【申万宏源策略|】从供给端显著收缩提升资本回报率的角度筛选景气行业——2023Q3 A股财报深度解读系列四
从供给端显著收缩提升资本回报率的角度筛选景气行业——2023Q3A股财报深度解读系列四
摘要
■2023Q3A股盈利底确认，但考虑到总需求略显不足的背景下，本轮复苏力度偏弱，因此未来景气行业的筛选方法主要基于这两项：供给端显著收缩提升资本回报率VS需求端渗透率提升的产业链。本文重点分析供给收缩程度相对较大的细分行业：在《A股盈利企稳回升——2023Q3A股财报深度解读系列二》中，我们已对盈利做出分析和判断：23Q3A股（非金融和"三桶油"，下同）盈利企稳回升，从23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非净利润增速单季度转负为正（23Q3为3%），但表征总需求的营收增速略显乏力，23Q3营收累计增速较上个季度下降0.3个百分点至4.0%。因此在行业配置上，短期思路可着重从供给端角度出发，供给收缩程度越大的行业越有可能在未来的复苏期间率先出清。
■ 总量视角：从A股整体上市公司总量视角来看，资本开支扩张进程已有所放缓，同时存货增速也进入负增长磨底期，未来供给端对盈利的制约压力预计有所缓解。A股资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点回落至9.5%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落两个季度至23Q3的12.7%。以统计局数据来看，2023年7月规模以上工业企业产成品库存增速完成触底，9月回升至3.1%。A股存货同比增速23Q1以来首次进入负增长区间，23Q3继续下行至-3.6%，但幅度趋缓，进入磨底期。
■ 大类视角：科技（TMT）和医药供给收缩相对充分。以资本开支和在建工程同比增速衡量的增量供给而言，周期和先进制造仍处于历史70%分位以上，后续仍将面临不小的转固压力（周期内部行业有分化）。科技（TMT）和医药增量供给已进入连续收缩阶段，两者资本开支TTM同比增速分别连续下行4和7个季度，均连续3个季度负增长。消费已完成疫后供给收缩，目前正处于新的扩张初期，资本开支仍处于历史低位。而以存货衡量的存量供给来看，各大类板块均处于消化阶段（部分行业已进入补库阶段）。
■ 细分行业：LED、通信终端、地产链、通用专用设备、养殖、中药等细分行业供给收缩程度较大。
以国家统计局公布的数据来看，供给收缩较为充分的行业：存货同比处于历史低位、固定资产投资完成额累计同比也处于历史低位的细分行业主要有：房地产、农林牧渔、家具、医药、TMT等。而相反的，供给较多，两者增速均处于历史较高水平的行业有：烟草、有色、汽车、电气机械等。
以上市公司数据衡量供给水平的两个维度：增速和占比；以增量供给为例，有两种衡量方式（存量供给同理）：
1）一是看各行业资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速的水位。理论上，各行业的两者增速所在历史位置越低，其供给收缩程度可能就越大。但是这种以增速衡量的方式会一方面会受到同期基数的影响，可能会失真，另一方面单纯的同比增速并未将行业景气考虑进内（即，如果某行业景气好转时，行业营收大幅提升，行业进入扩张阶段，资本开支或跟随扩张，此时资本开支的同比增速可能会很大，但匹配于其快速扩张的营收，这个阶段的资本开支从绝对角度而言并非那么大，甚至可能还是“相对收缩”的）。
2）所以我们引入第二个视角，即以绝对支出来衡量增量供给，即看资本开支或在建工程占营业收入的比重所处的水位。理论上，各行业的两者比重所在历史位置越低，其供给收缩程度可能就越大，或者说在这种情况下即使以增速衡量的供给较大，但此时的供给依然为健康的供给。为更好地说明这个问题，以资本开支占营收比重为例，如果该指标增大，可能对应3种情况：1）行业在大幅扩产中，资本开支提升幅度远大于营收提升幅度；2）行业在逆势扩张，营收下降，而资本开支反而有所增加；3）行业在出清中，但并不充分，资本开支下降的幅度远远低于营收的下降幅度。如果该指标减小，也可能对应3种情况：1）行业快速出清中，资本开支下降幅度远高于营收下降幅度；2）逆势产能收缩，行业营收增长，但资本开支反而有所下降（如环保限电等）；3）行业扩张中，营收提升幅度远大于资本开支提升幅度，此时尽管资本开支增速可能偏高，但行业供给可能依然偏紧。对比以上指标增大和减小的几种情况，我们发现当指标减小时的3种情况其行业供需格局更优，供给水平相对更紧。
综合增量供给和存量供给，结合增速和占比两个维度综合对各行业供给收缩程度进行考量。绝对占比角度，以资本开支占营收比重、在建工程占营收比重、存货占营收比重的分位数均值，为绝对水平来衡量的供给程度。增速角度，以资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速、存货同比增速分位数均值，为增速角度来衡量存量供给水平。其中两个维度分位数都较低的行业为供给收缩较为充分的行业；其次占比分位数较低，但增速较高的行业也较为健康。
综合供给收缩最为充分（占比分位数均值<30%&增速分位数均值<30%）的行业：TMT（LED、通信终端及配件、电信运营商）、地产链（防水材料、建材管材、涂料、钢铁管材、其他建材、房屋建设、商业地产、个护小家电、成品家居）、中游制造（电工仪器仪表、制冷空调设备、金属包装、生活用纸、小家电）、农业（肉鸡养殖）、医药（中药）等。
综合供给较为健康（占比分位数均值<30%&增速分位数均值>30%）的行业：农业（种子、水产养殖）、周期（动力煤、油气开采、炼油化工、油田服务、铝、钨、铅锌、白银、光伏辅材、特钢、水泥制品、耐火材料、板材）、中游制造（能源及重型设备、磨具磨料、金属制品、机器人）等。
■ 风险提示：经济复苏不及预期，需求端的收缩或将带来更大扰动；海外能源或事件冲击，影响国内行业供需格局。
1.总量：资本开支扩张放缓，存货增速进入磨底期
从A股整体上市公司总量视角来看，资本开支扩张进程已有所放缓，同时存货增速也进入负增长磨底期，未来供给端对盈利的制约压力预计有所缓解。
1）资本开支周期：23Q3A股（非金融和“三桶油”）资本开支和固定资产同比增速高位回落，在建工程同比增速下行，未来转固压力缓和。A股资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点回落至9.5%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落两个季度至23Q3的12.7%。前期在建工程高增速传导至固定资产，A股固定资产同比增速由23Q2的10.9%继续上升至23Q3的11.1%。
2）库存周期：宏观工业企业库存增速已于7月触底，A股存货增速已进入负增长磨底期。以统计局数据来看，2023年7月规模以上工业企业产成品库存增速完成触底，9月回升至3.1%。2010年后中国一轮完整去库存周期约20个月~23个月左右，本轮去库存周期始于2022年4月，2023年7月去库结束，用时15个月，短于历史多数时期和先前预期。同时在历轮去库周期中，工业企业利润增速领先于库存增速见底，当前已观察到这一特征。A股（非金融和"三桶油"）存货同比增速23Q1以来首次进入负增长区间，23Q3继续下行至-3.6%，但幅度趋缓，进入磨底期。
2.大类：科技（TMT）和医药供给收缩相对充分
以资本开支和在建工程衡量的增量供给而言，周期和先进制造仍处于历史70%分位以上，后续仍将面临不小的转固压力。科技（TMT）和医药增量供给已进入连续收缩阶段，两者资本开支TTM同比增速分别连续下行4和7个季度，连续3个季度负增长。消费目前资本开支仍处于历史低位。消费已完成疫后供给收缩，目前正处于新的扩张初期。而以存货衡量的存量供给来看，各大类板块均处于消化阶段（部分行业已进入补库阶段）。
（1）周期资本开支和在建工程增速处于历史高位。增量供给来看，周期板块资本开支TTM同比从23Q2的18.4%小幅提升至23Q3的18.8%，处于2010年以来最高水平，在建工程同比增速从23Q2的17.9%下降4.7个百分点至13.2%，但仍处于历史80%分位。存量供给而言，周期存货同比于23Q2见到阶段性最低（-0.3%），后于23Q3小幅回升至1.7%，目前处于历史26%分位。
（2）先进制造增量供给扩张放缓，但后续仍有不小转固压力。增量供给来看，先进制造板块资本开支TTM同比增速继续走弱，从23Q2的30.8%下降至23Q3的22.4%，在建工程同比增速从23Q2的32.6%下降至23Q2的28.1%，但两者分别仍处于历史72%和83%较高分位，提示未来产能释放、转固压力依然较大。存量供给而言，先进制造存货同比从23Q2的10.0%下降至6.8%，目前处于历史20%分位。
（3）科技（TMT）板块产能去化明显，增量和存量供给消化较为充分：增量供给来看，科技资本开支和在建工程增速继续回落，分别从23Q2的-2.2%和6%下降至23Q3的-6.4%和-7.5%，且分别处于历史2%和6%分位。同时，科技TMT资本开支TTM同比增速已连续下行4个季度，负增长3个季度（历史最多5个季度负增长）。存量供给而言，科技存货同比从23Q3也为负增长-2.8%，位于历史2%分位。科技新增和存量供给消化都较为充分。
（4）医药资本开支TTM同比增速连续下行7个季度，为历史之最。增量供给来看，医药资本开支TTM同比和在建工程同比增速继续走弱，从23Q2的-2.8%和7.3%下降至23Q3的-6.4%和6.5%，分别处于历史6%和26%分位，为历史较低水平。同时医药资本开支TTM同比从22Q1开始已连续下行7个季度，为历史持续下行最长时期，并且近3个季度连续负增长（历史最长7个季度负增长）。存量供给而言，医药存货同比从23Q2的8.8%下降至23Q3的6.8%，处于历史9%分位。
（5）消费已完成疫后供给收缩，目前正处于新的扩张初期：增量供给来看，消费资本开支TTM同比从21Q1见顶后于22Q3结束下行周期，开启新的扩张。目前消费资本开支和在建工程同比增速分别从23Q2的-5.7%和-1.2%回升至23Q3的-0.9%和0.7%，分别处于历史41%和22%分位。存量供给而言，消费存货同比从23Q2的-0.2%小幅下降至23Q3的-0.5%，处于历史最低水平，存货消化较为充分。
3.细分行业：LED、通信终端、地产链、通用专用设备、养殖、中药等细分行业供给收缩程度较大
3.1以统计局数据看供给收缩：房地产、家具、农林牧渔、医药、科技（TMT）细分行业收缩程度大
以国家统计局公布的数据来看，供给收缩较为充分的行业：存货同比处于历史低位、固定资产投资完成额累计同比也处于历史低位的细分行业主要有：房地产、农林牧渔、家具、医药、TMT等。而相反的，供给较多，两者增速均处于历史较高水平的行业有：烟草、有色、汽车、电气机械等。
3.2增量供给：LED和面板增量供给收缩较大
对于增量供给，有两种衡量方式：一是看各行业资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速的水位。理论上，各行业的两者增速所在历史位置越低，其供给收缩程度可能就越大。但是这种以增速衡量的方式会一方面会受到同期基数的影响，可能会失真，另一方面单纯的同比增速并未将行业景气考虑进内（即，如果某行业景气好转时，行业营收大幅提升，行业进入扩张阶段，资本开支或跟随扩张，此时资本开支的同比增速可能会很大，但匹配于其快速扩张的营收，这个阶段的资本开支从绝对角度而言并非那么大，甚至可能还是“相对收缩”的）。
所以我们引入第二个视角，即以绝对支出来衡量增量供给，即看资本开支或在建工程占营业收入的比重所处的水位。理论上，各行业的两者比重所在历史位置越低，其供给收缩程度可能就越大，或者说在这种情况下即使以增速衡量的供给较大，但此时的供给依然为健康的供给。为更好地说明这个问题，特此举例：
以资本开支占营收比重为例，如果该指标增大，可能对应3种情况：
1）行业在大幅扩产中，资本开支提升幅度远大于营收提升幅度；
2）行业在逆势扩张，营收下降，而资本开支反而有所增加；
3）行业在出清中，但并不充分，资本开支下降的幅度远远低于营收的下降幅度。
如果该指标减小，也可能对应3种情况：
1）行业快速出清中，资本开支下降幅度远高于营收下降幅度；
2）逆势产能收缩，行业营收增长，但资本开支反而有所下降（如环保限电等）；
3）行业扩张中，营收提升幅度远大于资本开支提升幅度，此时尽管资本开支增速可能偏高，但行业供给可能依然偏紧。
对比以上指标增大和减小的几种情况，我们发现当指标减小时的3种情况其行业供需格局更优，供给水平相对更紧。
以下，我们结合增速和占比两个角度来衡量的各细分行业新增供给水平。图16中，横轴代表以资本开支占营收比重、在建工程占营收比重两者分位数的均值，为绝对水平来衡量的新增供给。纵轴代表资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速两者分位数的均值，为增速角度来衡量新增供给。其中两个维度分位数都较低的行业为收缩较充分的行业（即图16蓝色区域）；其次占比分位数较低，但增速较高的行业也较为健康（即图16黄色区域）。
新增供给收缩最为充分（占比分位数均值<30%&增速分位数均值<30%）的行业（表格中蓝色区域）：TMT（LED、面板、电信运营商、通信终端及配件）、中游周期（特钢、钢铁管材、防水材料、涂料、铅锌、大宗用纸、涤纶）、中游制造（商用载客车、制冷空调设备、金属包装）、农业（肉鸡养殖、水产饲料、其他农产品加工）、中药等。
新增供给较为健康（占比分位数均值<30%&增速分位数均值>30%）的行业（表格中黄色区域）：周期（动力煤、白银、铝、炼油化工、水泥制品、板材、耐火材料）、中游制造（商用载货车、磨具磨料、能源及重型设备、电工仪器仪表、农用机械）等。
3.3存量供给：半导体或进入被动去库阶段
对于存量供给，我们同样采用增速和占比两个角度来衡量。图17中，横轴代表以存货占营收比重的分位数，为绝对水平来衡量的存量供给。纵轴代表存货同比增速分位数，为增速角度来衡量存量供给。其中两个维度分位数都较低的行业为存量消化较充分的行业（即图17蓝色区域）；其次占比分位数较低，但增速较高的行业也较为健康（即图17黄色区域）。
存量供给收缩最为充分（占比分位数均值<30%&增速分位数均值<30%）的行业（表格中蓝色区域）：TMT（通信线缆及配套、通信工程及服务、通信终端及配件）、中游周期（电池化学品、无机盐、非金属材料、纯碱、长材、水泥制造、水泥制品、焦炭、稀土、炼油化工、涂料、磷肥及磷化工、大宗用纸）、中游制造（汽车零部件、机器人、电机、电工仪器仪表、锂电池）、医药（血制品、体外诊断）等。
存量供给较为健康（占比分位数均值<30%&增速分位数均值>30%）的行业（表格中黄色区域）：TMT（品牌消费电子）、周期（防水材料、油气开采、板材、铜、铝、白银、铅锌、锂、钢铁管材、特种纸、铁矿石、动力煤、火力发电）、中游制造（电动乘用车、光伏电池组件、金属制品、能源及重型设备）等。
行业结构：通过库存和营业收入的匹配，我们再来观察各行业当前的库存健康程度。我们分别考虑营收增速与存货增速在23Q3相对于23Q2的环比变化：
已进入被动去库阶段，后续盈利有望回升的行业有：集成电路制造、芯片设计、分立器件、电工仪器仪表、钾肥等。
后续主动去库存压力较大的行业有：锂、电动乘用车、硅料硅片、逆变器、工程机械整机等。
3.4综合考量供给收缩程度：LED、通信终端、地产链、通用专用设备、养殖、中药等细分行业供给收缩程度较大
最后，我们综合增量供给和存量供给，结合增速和占比两个维度综合对各行业供给收缩程度进行考量。图19中，横轴代表以资本开支占营收比重、在建工程占营收比重、存货占营收比重的分位数，为绝对水平来衡量的供给程度。纵轴代表资本开支TTM同比增速、在建工程同比增速、存货同比增速分位数，为增速角度来衡量存量供给水平。其中两个维度分位数都较低的行业为供给收缩较为充分的行业（即图19蓝色区域）；其次占比分位数较低，但增速较高的行业也较为健康（即图19黄色区域）。
综合供给收缩最为充分（占比分位数均值<30%&增速分位数均值<30%）的行业（表格中蓝色区域）：TMT（LED、通信终端及配件、电信运营商）、地产链（防水材料、建材管材、涂料、钢铁管材、其他建材、房屋建设、商业地产、个护小家电、成品家居）、中游制造（电工仪器仪表、制冷空调设备、金属包装、生活用纸、小家电）、农业（肉鸡养殖）、医药（中药）等。
综合供给较为健康（占比分位数均值<30%&增速分位数均值>30%）的行业（表格中黄色区域）：农业（种子、水产养殖）、周期（动力煤、油气开采、炼油化工、油田服务、铝、钨、铅锌、白银、光伏辅材、特钢、水泥制品、耐火材料、板材）、中游制造（能源及重型设备、磨具磨料、金属制品、机器人）等。
4.风险提示
风险提示：经济复苏不及预期，需求端的收缩或将带来更大扰动；海外能源或事件冲击，影响国内行业供需格局。