信分享丨对于风险的再认知——低波动的投资组合一定更安全吗？
我们正在经历一个充满挑战的时期，在过去的三年里新冠疫情席卷全球，国际关系持续紧张，全球流动性先松后紧，几乎所有资产都经历了巨大的波动，在KTV与ICU之间反复横跳。美股从接连熔断到直线创出历史新高、A股宽幅震荡与风格反复且急速的切换、原油价格从大幅下跌到急剧上涨，就连以稳健著称的债券也在今年最后两个月也因流动性因素出现了大超预期的下跌。《资管新规》出台距今已有四年，当不可逆的净值化趋势遇到了极端复杂的金融环境，让投资者对市场波动变得愈发敏感。人们对于任何会发生价格波动的资产都心存疑虑，“不知道该投什么”成为一个普遍的疑问，只好将资金放在存和货币基金等无风险资产中。
回顾更长的历史可以发现，近几年的市场震荡与过往的资产价格涨跌并没有本质的区别，只不过波动幅度比较大而已。这意味着在长达数十年的理财生涯中，我们还会经历很多次市场涨跌，有的相对温和，有的则会比这段时间更加激烈。资产价格波动是金融市场的特征之一，无法完全消除，这与人们追求确定性的心理偏好存在着冲突，绝大多数投资者更喜欢低波动、稳健的资产。
可问题在于，低波动与低风险是否可以完全画上等号？
什么才是真正的风险
财富管理是以风险为核心的现金流管理，通过金融资产的配置以及各类金融工具的使用，让投资者能拥有相对充足的财富资源来应对当下与将来的支出与传承需求。在日常的语境下，当被问到为什么要理财，几乎所有人的回答都是“保值增值”。这种答案相当模糊，会给投资者造成一种错觉，资产的价值在任何时候都应该向上走才是理财“应有的样子”。
严格来说，理财的目标一定是非常具体的，例如养老、子女教育储备等。当有了想要达成的目标，那些影响目标达成的因素自然都是风险。例如，10年之后需要100万用于子女的留学费用，但最终连本带息只攒到了80万。单就投资而言，一切的风险都源于收益不足，而造成收益不足的原因有两个，其一是持有的资产本身能产生的收益非常低，达不到最低的收益需求，其二是持有的资产虽然具有较高的回报潜力，但是波动很大，在某一个时间段内实现的收益达不到最低的收益需求。显然，以上两种因素间存在着内生矛盾，收益确定高的资产收益率较低，而收益高的资产则伴随着高波动。
考虑一个由股票和债券两种资产构成的投资组合，当股票资产的占比增加，组合整体的预期收益率与波动率也在不断提高。战略资产配置通过调整组合中高收益/高波动与低收益/低波动的比例，希望能够在期望收益率和波动率之间达到一个平衡，再根据投资者的风险承受能力寻找最适合投资者的投资组合，但是“平衡”、“适合”是两个非常模糊的概念，如何选择最优组合更多依靠主观判断。
数据来源：Wind，债券以万得中长期纯债型基金指数(885008.WI)为代表，股票采用股票型基金总指数(885012.WI)，统计区间2004年1月-2020年12月，数据计算以月度收益为基础，组合月度再平衡。历史数据不代表未来收益。
此外，传统观点将风险简单的定义为收益率的波动，导致绝大部分投资者只关注后面的一种因素，从而过度追求低波动，在投资组合中大量配置存款，货币基金，债券等低回报资产，但是“按下葫芦浮起瓢”，收益不足的问题并没有得到改善，长期来看反而降低了实现理财目标的几率。
合二为一的破局之道
要解决这个两难问题，需要回到财富管理的“初心”，正如前文所所说，投资组合一定是为了达成某个具体的理财目标而服务，因此，最优的组合是能将实现理财目标概率最大化的组合，或者反过来说，是能够将无法实现投资目标的风险最小化的组合。从投资目标的维度，把收益和波动的两个具有矛盾性的因素统一。
以当下火热的养老投资为例。某位投资者30年后退休，在退休当年需要储备120万元作为养老金，当前可以投入的金额是20万元。为简单起见，假设该投资者未来不会再投入额外资金用于该投资目标。不难算出，这位投资者想要达成理财目标，他的投资组合年化收益率至少需要达到6.15%。这意味着，如果他把所有的资金全部投入到所谓安全的资产里，如存款、货币基金，他没有任何达成投资目标的可能性，稳健低波的资产对他而言反而是最危险的。
选择最优组合需要对未来的投资收益进行预测，虽然没有人知道未来具体是什么情况，但是可以用概率模型来进行描绘，通过大量的数据模拟，从概率层面找出最优组合。为了说明问题，我们采用最简单的蒙特卡洛方法进行情景模拟，组合的预期收益率与波动率直接采用历史数据，表2展示了11个组合1000次的模拟结果。
*数据仅作展示
从以上结果可以看出，在1000次模拟中，组合8（30%债券+70%股票）有969次达成了120万的投资目标，实现目标的概率是97%。尽管从历史上看，该组合8曾经出现了超过40%的最大回撤，但波动总会随着时间消散，在长达30年的投资周期里，该组合仍然是实现理财目标最优解。反观波动非常小的组合1（100%债券），在1000次模拟中没有一次达成目标，失败率高达100%。
数据分析的结果与直观认知恰恰相反。许多投资者认为养老投资应该强调稳健，因此需要大比例配置波动率较低的资产，但是对于年纪较轻且投入有限的投资者而言，最稳健的选择恰恰是波动率相对较高的组合。
再看一个中短期投资目标的例子，某位投注者需要在5年后储备25万用于子女教育，当前
可投入的金额为20万元，同样为了简单起见，假设投资者未来不会投入额外资金用于该目标。对该理财目标的情景模拟的结果见表3。
*数据仅作展示
从数据分析的结果来看，组合1（100%债券）的风险仍然很高，能够达成目标的概率只有一半左右，随着高回报资产的加入，组合的目标达成率有大幅提高。但是从组合3（80%债券+20%股票）以后，虽然期望收益在不断提高，但是就实现理财目标的概率而言，并没有任何提升，尾部风险反而在逐渐放大，原因在于股票资产短期波动较大，此时波动风险在组合中占主导地位，如果出现比较极端的情况，可能还会出现本金损失。综合而言，组合3是该情景下的最优组合。
先考虑结果，再考虑过程
风险始终是财富管理中的核心问题，对风险进行全面的认知，是风险管理的第一步。近年来市场的波动叠加资管新规的净值化趋势，使得投资者对金融资产价格波动变得非常敏感，追求安全性与确定性是首要考虑的因素，但是物极必反，追求极致的安全最终可能带来极致的风险。在理财过程中，一旦设立了目标，投资者最终需要关注的是无法达成理财目标的风险，而不是资产价格波动的风险。对于有较长理财周期的投资者而言，承担价格波动的风险以提高实现目标的概率是一个更加明智的选择。
通往山顶的小路比平缓的大路更加崎岖，但它至少通向山顶。
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