明明：释放货币政策积极信号，政策护航稳增长
原标题：释放货币政策积极信号，政策护航稳增长
明明（中信证券首席经济学家）
日前，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%，均维持前值不变。在央行4月15日宣布降准后，市场对4月LPR的走势尤为关注。4月LPR不变的原因在于，央行此次宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，为历史上最小降准幅度。降准可以在一定程度上引导LPR下行，但本次降准力度有限，所以对银行负债成本下行的影响仅为65亿元，难以带动LPR下调。
4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局出台23条金融举措，其中提及，截至4月中旬央行已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。而且，相比较降准，上缴财政的利润会直接进入实体经济，对经济的拉动作用更强。总体来看，央行流动性投放的力度并不弱。
释放货币政策积极信号
近期国内疫情散点多发，叠加国际地缘政治危机持续，经济面临较大下行压力，急需稳增长政策护航。3月PMI数据总体在荣枯线以下，具体表现为制造业产需双弱，而需求收缩大于供给收缩，产成品被动累库，接触型服务业明显承压。一方面，3月以来疫情在全国范围散点多发，需求端因此受到较大冲击；另一方面，国际上俄乌局势促使能源等大宗商品价格飙升，传导至国内引发上游原材料涨价，加重中下游企业生产成本，制造业供给受阻。从通胀数据看，疫情影响下CPI服务项下滑显著；PPI能源行业涨价显著，原因为国际大宗商品涨价引发的输入性通胀。从金融数据看，信贷总量好转的同时结构仍然偏弱，拉动项主要为短贷与票据，居民与企业中长贷融资需求恢复节奏缓慢。在内因（疫情）外因（俄乌危机）双重影响下，我国经济待进一步修复，为实现经济稳增长目标，降准以及后续进一步的货币政策宽松是有必要的，需要释放货币政策积极信号来稳定市场信心。
距离上次降准已度过一个季度，需要适当释放银行可用资金来降低银行负债成本、支持银行扩大新增贷款规模。一方面，为实现政府工作报告提出企业融资“降成本”的目标，有必要进一步降低银行负债成本，进而引导贷款利率下行。3月下旬同业存单利率一度回升至今年1月降息前的水平，尽管4月初有所回调，但未能达到此前低点水平，可见银行负债成本下行仍有空间，降准兼具合理性与必要性。另一方面，3月信贷数据显示住户部门中长期贷款规模仍待恢复。降准在降低信贷成本的同时有助于提升需求端的借贷意愿，叠加近期各城市房地产“因城施策”利好频现，预计信贷结构将逐步好转。
4月是美联储加息周期的喘息期，也是国内货币宽松的窗口期。中美货币政策基于中美经济周期错位而出现分化，进而导致中美利率倒挂，成为中国货币政策宽松的掣肘。虽然中国货币政策坚持“以我为主”，人民币汇率也坚持以市场供求主导，但货币政策的安排还是需要注重节奏。4月没有FOMC议息会议，是美联储加息周期的喘息窗口，对于我国而言是关键政策窗口期，也是国内降准的窗口期。
增加金融机构长期稳定资金来源和降低金融机构资金成本。降准操作越来越成为“常规操作”，其中央行也明确提及2021年7月和12月操作是“常规降准操作”，其目标为补充流动性缺口，和增加金融机构长期资金占比，支持信贷投放。在扩大新增贷款规模和降成本的政策要求下，本次降准仍然体现了“常规性”，即增加金融机构长期稳定资金来源和降低金融机构资金成本。
本次降准是全面降准+定向降准的组合，但25bps的降准幅度略低于市场预期。在4月13日国常会及4月14日第一季度金融统计数据新闻发布会均明确提出后续将运用降准等货币政策工具后，央行宣布于4月25日落地全面降准25bps（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），且对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25个百分点，降低金融机构资金成本每年约65亿元。从释放的长期资金来看，本次降准总体释放长期资金约5300亿元，释放资金规模低于2021年7月的7000亿元（置换3000亿元MLF后）和2021年12月的1.2万亿元，预计大概率不会用于置换后续到期的MLF。
需果断应对超预期冲击
宏观经济方面，降准的宽信用效果仍待观察。3月的金融数据总量较好，结构欠佳，显示宽信用进程依然面临一定的阻力。从3月信贷数据来看，企业短贷和票据冲量的特征明显，在企业融资需求不足的背景下，成为银行信贷投放达标的重要工具。但居民贷款和企业中长贷表现依然较弱，特别是疫情因素影响下，部分居民收入就业压力加大，加杠杆意愿下降，使得住房销售和按揭需求恢复缓慢；企业方面，3月国内疫情多发，一部分企业的生产开工投资计划可能被打断。考虑到相关城市经济体量较大，对银行信贷投放也会造成较大的负面影响。降准政策落地，但从释放银行长期资金到银行加大信贷投放、企业恢复信贷需求的传导过程仍然存在不确定性。考虑到近期局部疫情冲击的影响，经济增速下行压力加大，“宽信用”开始兑现，但恢复节奏依然不稳定。
超预期的疫情冲击和俄乌冲突对中国经济的影响需要正视也需要果断应对。预计“5.5%左右”，合理范围的略微偏差并非不可接受。从以往GDP增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年GDP增速目标为一个点位“左右”，最终的GDP增速结果往往在目标点位±0.2%的范围内。例如2014年7.5%左右的经济增长目标，最终实现7.4%的经济增速；2015年7%左右的经济增长目标，最终实现6.9%的经济增速。4月11日召开的部分地方政府主要负责人座谈会分析了经济形势，会议指出，既要看到我国经济总体运行在合理区间、拥有很强韧性，坚定信心，又要高度警惕国际国内环境一些超预期变化、经济下行压力进一步加大，正视和果断应对新挑战。
金融市场方面，对债市而言，降准和鼓励存款利率上限下调政策集中落地，引导银行负债成本下行的意图明显。但是需要关注的是，降准政策落地不及预期，且从央行答记者问内容上看，货币政策仍然综合考虑海外货币政策调整和通胀形势。在宽松政策集中落地后可能引来货币政策的观察期，宽信用政策持续发力。对债市而言，货币政策宽松不及预期短期内或引发市场悲观情绪发酵和利率的回调，但疫情冲击和经济下行压力仍然制约了利率的顶部，10Y国债收益率预计将震荡运行。
对股市而言，国内政策底已经隐现，但美联储加息和疫情等制约尚未完全消散，单靠降准对情绪提振预计有限。当前经济的压力预示着，在未来一段时间内，在稳增长的大背景下，预计还将推出多项政策推动国内经济增长，稳增长的全年目标不会动摇。在未来一段时间内，稳增长仍然可以成为主线。
对汇市而言，中美利率倒挂背景下中美货币政策进一步分化，对人民币汇率形成一定贬值压力。但现阶段，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足。外资的证券投资并非人民币供需的主导因素，同时企业偿还外债、外贸企业延迟结汇以及非正规途径资本流出的规模也仍然可控。因此，从国际收支角度，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。但从市场情绪层面，中美利差倒挂背景下国内降准操作或在短期内对人民币形成压力。预计人民币弹性将进一步增大，但出现持续性单边贬值的概率不大。
降准降息政策仍存空间
下一步，关注海外货币政策收紧及通胀不确定，宽松政策落地后需要等待更强催化和更适宜窗口期。本次降准25bps幅度不及预期，从央行答记者问内容上看，当前海外货币政策收紧以及物价水平仍然是货币政策进一步宽松需要重点考虑的问题。首先，以美国为首的诸多发达国家均已进入紧缩周期，与中国的宽松周期背离，央行密切关注发达国家货币政策调整，兼顾内外平衡。其次，俄乌局势带动国际大宗商品价格上涨并传导至国内，疫情期间国内部分地区也出现了物价上涨的情况，且新一轮“猪周期”临近，央行密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。尽管我国货币政策坚持“以我为主”，但政策实施时仍有外部阻力和内部不确定性，对政策力度把控需更为审慎，进一步宽松政策需要综合考虑疫情因素、国际地缘政治冲突、美联储紧缩路径、全球通胀形势等因素，需要等待更强的催化因素和更合适的窗口期。
从降成本和疏通货币政策传导机制两个目标出发，降准降息政策仍然存在空间。从2018年-2019年货币政策实践看，遵循降准投放流动性-创设CBS支持银行补充资本金-LPR改革引导贷款利率下行-降息的路径，后续降准、下调MLF、存款利率报价机制改革等都存在一定的概率。在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，而降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中，预计操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。降准和存款利率调整已经落地，对于降息，疫情初步控制后稳增长政策进一步发力，以及美联储快速加息之后可能是降息的窗口期。此外，再贷款再贴现、专项再贷款等结构性货币政策以支持碳减排、支农支小、科技创新、疫情防控等方面或已在酝酿之中。