广发郭磊2023年展望：现在的权益资产赔率偏高，明年经济能实现5%以上实际增
来源：六里投资报
12月20日，广发证券首席经济学家郭磊就稳增长、扩内需问题，以及明年资产定价环境做出了最新观点分享。
郭磊认为，基于对PPI的判断，明年名义GDP有望逐级抬升。
名义GDP基本同步于PPI增速，本轮PPI下行已经持续了十三个月时间，根据过往经验，已经进入有望反转的区间。
高频数据已经出现初步好转，对应实际需求，出现环比的逐渐修复。
企业盈利作为名义增速的影子指标，同样有望回暖。
另一方面，拉长时间来看，万得全A的涨幅与名义GDP年均复合增速基本吻合。
当前偏低的万得全A的三年复合增长率，意味着权益资产的赔率仍处在偏高的一个位置。
投资报整理了郭磊分享的精华内容：
1．怎么看这一轮的稳地产？
能不能稳住？
我还是持一个相对比较积极的认识，
这里面很重要的一点，我们的代际需求，可能已经完成了一轮大致的切换。
大家知道，我们的80后是2.2亿人，90后是1.85亿，00后是1.49亿，
如果是按照上一轮的峰值17.9亿方，那么我们00后需求可能会更低，比如12亿方以下．
但是目前是没有理由切换到00后的需求。
年龄最大的，2000年出生的也就是22岁，年龄最小的09年的人就是13岁，还没到买房的一个周期。
我们上一轮80后的买房周期，如果以2005年到2015年来倒推，那主要还是在25到30岁这个区间。
所以，目前我们还处在90后购房周期的这样一个时段。
如果按90后和80后的这样的代际人口对比看，这一轮地产销售20%多的一个下行，应该是已经大致反映了基本面。
2．在明年下半年，我们估计增长条件就会继续有所改善。
出口可能已经实现企稳，消费环境会实质性的改观，同时扩内需政策会进一步的落地。
这种背景下，我们调高整个GDP环比的假设，把它从过去10年环比增长的下限，调为略低于均值，但是高于下限的这样一个状态，
这样对应下半年的GDP，单季平均应该大体在5%左右。
所以对于明年GDP，我们的估算可能会到5.6%这样一个量级，其中包含着二季度低基数的影响。
它对应着两年复合增速，应该大体在4.5%左右。
3．从胜率来说，其实目前并不是处在一个特别有利的状态。
但同时，权益资产的主要特点是赔率处在偏高的一个位置。
首先，目前的GDP增速已经比较低，在谷底位置的GDP，大概率未来会往上走。
第二，政策已经明确扩大内需战略。
第三，当前股市隐含的经济增速其实是并不高的。
当前经济在谷底位置，
明年会系统性扩内需
我们估计，2023年大概率会有一轮比较系统性的扩内需政策。
关于这样一个结论的话，我们进一步解释几点。
第一点，当前的GDP增长已经低于中期增长目标的底线。
我们今年三季度的3.9%，以及四季度的GDP，都大概率已经低于最低标准。
我们已经站在了这样一个谷底位置。
第二个线索，地方财政。
要保证地方财政的可持续性，也需要一轮稳增长、扩内需。
大家知道，财政包括两部分，
其中广义财政这一块，主要是土地出让金，今年有一个比较大的下行。
狭义财政这一部分，主要是税收和非税收入。
今年，地方狭义财政是高度依赖于非税收入的。非税收入的比重达到过去这些年以来的一个最高。
但是它是不可持续的。
明年，如果我们的非税收入下来，那么税收的平衡就会变得更为关键。
而税收主要取决于名义增长。
这个需要我们打开增长条件。
同时我们还注意到，明年地方债的到期量比较大，
比过去三年都要高，而我们地方政府的债务率和负债率，也已经有了一个比较明显的上行。
在这种背景下，要改善地方财政状况，对应着我们增长条件需要有一个打开，我们需要有一个稳增长，扩内需。
出口一旦承压，
内需企稳就势在必行
第三个比较重要的背景，明年的出口环境会明显不及今年。
大家知道，10月份、11月份的出口已经进入了负增长。
明年的话，我们会面临着全球贸易量的进一步收缩。
按照WTO的预计，今年全球货物贸易的增长可能在3.5%左右。
明年他们预计会下降到1%，这个对应着至少是一个中等量级的全球贸易的收缩。
而且如果我们进一步地观察，出口的走势，明年很有可能是前低后高的。
为什么做这样一个判断？
因为从经验上来看，出口周期大致持平于CRB的周期——大宗商品指数CRB指数的同比周期。
这个对应着，明年上半年出口依然处在一个周期性的下滑过程中，在CRB指数见底之前。
所以，出口一旦承压，内需这一块儿企稳就变得更为重要。
我们看历史上有几轮出口大致处于负增长的区间，一轮是1998年下半年到1999年上半年，
一轮是2009年，还有一轮是2015、2016年，
我们基本上都有比较成型的稳增长、扩内需的动作。
1998、1999年的话，当时主要是东南亚金融危机，我们有一轮扩大内需，当时主要的抓手是基建。
2009年，我们先是房贷利率七折，然后后来有一轮比较系统性的投资计划。
2015、2016年是房地产去库存。
我们看到，政策已经强调扩大内需战略。在报告辅导读本里面，在论述这个问题的时候，也是举例1998年和2008年。
如果我们站在这样一个背景相似性的角度，我们会对这一轮扩大内需有一个更加深入、更加全面的理解。
稳地产应是2023年
稳投资中的重要一环
接下来一个问题就是如果想扩大内需。
怎么扩？
大家知道，外需的话，当然主要是出口了。
那么我们的内需，主要是两大块，
一块儿是投资，
一块儿是消费。
2022年，我们的投资这一块，主要的拖累因素是地产投资。
所以要扩内需，首先是要稳住地产投资增速。
很简单一个道理，我们可以做一个简单的估算，假如地产投资是一个负增长，那么我们的固定资产投资其实不太容易打平的。
所以我们看到，地产政策在今年三四季度是比较果断地有一轮升温的。
而且三季度末的政策，逐渐从需求端转向供给端。这个效果应该会逐步有所呈现。
那么，怎么看这一轮的稳地产？
能不能稳住？
我还是持一个相对比较积极的认识，
这里面很重要的一点，我们的代际需求，可能已经完成了一轮大致的切换。
大家知道，我们的80后是2.2亿人，90后是1.85亿，00后是1.49亿，
如果是按照上一轮的峰值17.9亿方，那么我们00后需求可能会更低，比如12亿方以下．
但是目前是没有理由切换到00后的需求。
年龄最大的，2000年出生的也就是22岁，年龄最小的09年的人就是13岁，还没到买房的一个周期。
我们上一轮80后的买房周期，如果以2005年到2015年来倒推，那主要还是在25到30岁这个区间。
所以，目前我们还处在90后购房周期的这样一个时段。
如果按90后和80后的这样的代际人口对比看，这一轮地产销售20%多的一个下行，应该是已经大致反映了基本面。
随着政策未来继续的叠加，我们倾向于稳地产这一块，应该能够在2023年稳投资中发挥很重要的一个作用。
明年基建至少
会有6%以上的增速
除了地产之外，另外一块是基建。
2023年我们要稳定固定资产投资，需要在一定程度上拓基建。
那么我们理解，第一，赤字率其实是有一定的小幅抬升的空间的。
第二，我们的专项债依然是整个基建资金的中流砥柱。
第三，今年政策性、开发性金融工具所支持的项目，明年我们依然可以通过这样一个方式有一个接续，这一块在今年的实施效果也是非常好。
在以上三个条件都能满足的情况下，我们估算基建至少会有6%以上的一个增速。
制造业投资
还有政策红利的支撑
除了地产和基建之外，另外一个非常重要的领域就是制造业。
制造业投资，经验上取决于三个变量。
一是需求，其中弹性比较大的主要是外需，就是出口。
第二个影响变量的话是库存，
我们一般在补库存的时候，制造业投资会有一个上升的动能，在去库存的时候，制造业投资会有下降的动能。
第三个很重要的变量就是政策。
在过去两年，我们看到政策在引导金融支持制造业。政策是出口下行很重要的一个对冲变量。
在制造强国这样一个大背景下，制造业投资的中枢有一个明显的上升。
2021年到13%以上，那今年的话也应该到了8%-9%这样一个区间。
我们看了一下，如果明年地产投资能够大致的实现零增长附近；制造业投资能够维持在7%-8%的中高增速；基建投资也能维持6%以上的增速的话，
那么我们的固定资产投资，应该大概率能够实现5%以上，能够满足GDP目标所对应的固定资产投资的要求。
消费的恢复是逐步的过程
但明年会明显好于现在
扩内需另外一个非常重要的领域，就是消费。
从理论上来说，消费无非是几个决定因素。
第一，收入以及收入预期；
第二，消费倾向；
第三，消费环境，特别是居民生活半径。
明年的消费环境，应该还是相对有利的，我们的消费场景也会变得更多。
这个会对应着消费中枢的再度抬升。
如果我们以社会消费品零售总额来观察，它在疫情之前的增速，大概季度均值在0.7%左右。
第一轮常态化防控，2021年的上半年，我们整个消费的环比均值大概在0.3%左右，下半年德尔塔起来之后，整个增速稍微低一些。
而第二轮常态化防控，就是我们今年的三季度，我们看到消费的环比增速的话，已经大致到了一个零增长。
明年，随着防疫的逐步优化，消费环境的逐渐打开，
我们估计社零的环比，会逐步有一个抬升，很有可能明年下半年能够恢复到0.4%、0.5%这样一个环比量级。
这个可能依然低于疫情之前。
消费的恢复是一个逐步的过程，但是它会明显好于现在。
同时，对于稳消费来说，明年有一个点，对政策环境非常有利，那就是我们居民端的超额储蓄。
如果我们以城乡居民储蓄来观察，
它在2020年之前的复合增速基本上是6%-7%，而疫情之后的复合增速，基本上到了13%-14%这样一个量级，几乎高了一倍。
如果以这样的一个数据大致来估算的话，那么过去三年我们国内居民部门的超额储蓄，可能会在16万亿左右。
这一部分储蓄的存在，其实是可以变不利为有利的。
逻辑上说，只要我们实现两点：
第一，经济环境好转，从而推动收入预期好转；
第二，居民生活半径打开，消费场景改善；
那么我们就可以诱发这一部分超额储蓄的释放，从而对消费斜率的改善起到进一步的助推。
这个其实也给未来的政策留下了一定的空间。
明年应该能实现
5%以上的实际增长
在这个基础上，我们再进一步谈一下对明年经济增长的理解，包括实际GDP和名义GDP。
首先，从实际增长的一个角度，我们估计明年的经济，应该是能够顺利实现5%以上的一个增速的。
其中一季度依然在低位；而二季度的话，由于整个基数非常低，所以同比增长会在8%以上。
明年下半年的话，我们估计增长条件就会继续有所改善。
对于明年GDP，我们的估算可能会到5.6%这样一个量级，其中包含着二季度低基数的影响。
它对应着两年复合增速，应该大体在4.5%左右。
这个算不上高，但好于现在。
所以，经济逐步走出谷底、逐步恢复，依然是目前宏观面最关键的一条线索。
权益资产胜率线索还不清晰
但赔率处于偏高的位置
最后一个问题，对2023年资产定价的大致认识。
首先看，权益资产，目前仍然处在胜率线索并不足够清晰的一个阶段。
因为今年影响权益资产的变量实在是太多，线索非常多元化，而且整个趋势都仍待于进一步的观察。
所以从胜率这样一个思维习惯的话，其实目前并不是处在一个特别有利的状态。
但同时，权益资产的主要特点是，赔率处在偏高的一个位置。
首先，目前的GDP增速已经比较低，低于了中期增长目标。
在谷底位置的GDP，大概率未来会往上走。
第二，政策已经明确扩大内需战略。未来的政策红利依然是大方向上的。
第三，当前市场隐含的经济增长增速其实是并不高的。
我们以万得全A为例，拉长时间来看，它和名义GDP大致是有一个对应的关系，
比如说，2005年到2021年，我们名义GDP年均复合增速在12.2%，而万得全A大致也在类似的一个12%多的量级。
而过去三年疫情以来，假如我们以2019年底为基数，万得全A的三年复合增长率，目前还是在一个偏低的个位数。
在10月下旬比较低的时候，可能只有2%不到。
目前的话应该比这个数字要高，但是依然处在一个偏低的状态。
这个对应着权益资产应该还是有不错的赔率。
债券胜率较为有利，
但赔率偏低是主要约束
债券资产的特征，正好相反。
首先，我们的经济实质性的好转，仍有待时间。
短期内经济不存在显著上行，那对应着利率不存在大幅上行的一个风险。
这个对应着整个胜率依然是对债券资产比较有利，但是赔率偏低是一个主要的约束。
从我们对过去20年，10年期国债收益率的一个观察，我们可以看到2.6%、2.7%左右的月度中枢、均值，基本上是每一轮周期的下限。
这意味着，2.8%的利率往下的空间相对来说偏小的。
这种背景下，如果经济走出谷底的过程，以及政策稳增长过程还在持续，那么利率还是存在着一定的上行修复动能的。
以上就是我们对主要资产定价环境和它的定价逻辑的认识。
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