【金研•深度】2月长债和资金面走势背离的原因分析

作者：郑葵方，建行金融市场部

2月，存款类机构的隔夜回购利率DR001较1月中枢大幅上行54BPs至1.87%，7天回购利率DR007上行19BPs至2.11%，超过政策利率7天逆回购操作利率2.0%关口。虽然银行间市场资金面明显偏紧，但是债市相对平稳，10年期国债收益率主要在2.89%-2.92%窄幅波动，在DR007明显上行时，10年期国债收益率多数时间不升反降。

图1：1-2月我国10年期国债收益率和DR007的走势

为什么在资金面偏紧时投资者对债券的需求仍然旺盛？造成两者走势背离的根本原因是什么？要回答这个问题，得深入剖析2月债市买卖双方的情况。

2月谁在买入债券？根据中国外汇交易中心的idata数据，2月[1]农村金融机构净买入4739亿元，是银行间市场最大的买家。其次是基金公司，2月净增持了2216亿元债券。第三是理财产品，虽然1月赎回潮尚未结束，净卖出了949亿元债券，但随着摊余成本法和混合估值法的理财产品发行增多，2月理财的元气有所恢复，在市场净买入1743亿元债券。第四是保险，2月净买入1684亿元债券，延续1月净增持1066亿元的势头，配置需求十分旺盛。

谁在卖出债券？股份制商业银行和城市商业银行是债券最大的卖方，2月份分别净卖出3965亿元和3490亿元，卖出规模明显较1月份扩大。其次是大行和政策行，2月转为净卖出2487亿元，逆转了1月净买入1061亿元的势头。此外，货币市场基金和券商也分别净卖出648亿元、435亿元债券。

图2：1-2月我国各类机构净买入债券情况

整体上，2月大行、政策行、股份行和城商行均在净卖出债券，只有农村金融机构在显著增持，根本原因与银行信贷投放有关。1月新增信贷4.93万亿元，创历史新高，大幅超出预期4.08万亿元。年初央行和银保监会提前召开主要银行信贷工作座谈会，加之重大项目开工，大行和股份行的大企业、优质企业资源较为丰富，遵循“早投资早收益”的原则，信贷投放率先明显发力，抢占市场份额。投放信贷较多的银行，自然配置债券的资金就明显减少，贷款和债券的跷跷板效应较为明显。而农村金融机构的信贷项目储备没有上述银行好，负债成本偏高，抢信贷缺乏优势，因此信贷投放少，富余资金就去投资债券，因此农村金融机构出现了“信贷债券化”的特征，1-2月净增持信用债的规模总计达6300亿元，是利率债净买入规模3542亿元的1.8倍。

另一方面，基金和理财产品2月募集资金规模猛增，因此大幅增持债券。基金和理财产品1月份直至春节前一直都在降低仓位，持续抛售债券，分别净卖出2119亿元和949亿元债券。春节过后，随着10年期国债收益率升至2.90%上方，具备较好的配置价值，加之债券型基金2月以来的周平均发行份额较1月猛增246%至69.4亿份，以及春节后三周新发理财产品募集规模较春节前三周增长26%至5092亿元（广发证券预估），由此基金和理财产品加大债券配置力度，也支撑了债市。

图3：1-2月基金和理财产品的债券净买入情况

从券种来看，2月净买入债券规模较大的机构，如农村金融机构、基金、理财产品和保险公司，对信用债的净买入规模均明显超过利率债。加之2月信用债净供给仅为1937亿元，利率债净供给为8405亿元，机构对信用债旺盛的需求追逐有限的供给，导致2月信用债市场表现明显好于利率债，信用债收益率出现明显下行，信用利差明显收窄。

图4：2月我国各类机构净买入利率债和信用债情况

图5：近期我国政策债和信用债收益率走势

分机构来看，除了农村金融机构将信用债投资视为对企业放贷外，基金和理财产品随着负债端稳定下来后，均加大了信用债的配置，但两者的期限选择呈现不同的特点。银行理财产品由于混合成本法和摊余成本法都要求配置1年期以内的债券，因此其买入1年期以内的短债规模高达2441亿元，而其他期限债券净卖出698亿元，对债券投资呈现短期化的特征。而基金2月仅净买入590亿元1年期以内的短债，但净买入了1627亿元其他期限的债券，投资债券的久期明显长于银行理财，随着2月信用债收益率下行幅度明显大于利率债，信用利差收窄，拉长信用债投资的久期可以获得更多资本利得收益。

综上所述，大行和股份行等由于信贷投放量较大，减少了在银行间市场对外融出资金，资金利率中枢由此抬升。但农村金融机构、保险和基金、理财产品旺盛的债券配置需求，支撑2月债市，其对信用债的需求明显超过利率债，也是2月信用债市场表现好于利率债的根本原因。

[1]2月数据截至2月19日。