垒知转债：全国首家上市的建筑科研院所 （东吴固收李勇 陈伯铭）20220421

报告摘要

事件：

■垒知转债（127062.SZ）于2022年4月21日开始网上申购：总发行规模为3.96亿元，15%的资金用于重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、26%用于高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期），22%用于高性能混凝土添加剂工程，10%用于年产12.9万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目，27%用于补充外加剂业务流动资金。

■当前债底估值为82.73元，YTM为3.22%。垒知转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5976%（2022/4/19）计算，纯债价值为82.73元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护尚可。

■当前转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月27日至2028年4月20日。初始转股价7.82元/股，正股垒知集团4月19日的收盘价为7.86元，对应的转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。

■转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.57%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.82元计算，转债发行3.96亿对总股本和流通盘的稀释率分别为6.57%和8.05%，对股本造成的摊薄压力较小。

■我们预计垒知转债上市首日价格在114.07~127.34元之间，我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的和实证结果，考虑到垒知转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.07~127.34元区间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。

点评：

■垒知集团是全国首家上市的建筑科研院所。公司于1980年经政府批准设立，2010年在中国深圳证券交易所成功上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。历经四十余年的稳步发展，公司已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务。公司旗下两大主营业务品牌——健研检测集团和科之杰新材料集团享誉国内。

■公司营收波动较大，2016-2020年复合增速为29.30%。公司2021年前三季度实现营业收入35.63亿元，同比增长38.68%，实现归母净利润2.32亿元，同比下降18.00%。自2016年以来，公司营业收入同比增长率虽持续波动但保持为正，2016-2020年复合增速为29.30%，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为22.15%。

■公司营公司营业收入构成较为稳定，外加剂新材料和技术服务为主要收入来源。2016-2020，公司外加剂新材料和技术服务这两项业务的收入之和占营业收入的比重均在80%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

■公司销售净利率和毛利率有所下降，三费费用率呈下降趋势。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为12.27%、9.79%和6.67%，销售毛利率分别为29.83%、24.03%和18.41%。三费费用率呈下降趋势，其中销售费用率和管理费用率下滑明显。

■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

1. 转债基本信息

当前债底估值为82.73元，YTM为3.22%。垒知转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5976%（2022/4/19）计算，纯债价值为82.73元，纯债对应的YTM为3.22%，债底保护尚可。

当前转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月27日至2028年4月20日。初始转股价7.82元/股，正股垒知集团4月19日的收盘价为7.86元，对应的转换平价为100.51元，平价溢价率为-0.51%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为6.57%。按初始转股价7.82元计算，转债发行3.96亿对总股本和流通盘的稀释率分别为6.57%和8.05%，对股本造成的摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计垒知转债上市首日价格在114.07~127.34元之间。按垒知集团2022年4月19日收盘价测算，当前转换平价为100.51元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天铁转债（上市日转换平价100.17元，评级AA-，发行规模3.99亿元）和宏辉转债（上市日转换平价102.26元，评级AA，发行规模3.32亿元）上市当日转股溢价率分别为16.95%和15.80%。

2）参照同属于建筑材料板块的山玻转债（上市日转换平价106.83元，评级AA-，发行规模6.00亿元）和长海转债（上市日转换平价105.54元，评级AA，发行规模5.50亿元）上市当日转股溢价率分别为25.84%和16.54%。

3）参考近期上市的铂科转债（上市日转换平价98.43元）和天地转债（上市日转换平价106.01元），上市当日转股溢价率分别为32.07%和27.34%。

4）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，建筑材料行业的转股溢价率（x_1）为19.22%，2022年4月19日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.5976%，2021年三季度报显示垒知集团前十大股东持股比例（x_3）为36.15%，2022年4月19日中证转债成交额为103,687,622,979元，取对数（x_4）得25.36。因此，可以计算出示垒知转债上市首日转股溢价率（y）为21.31%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到垒知转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.07~127.34元区间。

我们预计原股东优先配售比例为60.85%。截至2022年4月19日，垒知集团持股5%以上股东或董事、监事、高管中，蔡永太、麻秀星、李晓斌、林祥毅、刘静颖、戴兴华、阮民全和尹峻承诺参与本次认购，具体认购金额未定。截至2021年9月30日，公司前十大股东合计持股比例为36.15%，股权结构较分散。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为60.85%。

我们预计中签率为0.0013%。垒知转债发行总额为3.96亿元，我们预计原股东优先配售比例为60.85%，剩余网上投资者可申购金额为1.55亿元。垒知转债仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1,211.96万户,明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1,216.42万户，风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户。我们预计垒知转债网上有效申购户数为1,198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0013%。

3. 正股基本面分析

垒知集团是全国首家上市的建筑科研院所。垒知集团于1980年经政府批准设立，2010年在中国深圳证券交易所成功上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。历经四十余年的稳步发展，公司已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务。公司旗下两大主营业务品牌——健研检测集团和科之杰新材料集团享誉国内。

公司营收波动较大，2016-2020年复合增速为29.30%。公司2021年前三季度实现营业收入35.63亿元，同比增长38.68%，实现归母净利润2.32亿元，同比下降18.00%。自2016年以来，公司营业收入同比增长率虽持续波动但始终为正，2016-2020年复合增速为29.30%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为22.15%。

公司营业收入构成较为稳定，外加剂新材料和技术服务主要收入来源。2016-2020，公司外加剂新材料和技术服务这两项业务的收入之和占营业收入的比重均在80%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。

公司销售净利率和毛利率有所下降，三费费用率呈下降趋势。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为12.27%、9.79%和6.67%，销售毛利率分别为29.83%、24.03%和18.41%。三费费用率呈下降趋势，其中销售费用率和管理费用率下滑明显。

4. 风险提示

项目进展不及预期风险、违约风险。