元，这是一个收敛而非发散的过程。相信，作为国民经济的支柱产业——房地产的发展最终也可能是这样，只是收敛的路径尚不清晰。
我们还在城镇化工业化后期，人口要往城市转移，刚性和改善性需求还是存在的。只是未来怎样去构建新的模式，让房地产能够健康发展，这是关键。同时，中央金融工作会议提出要完善房地产金融的宏观审慎管理，未来如何破题，也需要进一步观察。
内容来源：和讯
责任编辑：王舒亭