《中国金融》｜建立培育耐心资本的长期资本供应体系

转自：中国金融杂志

导读：耐心资本的聚集对市场要素配置提出了更高要求，迫切需要社会民间资本和外商资本广泛参与，依托政策创新、市场化改革激发耐心资本发展壮大的潜力

作者｜王璐　裴涛 代宜琳「中国社会科学院文化发展促进中心；唐山控股发展集团；英国伯明翰大学」

文章｜《中国金融》2024年第22期

21世纪以来，新一轮科技革命加速推进，大国博弈和地缘政治形势趋于复杂。传统的增长方式和路径逐渐式微，取而代之的是以发展新质生产力为核心的新的增长路径，这就要求转向稳健、可持续的长期投资，追求长期回报。从中长期来看，发展新质生产力，匹配高成长性、高风险和周期性的战略性新兴产业与未来产业，特别是前沿科技创新需要耐心资本，风险投资、长期投资的重要性凸显。从实践来看，气候变化、地缘政治冲突、数字化等因素对经济的影响加深，风险投资、保险资金、养老基金以及主权财富基金等耐心资本愈发追求可预期的长期回报。耐心资本的稳定增值、规模效应与可持续投资呈现相互循环、正向反馈的关系。

耐心资本的聚集对市场要素配置提出了更高要求，单纯依靠公共财政很难完全满足科技创新的庞大资金需求，迫切需要社会民间资本和外商资本广泛参与，依托政策创新、市场化改革激发耐心资本发展壮大的潜力，更好地助力新质生产力发展。一方面，需要构建适于耐心资本发展壮大的政策环境，加大创业投资、股权投资，建设成熟的资本市场，支持国家重大科技创新；另一方面，需要持续扩大耐心资本来源，发挥市场在资源配置中的决定性作用，引导投资转向科技创新领域，加大开放高科技领域和制造业外商投资，并发挥公共投资的放大效应，通过国家和地方产业引导基金，吸引更多社会民间资本、私人资本等前沿创新投资。

积极创设培育耐心资本的政策环境

耐心资本，是长期投资资本的另一种说法，泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资本，比如私募资本、养老基金、保险资金、主权财富基金。橡树资本联席创始人霍华德·马克斯（HowardMarks）将耐心资本定义为长期价值而非短期回报的投资资本。耐心资本呈现三方面的典型特征：不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动；具有较强的专业性，能够把握前沿创新的新趋势，具备较强的研发能力，拥有知识产权资源的深厚积淀；具备分散风险或驾驭风险资本的专业能力，股权投资、风险投资以及另类投资等组合效应较强。

随着中国经济增长方式加快转变，科技创新进展加快，而以公共财政为导向的科技投资增长明显提速。财政部统计，2008～2022年中国公共财政科技支出规模从2129.21亿元增至10032.02亿元。其中，2022年基础研究在公共财政科技支出的占比达13.3%。另一组数据显示，2018～2023年中国财政科技支出的年均增长率为6.4%，到2023年底，带动培育国家级专精特新“小巨人”企业1.2万余家、省级“专精特新”企业10万余家。同时，“合肥模式”“深圳模式”等地方耐心资本模式也加快培育。“合肥模式”的主要特征在于通过政府打造国有投资平台，以“股权投资”的思路，通过直投或产业基金等方式，投资上市公司定增或在当地合资打造IPO项目实体，以实现一笔投资、一个产业集群的效果。统计显示，2022年合肥当地的国家高新技术企业总数达6412家，培育国家科技型中小企业8200余家。在“深圳模式”中，以创业投资闻名的深创投集团管理创投基金、母基金、S基金、并购基金等，目前管理基金总规模达4771亿元，投资创投项目1816个，有268家投资企业分别在全球17个资本市场上市。

从耐心资本的两大来源来看，社保基金和主权财富基金既有规模基础和优势，也有结构优化的空间。成立于2000年的全国社会保障基金（以下简称社保基金）是中央财政拨款建立的基金，坚持“长期投资、价值投资、责任投资”的投资理念。数据显示，2023年底社保基金累计结余规模达8.24万亿元，自成立以来年均投资收益率7.36%。社保基金长期参与股权基金投资，主要投向国家战略和国计民生长期投资项目，包括先进制造、新能源、生物技术等，为约6000家企业提供支持，2004年至今投资累计规模超过3000亿元，已经发展成为耐心资本的“国家队”。作为国家主权财富基金，中国投资有限责任公司（以下简称中投公司）坚持长期机构投资者的定位，旨在实现国家外汇资金多元化投资。该公司年报显示，截至2023年底，公司总资产达1.33万亿美元，过去十年对外投资年化净收益率按美元计算为6.57%，自成立以来累计年化国有资本增值率达到12.67%。未来社保基金和中投公司将有望发挥引领作用，不断厚植中国耐心资本。

我国培育耐心资本的多方政策合力正在形成。2023年6月，国务院常务会议审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，提出要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。2024年4月，中国人民银行设立规模5000亿元的科技创新和技术改造再贷款，支持科技创新、技术改造和设备更新。2024年4月和6月，证监会分别发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》和《关于深化科创板改革　服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，强化资本市场功能，为培育支持科技创新的耐心资本创造了积极的政策环境。2024年6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用，不断形成耐心资本规模效应。

培育耐心资本的国际经验

耐心资本是陪伴科技创新的重要力量，以实现长期投资为目标导向。国际上，通常耐心资本涵盖主权财富基金、共同基金、养老保险机构等，如挪威政府养老金全球基金（NBIM）、新加坡政府投资公司（GIC）。美国的科技创新保持全球竞争力领先，耐心资本发挥的作用显著。美国政府通过实施长期性资助机制、早期阶段科研人员系列资助政策以及带有竞争性的经费分配机制等来提高公共科技投资的效能。经合组织（OECD）统计，2021年美国制造业FDI净流入的规模达到1808.6亿美元，虽仍低于过去十年中的高点，但也创下了2017年以来的新高。同时，美国信息和通信行业的FDI净流入也出现回暖迹象，2021年的规模达到334.53亿美元。尽管美国的经济增长放缓，但公共部门和企业对前沿创新研究及产业的投资并未减少，研发投入持续扩大。数据显示，2022年美国五大科技企业研发投入超过2000亿美元，比10年前增长6.5倍，而基础研究的占比超过15%。

美国的耐心资本有完善的政策体系和市场机制。美国风险投资退出机制的完善主要表现在多层次资本市场的建立、法律法规的保障和科学的运作方法三个方面。美国的多层次资本市场建立较早、发展成熟、上市条件宽松，中小型科技企业多在纳斯达克（NASDAQ）上市， 纽约证券交易所（NYSE）则聚集了大量的大中型企业。大量的中小型创新企业早期主要依托风险投资（股权投资、债权投资）等走向市场，一旦规模化后便寻求上市融资，给风险投资提供了较高的回报，而且美国风险投资的退出机制也比较健全，为风险资本增值后的退出提供了通道。正是资本市场和风险投资等相互成就，汇聚了更多耐心资本，从而搭建起“创新链、资金链、人才链”相互融合的生态。美国风险投资协会（NVCA）统计，2021年美国风险投资（VC）的交易总额达到创纪录的3300亿美元，融资总额首次突破1000亿美元、达到1283亿美元的历史高点。硅谷地区吸引了国际众多天使投资人，大量的初创企业在硅谷诞生，这些风险投资机构不但提供长期的资金支持，而且合作推进初创企业开发产品和市场，指导和帮助初创企业做大做强。

兼具稳健、长期和可持续特性的主权财富基金是耐心资本的重要来源。全球最大主权财富基金——挪威政府养老金全球基金着眼于长期投资，大部分投向成长率比较好的股票，2023年的回报率达到16%，其中70%投向股票、27%投向固定收益。以长远投资著称的新加坡政府投资公司也是耐心资本的代表，目前管理着超过1000亿美元的资产，以稳健的全球投资获取长期优异的资产报酬。另一家知名的新加坡投资机构——淡马锡控股公司（TemasekHoldings），由新加坡财政部100%控股，基于股东长期利益最大化原则，重点投向高成长性的区域市场和潜在价值企业，目前管理的资产超过2800亿美元，在全球投资超过78家“独角兽”企业。相较而言，德国和日本虽有独特的耐心资本模式，以公共财政资助和政策性金融等培育耐心资本，扶持中小科技企业发展，过去也取得了显著成效，但因缺乏风险投资，在新一轮科技创新周期有所滞后。数据显示，2023年德国初创企业筹集约60亿欧元的风险投资，连续第二年大幅下降。日本的“独角兽”企业仅为个位数，远不及英国、新加坡、韩国的“独角兽”企业数量。

不断健全培育耐心资本的市场机制

耐心资本的培育需要长期谋划和系统推进。以前沿创新为代表的科技行业孕育着巨大的增长机会。理论上，长期投资会为企业和经济带来诸多好处，但前提是这些投资能够获得相应的预期回报。因此，培育耐心资本应有相应的激励机制，即为投资者创造可预期的回报。从投资回报来看，近年来中国的高新技术投资已有不错的反馈。数据显示，2010～2021年中国高新技术产业的R&D经费从967.8亿元增加到4605.8亿元，增幅达到375.9%。同时，受益于高新技术产业的发展红利和巨大增长潜力，高新技术企业的净利润也持续上升。科技部统计，2010～2021年高新技术企业的净利润规模从9806.7亿元飙升至44805.6亿元，增幅达到356.9%。耐心资本的培育注重可预期的长期回报，但对金融机构和各类资本而言，如何平衡好短期财务指标（净资产收益）和中长期价值（资本回报）是重要课题。因此，培育耐心资本除了需发挥政策合力外，也不能忽视市场的功能角色。

耐心资本具有逆周期和长周期的特性，政策引导培育耐心资本，而市场则为耐心资本的长期运行提供增值机会。引导各类资本致力于中长期投资，应兼顾经济活跃度（安全性）、市场参与和退出机制（流动性）和投资回报（收益性）。过去聚焦于传统领域的长期投资已然失效或回报率逐步下降，相关行业的净资产收益率逐渐下滑。新旧动能转换和新旧生产力革新的背后，所反映的恰是新一轮科技革命的发展趋势。据国资委统计，2022年汽车制造业的净资产收益率已经下降至5.9%，医药、电子的净资产收益率维持稳定，而机械工业的净资产收益率逐步恢复性上升，2022年达到5.6%。着力扩大耐心资本来源，政策性金融、银行机构、保险机构等亟待优化调整资产负债表，加大中长期资产配置，提高长期投资占比。保险资金久期长且有跨周期属性，是典型的耐心资本，发挥其长期资金优势，将有利于支持国家中长期发展战略。2024年6月，金融监管总局批复同意六家国有大型商业银行合计出资1140亿元参与投资设立国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司。国家和地方产业基金具有天然的耐心资本属性，通过提升资本运营能力、提高中长期资金管理水平，将推动国有产业资本总量增、结构优和回报稳。

培育耐心资本既要有政策作支撑，也要有成熟的市场来驱动。“耐心”政策、“耐心”环境不可或缺。首先，经济稳定持续增长是培育耐心资本的前提。宏观经济不稳定和政策不确定将不利于耐心资本的成长，因而保持经济增长活力是培育耐心资本的主要影响因素，培育耐心资本仍应聚焦稳增长和促改革的目标。其次，可预期的政策深刻影响耐心资本走向。风险投资、创业投资具有较高的政策敏感性，需要不断完善创业投资“募投管退”全链条政策，提供相对宽松、规则透明的监管环境，鼓励社会资本长期参与创业投资；再次，耐心资本来源多元，推动“政策+市场”更好地互补，注重引导和发挥包括主权财富基金、公共养老保险、商业保险机构等在各类耐心资本的不同作用，促进有序竞争和良性合作，助力建成多层次的耐心资本体系；最后，培育耐心资本需要挖掘存量的各类资本的潜力，优化资本结构、期限结构，既要发挥主权财富基金、社保基金等“国家队”的作用，为商业银行和投资银行注入长期资本，夯实耐心资本的基础，也要通过政策激励推动商业银行、保险机构、投资银行和私募基金“投小、投早和投硬科技”，推出财政补贴、政府担保等激励举措，以及扩大金融资产投资试点和股权投资试点等支持商业银行等广泛参与创新创业投资。■

[本文系重庆市社科规划创新工程委托重大项目（2024CXZD02）的研究成果]

（责任编辑　植凤寅）