房企化债“多空博弈”，债务重组工作步入深水区
楼市回暖，但房企还不能真正松口气。
9月底以来的史诗级政策，让房地产业内倍感振奋，但出险房企还未到松口气的时刻。
近期，多家房企债务重组出现新变化，有企业如融创，境内债务需要二次重组；有企业如远洋，受重组方案等细节性问题影响，债权人方面出现反对声音；可以看到，不管是正在推动重组的、还是已出台过方案的企业，眼前的挑战只多不少。
“房企债务重组困难，一方面受限于地产市场下行，企业销售收入减少、现金流紧张，难以满足落实债务重组计划，处置资产也受到一定限制。”中指研究院企业研究总监刘水表示，房企的资金归集能力、全球经济环境的不确定性，也给债务重组带来挑战。
企业和债权人“多空博弈”之下，出险房企能安全“上岸”吗？
房企境外债重组“闯关”
房企债务违约，是本轮地产调整不可忽视的问题。公开数据显示，近几年来，行业共有60多家上市房企发生债务违约。这些企业，不仅信用层面受到影响、融资销售等也都出现断崖式下跌，有的甚至因财报难产、股价低迷，已经黯然退市。
推动债务整体重组，是这些出险企业“自救”的第一步。2024年以来，多家房企境外债务整体重组取得进展，奥园、中梁境外债务重组方案落地生效，旭辉、远洋、龙光等境外债重组方案框架已基本成型、正在征求更多债权人同意。
但需要注意的是，受行业深度调整影响，当下房企推进重组的难度依然较高。
以远洋集团为例，近期这家国资背景的房企，陷入了漫长的重组“拉锯战”中。债权人方面的反对声音包括：远洋的境外债重组方案，优待股东和拥有抵押的债权人；利用跨组别强行通过机制来实施重组；大股东未给予更多支持；削债比例较高等。
11月15日，远洋集团举行境外债权重组电话会，由法律顾问盛德及财务顾问华利安主持召开，向债权人澄清近期市场上的误导性消息。
第一财经获悉，针对大股东支持层面，此前美元债小组曾提出质疑，中国人寿签署了系列支持文件，但并未给予远洋集团财务支持。对此盛德表示，远洋集团曾与中国人寿签署了支持函、股权购买承诺函和谅解备忘录等文件，但这些文件并不具备法律约束力。
据悉，中国人寿与远洋集团签订的支持函原文为：本支持函不意味着中国人寿任何形式的具有法律约束力的承诺、义务、负债、担保或责任，也不等同于维护契约或股权回购承诺。
此外，美元债小组曾指责远洋境外债重组缺乏诚意。对此盛德表示，自启动境外重组以来，远洋始终优先考虑债权人利益、公平公正地对待所有债权人。在当前艰难的经营环境下，已对方案进行多轮改进优化，并向债权人提供包括几乎全部境外资产和部分境内资产（合计超40项资产）的增信资产包，新增大量担保主体、资产抵质押等，已经做到“应给尽给”。
针对引发争议的重组分组问题，华利安强调，远洋境外债重组的分组，是基于各组债权人的债务结构，以及清算回收价值，完全合理及符合逻辑。10月18日举行的英国聆讯上，法官也同意按照现有分组进行投票和推进重组。当前的重组方案，公司应给尽给，拿出了所有可以利用的资源，也是为全体境外债权人回收价值的重组方案。
据此前远洋披露的境外债务重组框架，重组方案包括约40亿美元的公开票据和约22亿美元的银团债务，其中未偿还的债务本金部分为56.36亿美元。
根据法律结构和清算分析结果，远洋将范围内债务分为ABCD四组。A组包括银团贷款和双边贷款，涉及金额为130.4673亿港元和2.4975亿美元；B组为本金共计19.2亿美元的美元票据；C组为本金共计11.98亿美元的永续债；D组为本金6亿美元的永续债。
就不同分组，方案将按规定比例分配新贷款或票据（新债务），扣除新债务后的剩余债务，债权人可选择发行两年期强制可转换债券（MCBs）、或者1%计息新永续证券（永续证券）。
不仅是远洋，近期市场消息还显示，碧桂园向部分债权人提交了境外债务重组方案的初步条款，重组方案包括调整后的现金流预测。预测显示，与今年早些时候同部分境外债权人分享的估计值相比，该公司对未来几年现金流的预期下降。
其他房企的境外债重组，也有新进展传出。10月28日，旭辉控股集团发布公告称，截至10月27日，合计持有适用债务约77.88%的债权人已正式签订或加入重组支持协议（RSA），这标志着旭辉的境外债务重组，已符合进入法庭流程的要求。
“房企债务重组困难，一方面受限于房地产市场下行，企业销售收入减少、现金流紧张，难以满足落实债务重组计划，处置资产也受到一定程度限制。”刘水告诉第一财经，另外，房企资金多数沉淀在底层项目公司，资金归集能力受到很大程度限制。全球经济环境的不确定性，特别是利率变动和汇率波动，也给境外债务重组带来额外挑战。
境内债或现二次重组潮
境外债重组多方拉锯之余，房企境内债面临的压力也不小。
“过去几年，很多房企一直在解决境外债务的重组问题，包括削债、债转股等方式，但是对不少房企来说，境内债压力同样不小。”一名证券机构研究人员表示，不少房企在境内债务展期后，本金额没有减少，但利息压力却越来越大，已到了“连利息都还不上”的地步。
日前，早在2023年便完成境内外债务重组的融创，又推出境内债二次重组方案，包括现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期等四个选项。
第一是现金要约收购。融创房地产拟使用现金，按照每张债券面值18%的价格，发起现金要约购回，累计购回所使用的现金总金额，预计不超过8亿元。接纳债券本金上限约44亿元。
第二是股票及/或股票经济收益权兑付方案，向特殊目的信托增发特定数量的股票，并以相应股票变现所获等额境内资金，偿付债券持有人，方案接纳债券本金预计约30亿元。
第三是以资抵债方案，融创拟将其附属公司所持特定资产的收益权，委托给信托公司成立服务型信托，并以服务信托份额折价置换债券，方案接纳债券本金上限约41亿元。
第四是则全额长展期方案。若本次境内债务重组顺利落地，融创将在上述选项完成后，现金支付选择展期方案的债券约1%本金；剩余本金则将展期至2034年6月9日。
克而瑞表示，与上一轮境内债展期不同，融创本次债务重组重点是“削债”，因涉及利益让步，本轮谈判或更加艰难。比如现金清偿及债转股，虽能获得现金或上市股票等资产，但折价严重；以资抵债，债权人获得的是信托份额，高度依赖底层资产的实际情况。
刘水表示，房企债务重组与自身资质相关，企业资产质量和未来现金流预期，会影响债权人对重组方案的接受程度；企业债务结构的复杂程度，以及项目资产多、分布广、可能受到司法程序影响等因素，都可能增加房企债务重组的困难程度。
即便存在拉锯与困难，房企境内债再次重组依然不可避免。
华泰证券表示，出险房企对境内债务的重组方式较为单一，基本以部分或全部公开市场债券的展期为主。随着时间推移，部分房企可能面临再度展期的压力，债券之外，银行、信托贷款等其它有息负债的逾期问题亦亟待化解。预计部分房企可能参照境外债务的重组模式，针对境内债务推出系统性化债方案，缓解中短期流动性压力、构建更可持续的资本架构。
国泰君安表示，9月24日央行发布会是本轮地产行业政策的拐点，相较于过去，此次政策步伐跟随紧凑，充分体现了止跌回稳的决心。地产进入新阶段，预计资产整合和重组将成为接下来的重点，境内债务重组将有提速的可能，这也属于风险化解的范畴。
刘水表示，房企真正走出危机，还需要市场回暖支持。9月底中央系列举措，有效地提振了市场信心，若各项政策加力并较快落实，四季度市场有望迎来边际改善。房企应紧抓“因城施策”窗口期，加速布局较好项目的销售去化，快速回笼资金，增强偿债能力。