敦和观市 | 股票市场观察：军工行业的机会在哪里？
数据来源：敦和资管股票团队整理
撰写时间：2022年04月04日
核心观点：俄乌战争的爆发再一次凸显了国防工业的重要性，和平发展和地缘安全都需要强有力的军工产业作为保障。近年来国内军工产业已经发生了深刻的变化，伴随着新一代产品的集中列装，缩小与发达国家的军备差距，中短期军工行业的业绩释放具有爆发性，景气度确定性较高。而中长期看，随着国产化和后市场的逐步推进，行业的持续性发展将得到保证，商业模式也将会有所改善，加之军民融合以及军贸市场的发展，军工企业长期的前景同样值得期待。
● 3月市场回顾
本月俄乌冲突依然牵动市场的神经，局势在月末出现了缓和迹象，但战争形势有待继续观察。持续冲突使得能源、农产品、金属等大宗商品价格大涨，通胀压力不断增加。美联储自17年以来首次加息25个基点并暗示5月缩表，收紧路径逐渐清晰。受到战争局势缓和的提振，市场风险偏好在月末出现明显反弹，全球发达经济体股市呈现V型走势，基本回填“战争坑”。分市场看，日本股市受益于型政府的量化宽松刺激全月上涨4.88%，领涨主要股市，日元兑美元也贬值到了15年以来的高位。标普和纳斯达克也涨超3%。而受能源影响较大的德国下跌0.32%，领跌主要发达国家股市。对供应链冲击和流动性收紧更加敏感的新兴市场表现弱于发达国家。
本月A股和港股在内外部因素的影响下表现不佳，分别下跌6%和3.15%，领跌主要市场。国内高频经济数据显示地产和消费持续数据持续走弱，局部疫情加剧了对消费复苏的担忧，经济形势相对负面。随着海外监管的不确定性增加，中概股退市风险重新成为焦点，中美金融脱钩预期导致外资资金月中大幅流出，对市场流动性造成冲击，其中港股受到的冲击尤为明显。随着高层稳定金融市场的表态以及互联网企业开展回购，外资流出暂告一段落，但情绪面的恢复还有待时日。
分行业看，部分供应短缺的大宗商品依然表现强劲。其中受益于稳增长的煤炭板块上涨10.9%领涨A股；农产品涨价带动农林牧渔板块也有不错表现。在稳增长政策预期下，地产、银行、建筑板块本月表现相对较强，其中地产股反弹超9%。跌幅榜上，疫情反复背景下消费电子需求回落，叠加风险偏好回落，电子板块下跌15%，领跌A股；同样受疫情影响较大的社服板块紧随其后，下跌13%。随着俄乌冲突缓和，原油、有色金属涨幅趋缓，前期涨幅明显的有色和石油石化板块都出现了回调。受到原材料成本上涨以及需求下滑的影响，家电和汽车等耐用品依然表现不佳。港股表现和A股类似，能源（主要是煤炭）、银行涨幅靠前，而必选消费和信息技术板块表现不佳。主题方面，3月表现较好的主题机会集中在保增长、通胀以及疫情相关的领域。整体来看，3月市场价值股表现强于成长股，国内市场风险偏好依然较弱，但博弈思维较重。随着业绩披露期开启，海外冲击暂缓，市场关注点会重点在国内政策预期和基本面的趋势，二季度反复磨底的概率较大。
统计区间：2022-03-01至2022-03-31
●本期话题讨论：军工行业的机会在哪里？
俄乌战争爆发以来，引起了各方关切，成为近期国际上的头等大事。战争带来的通胀压力以及短期的流动性紧张，引起了资本市场剧烈的波动，也给全球经济增长蒙上了阴影。乌克兰的遭遇令人唏嘘，从前苏联时代的武器工厂和90年代初全球第三的核大国沦为东西方冲突的桥头堡；俄罗斯的经历让人警醒，昔日两极霸权之一的帝国，如今的生存空间被不断压缩，只能诉诸于武力，被迫跳入了陷阱。而在战争利益相关方所受到的经济霸凌和军事威慑中，让人们更清楚的体会到了“打铁还需自身硬”的道理。甚至可以说，一个国家要在全球范围内维护自身的合理利益，国防建设的投入必不可少。国防实力是一个国家综合实力的体现，也是国家利益的重要保障，不可不察。事实上，近几年我国的军工行业已经发生了深刻的变化，军工领域在二级市场得到了越来越多的关注，优秀的军工企业开始进入到投资者的视野当中，军工神秘的面纱正在慢慢被揭开。在此，本文希望通过对行业核心驱动、行业成长性以及持续性、投资方向的选择这三大方向的探讨，对军工行业的投资逻辑进行初步的梳理阐释。
投资范式的改变：从主题投资到业绩驱动
2017年以前，军工行业以宏观驱动、资产注入等主题投资为主，因其估值波动大、订单跟踪难，对于要求短期可跟踪、中期可预测、长期可展望的机构投资者并不友好，这是由当时所处的产业发展阶段所决定的。国企改革初期，军工企业资产证券化程度相对较低，并购重组的机会较多，解决资产证券化的问题是核心矛盾。同时，产品本身因为与国际一流水平尚有代差，也不具备大规模放量的条件，价值国企体制问题，导致军工企业的业绩也相对平淡。
然而近几年，军工行业正全方位地发生变化，其转变是多方面因素共同决定的，最终的目的是提升军工体系的研发、生产和融资扩产效率。在供给端，十三五以来开展了一系列的国企改革，在产业链分工、管理体制、激励机制、军品定价等多方面进行了梳理，其中激励体制的改革是军工行业提升效率的核心。军队的采购模式也从“年度滚动采购”转变为“批次合并，大单采购”，这意味着军工订单的长期性和可见度更高，投资的确定性也在提高。结合从成本加成转向激励约束的利润分配方式的变化，在军工订单快速释放的背景下，军工企业的经营效率得以充分释放，主要生产企业的利润上限也将被打开，将告别“高收入、低利润”的传统时代。
军工产业的十大变化
图表来源：国盛证券
从需求端而言，军工行业的量产阶段已经开启，在核心领域弥补与西方国家的差距，这主要源于产品技术的成熟。以通讯行业作为类比，3G时代中国内企业仍以技术追赶和产业链培育为主，用户渗透率并不高，当4G时代与海外主流产品的代差被抹平后，渗透率的峰值和放量的速度上都远快于3G时代。
数据来源：wind，财信证券整理
以歼击机为例，我国现役无论在结构还是数量上均落后美国较多。结构上，根据《FightGlobal》数据美国以三代机为主占87%，四代机占17%；中国二代机仍占一半约47%，三代机52%，四代机仅2%；数量上，根据《WorldAirForce2021》的数据，中国战机数量仅为美国一半。以我国相对美国更大的陆地防御、本土防御压力看，要抹平当前代差不仅需要先完成结构上的替换，还需要实现总量上的追赶，对高端机列装需求极其巨大，且大概率在十四五期间实现。
数据来源：《WorldAirForce2021》，东北证券整理
成长性和持续性的探讨：快速列装期过了怎么办？
相对于其他行业，军工行业的一大优势就是格局相对稳定。军工产品技术难度大、产品研发和生命周期长、可靠性要求高，供应链一般以双流水或者三流水为主，产品批产后服役周期也比较长，中间的供应商轻易不会有大的变动。然而，军工装备单价高使用年限长，市场对于行业的成长性和持续性还是有比较多的疑虑。事实上，无论是从国防开支的总量和结构、重训练重消耗的下游特点还是后市场占比较高的商业模式看，成长性和持续性都能够得到充分的保证。
数据来源：SIPRI，世界银行，浙商证券
首先，和体量接近的大国相比，要维持同等的国际地位，我们还需要更多的防务投入。从主流国家国防开支占GDP的比例看，我国在军事前十国家中仅高于日本。从周边环境看，军事实力前十国家中半数与中国接壤，同时当前我们仍处在修昔底德陷阱的大国竞争和建军百年奋斗目标实现的过程当中。近期的俄乌冲突也进一步说明了军事实力是经济、政治等领域话语权的保证。总量之外，军费支出的结构也在发生变化。国防支出主要由人员生活费、装备费、训练维持费三个部分组成。以美国作为参考，训练维持费是大头占比约40%，其次是装备费占比约34%，最少的是人员生活费，占比约23%。2017年以前，国内的装备费占比提升至40%，训练维持费和人员生活费较为接近。近些年来，实战化训练背景下消耗加剧是长期趋势，预计训练维持费占比将接力装备费提升，同时装备费占比也将维持在比较高的水平上。与之对应的耗材需求将持续增加，同新装备和新技术一起拉动军工企业长期成长，而耗材的需求周期更加稳定，持续性更强。
中国的国防预算结构
数据来源：国防白皮书，中航证券
美国的国防预算结构
数据来源：OUSD，兴业证券
其次，后市场的建立、军转民的拓展以及军贸的发展均会军工需求的空间和持续性产生正面影响。以航空发动机为例，在一架飞机约20年的使用寿命中，需要更换约3套发动机，服役期间还要按照1：1.5的比例配备备用发动机，而在每套发动机的服役周期内，还需要更换多套热端的高温合金活动件。因此，航空发动机全生命周期的价值量中采购阶段仅占比40%~45%，而在后市场的使用维护阶段价值量高达45%~50%。民用市场方面，通用航空、导航测绘、通用芯片和电子元器件都是未来可以期待的领域，军工产品相对较高的定价和严格的性能要求能够给相关企业提供一个很好的产品验证测试、产能扩张的契机。军贸方面，今年也喜讯频频。2月，阿联酋与中航技进出口有限责任公司签署协议引进15架L15教练机；3月，首批6架歼10CE交付巴基斯坦，沈飞官方微信公众号也发布消息，组织成立FC31项目军贸办。往后看，后市场、军民用和军贸市场或将成为军工行业持续成长的三根支柱。
航发发动机全生命周期价值量分布
数据来源：《WorldAirForce2021》，华泰证券
投资方向选择：中短期聚焦重点列装需求，中长期关注国产替代、后市场以及军转民
投资策略方面，由于行业仍处在投资范式转换的过程中，原有的高波动与当前的成长特征同时存在，这也给投资增加了一定的难度。我们认为，中短期策略的聚焦点在于跟踪关键型号的批产进度，通过上游业绩增速、预付款、关联交易额预告进行验证；在这个基础之上，中上游的国产替代可以为相关企业提供更大的市场空间和增速，如军用芯片以及核心材料。耗材相关的一些企业则能够通过更长的商业周期享有更高的估值，如航空发动机、热端的高温合金铸件等。正如前文提到，我国的国防科技水平正如同通讯的3G到4G时代，处在一个从仰视到平视的过程中。假以时日，新装备的创新同样也会孕育新的产品技术平台，无人机、特种发射装置、相控阵雷达、新型动力系统等一系列产品平台都值得更多的关注，一旦迈过批产的门槛，将会孕育较大的机会。
综上所述，伴随着新一代产品的集中列装，缩小与发达国家的军备差距，中短期军工行业的业绩释放具有爆发性，景气度确定性较高。而中长期看，随着国产化和后市场的逐步推进，行业的持续性发展将得到保证，商业模式也将会有所改善，加之军民融合以及军贸市场的发展，军工企业长期的发展空间值得期待。
特别声明
本文涉及部分信息及资料源于公开渠道，敦和资管不对信息的真实性、准确性和完整性做出承诺或保证。本文涉及对未来事件或者情况的描述、预测或观点均属前瞻性陈述，受难以预测的特定风险、不确定性、假设有效性及信息时效性等诸多因素限制，仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议或者销售要约。读者应结合自身情况，独立判断所载内容的有效性，自主决策是否采信，敦和资管及其雇员对读者使用本公众号及其内容开展投资行为等活动造成的结果不承担任何法律责任。