【中信建投宏观】货币政策“三国演义”——美欧日央行动态展望
核心观点
美国经济软着陆概率上升，劳动力市场强劲，中期价格水平仍有支撑。政策退出路径将在二季度的货币政策会议后明晰。
欧洲能源危机暂时缓解，核心通胀压力仍高企。欧洲2023年的政策取向取决于能源、通胀和债务的平衡。
日本超宽松政策副作用日益显现，随着央行行长换届，预计将在未来5年任期内根据经济情况渐进推进货币政策正常化。
美国货币政策：政策拐点何时至？
美国通胀处于稳定下行区间，但恢复2%的速度可能慢于预期。经济软着陆概率上升，劳动力市场强劲，联储重点关注“工资-通胀螺旋”风险。中期价格水平仍存在支撑。市场对联储的表态分歧下降，接受利率还将进一步上调预期。
未来联储停止加息和开启降息的时点高度依赖工资和物价数据。若就业等指标下滑，市场对下半年降息的预期将在3-5月议息会议后明晰，或加速长期利率的下降趋势，并推动美元走弱。
欧洲货币政策：紧缩远未到终点
欧洲整体通胀有望见顶，但尚未进入广泛的下降通道。不同国家通胀形势分化。预计经济2023年继续放缓，但衰退风险近期缓和。
欧央行2022年相对谨慎，货币政策效果不显著。2023年，欧洲货币政策核心在于中期通胀水平的评估。金融稳定仍是重要考量因素，但主权债务问题短期内相对稳定。可能推出针对能源转型的结构性货币政策工具。
日本货币政策：十年宽松待转向
随着日央行领导4月正式换届，我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化。
国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点。
日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧，日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展。
风险提示：海外政策超预期，资本流动波动扩大，金融市场波动超预期
正文
一、美国货币政策：政策拐点何时至？
（一）美国经济：通胀稳定下行，增长好于预期
美国通胀处于稳定下行区间，但恢复2%的速度可能慢于预期。1月CPI同比上涨6.4%，自2022年6月达到9.1%的峰值以来已连续7个月下降。核心通胀率5.6%，略高于市场预期。从分项来看，住房指数上涨对通胀率的贡献近50%，食品和能源贡献率亦相对较高。机票价格持续下降，新车价格上涨放缓，二手车价格已连续7个月下跌。
中期来看，纽约联储调查显示，消费者对未来12个月的通胀预期中值仍处于5%的较高位，通胀尽管持续下行，但年内或仍难以回到2%的目标区间。消费者对能源价格的预期先降后升，食品价格预期则波动较大，表明国际因素对未来通胀走势影响较大。此外，房屋相关支出的下降或成为推动通胀下行的另一主力。
经济基本面数据好于预期，软着陆概率上升。2022年一、二季度，美国GDP环比增速为负，一度令市场陷入衰退担忧，但占GDP总量70%的个人消费分项始终增速稳定，反映出疫情期间对消费者的财政支持和储蓄上升仍对经济存在持续的影响，并由此限制了中期价格水平的快速下降。三、四季度环比增速2.9%、3.2%，超出市场预期。当前消费者信心已从2022年中的低点持续反弹，未来有望继续对经济和价格形成支撑。美国商务部公布，1月零售额（季调）环比增长3.0%，大超市场预期。其中食品和饮料增长7.2%，家具增长4.4%，家用电器增长3.5%，零售大幅增长17.5%。
劳动力市场维持强劲，未来数月可能缓慢降温。美国2月3日公布的1月就业数据显示，非农就业人数环比增加51.7万人，大超预期。失业率降至3.4%，首次申请失业救济人数一直维持在较低水平。随着消费年初的季节性反弹，零售业就业环比回升，休闲酒店和医疗等领域就业也大幅上升。美国IT行业现裁员潮，1月美国企业宣布的裁员人数约为10.3万人，环比增加约2.5倍，但由于宣布裁员和具体实施仍需要一段时间，因此这一数据可能逐步体现在后续数月的就业数据中。预计未来劳动力市场可能缓慢降温。
当前联储重点关注就业市场紧张引发工资上升的风险，但工资增速已经放缓。美国劳工局最近2次报告显示，平均每小时工资增长率从5%降至4.4%。就业紧张难以解释工资增速放缓，表明美国劳动力市场供求失衡可能更多是结构性问题而非周期性问题，为通胀的未来发展增加了更多不确定性。劳动力市场的持续紧张一方面是由于经济走势始终好于预期，另一方面也反映出疫情期间随着资产价值膨胀和健康风险上升，部分劳动力退出就业市场，估计约200万人提前退休，美国非通胀状态下的自然失业率可能已经升至5%上下，因此联储12月份认为失业率至少升至4.6%才能接近紧缩货币政策退坡点，因此预计退出的步伐会长达1-2年。
（二）货币政策：加息预期小幅升温，年底开启降息概率下降
年初经济数据普遍好于预期，表明中期价格水平仍存在支撑。1月强劲就业和零售数据公布后，联储对经济增长再度加速保持警惕。从外部环境看，中国经济复苏可能持续推升大宗商品价格，增加了通胀持续的风险。因此市场预期联储3月、5月各加息25bp概率较大，而6-7月继续加息的概率也有所上升。
市场对美联储的表态信任度有所提升，接受利率还将进一步上调并维持一段时间高位的预期。2022年12月，多数美联储官员预计2023年利率峰值在5%-5.25%之间。期货交易显示，交易员当前预计联储将在今年二季度结束前再加息75个基点至5.25%-5.5%的区间。
未来联储停止加息和开启降息的时点将高度依赖工资和物价数据。当前联储降息时点尚无明确迹象，总体对降息持谨慎态度。由于经济增速继续放缓的可能性仍较大，特别是制造业可能更快下滑，若就业数据上半年进一步下滑，市场对降息的预期可能在二、三季度更加明晰，若降息预期上升，可能加速长期利率的下降趋势，并推动美元走弱。。
从资产走势来看，债市方面，美国10Y国债收益率有望跟随政策利率预期继续上行至5%附近，长-短期国债收益率倒挂持续加深。外汇市场方面，避险货币本季度可能继续升值，但随着全球经济增长和风险情绪改善，将重新回到下行轨道。股市方面，美国经济软着陆可能会阻止盈利下跌，对股市形成一定支撑。
二、欧洲货币政策：紧缩远未到终点
（一）欧洲经济：通胀压力高企，能源危机暂缓
欧洲整体通胀有望见顶，但尚未进入广泛的下降通道。欧元区1月HICP初值上涨8.5%，连续第三个月下行，但降速远不及美国，总体水平仍处于高位。核心通胀率预估为5.2%，继续触及欧元区历史高点。
从分项上看，能源通胀率延续快速下降趋势，从2022年12月的25.5%进一步降至17.2%，但仍是总体通胀的最大贡献因素，非能源商品继续上升，粮食成本有所回落，但随着食品加工价格上升，食品通胀率升至14.1%，非能源工业品升至6.9%，服务业通胀率略降至4.2%，表明前期能源成本和供给瓶颈影响传递至下游需求端存在一定时滞。根据欧央行测算，供给驱动因素约占超额通胀率的2/3，需求驱动因素约占超额通胀率的1/3。
不同国家通胀形势分化，加大了欧央行的政策难度。波罗的海国家通胀水平普遍在20%上下，法国、西班牙通胀相对较低，维持在7%以下，但上述两国1月数据较12月有所上升。德国、意大利、比利时等主要国家则有所下降。通胀的不平衡对欧央行形成新的政策挑战，紧缩政策对各国的影响不对称，表明各国面临的能源形势和生活成本存在结构性差异。
主要预测机构预计经济2023年继续放缓，但衰退风险近期有所缓和。2022年三季度以来，欧洲增长势头大幅放缓，三、四季度环比增长率分别为0.3%、0.1%，年底尚未开启负增长，经济形势略好于此前预期。欧央行预计欧盟2022年全年GDP增长率3.5%，2023年预计增长1.6%。IMF预计欧元区2023年增长0.7%，欧洲新兴市场经济体增长1.5%。
衰退预期缓和主要是由于冬季气候温暖和全球能源价格的下跌缓解了能源市场紧张局面，各国通过削减需求和减少浪费，避免了大规模能源危机的出现。此外，欧洲各国出台了大规模财政补贴计划，对GDP也起到了一定的提振作用。当前欧洲已经切断了自俄罗斯80%的天然气供应，但2022年四季度欧元区工业生产仍维持正增长。此外，由于能源需求下降，欧元区能源部门的产出下降了8.7%，德国下降了13.2%，但欧元区制造业产出增加了4.7%，德国增加0.8%。主要国家2022年四季度PMI降至荣枯线以下，但2023年初出现缓和迹象。
但总体而言，欧洲前景不确定性仍较高。一是俄乌战争2023年走势未知；二是当前能源危机的避免主要是由于削减了部分制造业产能及采用财政方式补贴高昂的LNG进口价格，其主要副作用是通胀迟迟难以得到控制，未来能源问题若不能得到根本性解决，中期来看仍将面临通胀与衰退的选择。三是欧央行紧缩步伐相对谨慎，尚未造成融资环境的实质性恶化，若未来鹰派程度加深，可能通过融资渠道引发经济紧缩，因此未来衰退的深度与时间将更多取决于加息带来的融资条件收紧。
（二）欧央行货币政策走向：鹰派立场可能贯穿2023全年
历史上，欧央行货币政策紧缩周期总体慢于美国。从历史数据来看，欧美经济走势和融资环境关联度较高，导致货币政策存在一定共振，但通常欧央行紧缩周期略落后于美国2个季度左右，而政策利率的高点通常低于美国1-2个百分点。历史上欧央行政策利率高点为4.75%。利率高点偏低的情况和欧洲长期均衡利率较低或有关，而较低的长期均衡利率背后是偏低的长期潜在产出。
在本轮通胀上升周期中，欧央行反应相对谨慎，货币政策效果不显著。欧央行2022年3月结束了疫情紧急购买计划(PEPP)下的净购买，6月结束了资产购买计划(APP)下的净购买，7月起开始累计加息200bp。供给因素占优使得欧央行在短期内比美联储政策制定更为复杂，通胀、经济衰退和金融稳定之间的平衡更加脆弱。尽管总体通胀有所下降，但核心通胀仍在上升，潜在通胀水平异常高企，表明近期整体CPI增长率放缓并非欧洲央行政策所致，而是主要有赖于国际能源价格下跌因素。
随着欧央行加息进程的持续，衰退风险有所上升，但幅度预计可能低于此前预期。从历史角度来看，当前欧央行的紧缩幅度远低于加息历史高点，与上世纪70-80年代的欧美紧缩进程相比亦幅度较为轻微，欧元区面临的经济下行压力更多来源于外部冲击，而非政策利率的上升。欧洲当前银行体系相对稳健，未现系统性风险迹象，借款人亦未出现大规模信用降级事件，预计加息至4%上下风险仍在可控范围内。
2023年，欧洲货币政策核心在于中期通胀水平的评估。从细项来看，能源、食品、商品、服务在欧元区整体HICP中的权重为:11%、21%、26%、42%。全球因素在决定能源、食品和商品类别的价格方面发挥着更大的作用，而国内因素在决定服务类别的价格方面发挥着更大的作用。消费者预期通胀可能维持现行趋势平稳下降，根据ECB对消费者未来12个月的价格调查，欧盟主要国家2023年平均通胀率在4%-6%之间，欧元区整体通胀率预计从2022年8.4%下降至2023年5.6%，并在2024年降至2.5%。该预期主要有赖于外部市场的缓和。
欧洲未来通胀推升因素：
一是“工资-通胀螺旋”风险上升。欧洲主要国家失业率已恢复至疫情前的下行通道，而劳动参与率则处于历史高点。协议工资增长率从2022年第二季度的2.5%升至三季度的2.9%，随着各国罢工活动不断升级，未来工资上涨压力较大。欧洲各国政府推出财政政策以降低通胀对生活成本的影响，从而促使工人降低工资预期。
二是供给方面的瓶颈依然存在。根据洲际交易所数据，欧洲天然气期货指数显示未来一年价格将缓慢上行，随着欧洲天然气储备的消耗，未来仍需要同亚洲及澳洲等地区争夺LNG供给，能源危机担忧仍存。
欧洲未来通胀拉低因素：
一是能源冲击开始逆转。PPI已经从2022年9月40%的历史高位连续快速下行，从历史走势来看，欧元区CPI跟随PPI的倾向较为明显，通常滞后3-6个月。因此预计一、二季度可见CPI的整体下行。
二是欧元在外汇市场升值降低了进口产品的国内价格，减缓了输入型通胀压力。随着美联储政策退坡的预期，欧元结束了2022年的贬值通道，随着外汇升至，对能源及进口食品的价格也有抑制作用。
三是欧央行加息缩表的作用存在一定滞后性。利率政策需要半年到1年时间开始产生影响。当前可以看到家庭和企业借贷成本有所上升，贷款需求有下降迹象，有利于价格的控制。随着欧央行进一步紧缩的推进，紧缩政策的效果将在2023年二、三季度集中显现。
欧洲2023年的政策取向取决于能源、通胀和债务的平衡。近期能源价格下跌为欧央行进一步紧缩提供了空间。当前市场普遍预计欧央行3月会议加息50bp，预计紧缩进程将至少持续至2023年三季度，政策高点可能在4.5%附近。欧央行当前政策利率远低于通胀率，因此融资条件总体仍宽松，当前利率水平仍对经济起到推动而非限制作用。
3月份开始，欧央行将开始量化紧缩，预计将强化加息操作的效果。由于欧央行持有过多资产降低了市场抵押品可得性，欧央行将开启缩表进程，通过投资组合再平衡等渠道对收益率曲线长端产生影响，从而进一步收紧融资环境，强化货币紧缩效果。
金融稳定风险仍是欧央行重要考量因素，但主权债务问题短期内相对稳定。一是传导保护工具稳定了市场预期。尽管最初人们对信贷息差和传导保护工具的初步构建表示怀疑，但碎片化风险并非主要议题，二是反周期财政支持让欧洲央行在货币政策方面拥有更大的自由度。总体而言，欧元区金融稳定面临两大风险：一方面，金融市场对通胀前景和货币政策反应过于乐观，另一方面，财政和货币政策的方向可能存在矛盾。
欧央行可能推出针对能源转型的结构性货币政策工具。尽管欧央行的政策不针对具体行业，但由供给引发的能源价格上涨是当前欧元区通胀的主要驱动因素。政策利率的提高可能会抑制能源投资，从而加剧通货膨胀的前景。因此欧央行有可能针对能源因素推出针对性政策工具，便利新能源投资。
三、日本货币政策：十年宽松待转向
2022年12月20日，日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作，维持10年期日本国债目标收益率0%不变的同时，将波动区间由±0.25%扩大至±0.5%，拉开了日本长期超宽松货币政策退出的大幕。
日央行货币政策转向的原因有三：
一是欧美发达经济体加息的背景下，日元2022年持续承压。10月，日元兑美元汇率一度跌至1美元兑150.08日元，跌至1990年8月以来的最低水平。日元兑美元汇率年内最大跌幅达20%。11月以来，随着美联储加息退坡逐渐明晰，日元面临的贬值压力有所消退，但仍处于高位。
二是2022年日本通胀环境改善，给货币政策调整创造了空间。日本CPI自2022年4月以来突破2%的目标通胀率，12月CPI和核心CPI均为4%，创41年来新高。
三是长期超宽松政策的副作用已不容忽视。长期负利率的货币政策导致银行存贷息差收窄，放贷意愿降低。实体经济动能下降，“僵尸企业”大量存在。货币宽松还助长了财政赤字的大幅膨胀，日本政府债务率高居全球首位。
随着日央行领导4月正式换届，我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化：
一是根据日本政府宣布的计划，在2023年4月之后，与政府讨论修改共同声明里“尽快实现2%通胀目标“的表述，重新评估通胀形势与未来目标，或将2%的物价目标定位为中长期目标，不再追求短期实现。
二是再度扩大YCC长期目标区间，直至接近长期均衡利率水平。根据日央行研究，日本的长期均衡利率与长期预期名义产出增长率大致相当，因此有两大决定因素，即潜在产出与通胀率。对比日本开启大规模货币宽松前的2012年，当时日本潜在产出年增长率在0.8%左右，CPI为0%，2012年末10年期国债收益率为0.8%。2022上半年日本潜在产出在0.3%左右，预计2022年CPI在3%，而2023年CPI约1.6%，根据上述数据，预计日本长期均衡利率可能在0.7%-1.5%之间。
三是短端走出负利率区间。YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间，未来日央行可能从短端着手开启加息。
四是完全取消长期利率的日常控制框架。使长期收益率控制重新成为“非常时期”的政策工具，日常操作则回归以短端利率控制为主，疏通长期-短期传导机制的框架中。
国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点。历史经验表明，若央行在市场压力下放弃钉住制目标（汇率目标或利率目标），将引发市场预期进一步恶化，并动摇央行承诺的政策可信度。日央行也将谨慎选择政策退出时机，尽量遏制市场单边投机预期交易，降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应。日央行在2022年12月上调长期利率上限以消除副作用，与预期退出货币政策的市场的博弈更加剧烈。1月国债购买量创历史新高23.7万亿日元，市场情况的复杂化对植田形成较大的政策挑战。
对国际市场而言，日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧，日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展。日本海外资产规模较大，其对海外安全资产的持续较高需求有助于发达市场债券收益率维持在较低水平。日央行此次对于收益率曲线控制的放松推高了日债收益率，或在一定程度上吸引资金从美债等外国资产回流日本，推升其他发达国家债券收益率，进而提高全球整体利率水平与借贷成本，这也或对其他市场资产造成一定负面影响。日元作为避险货币的基础受到动摇，可能一定程度上改变全球资产配置逻辑。长期利率上升将降低日本股市的相对吸引力。
风险分析：
海外央行货币政策调整对全球市场造成冲击。国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，主要经济体央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，国际经济问题导致外需萎缩，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。海外政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。人民币兑汇率波动，外资超预期外流。