持续20年复利超8%的社保基金对家庭资产配置有什么启发？| 金斧子第七届私募大会

3月18日，由金斧子主办，招商证券、任君资本联合主办的《全面复苏，洞见机遇——金斧子第七届私募大会暨2023资本市场高峰论坛》在深圳隆重召开。毕马威中国首席经济学家康勇、招商证券托管部董事总经理易卫东、金斧子集团创始人兼CEO张开兴、金斧子集团创始人兼COO何昆鹏、九坤投资创始人王琛、誉辉资本董事长董良泓、远惟投资投资总监兼投委会主席王烁杰、任君资本管理合伙人林国国以及众多私募机构莅临现场。

金斧子集团创始人兼CEO张开兴做《社保基金会20年总结与家族财富传承启示》主题分享。他分享道，据公开数据了解，社保基金成立以来，截止到2021年的21年里，社保基金累计投资收益额达17,958.25亿元，年均投资收益率8.30%；且只在2008、2018年2年出现过亏损。他指出，社保基金传奇的投资业绩，对于家庭做好资产配置有六大启示——第一是要有方案规划；第二是要组合配置；第三是坚持定投；第四是要专业分工，第五是价值投资，第六是重要择时。

张开兴指出，家庭财富传承通常以10年为单位起点作考量，应当追求“赚简单的钱”以及“简单地赚钱”——除了定投相关的指数基金外，以具体行业选择为例子，投资者应该选择具备如下特色的：理解超简单（有信仰才能享受复利）、管理超简单（大道至简，高效运行）、现金流超好（防止断贷，商业模式）、分红率超高（分红可度一切苦厄）、持续性超好（足够护城河，可永续经营）。

其中，他认为具有“长期+无限+被动+成长”的银行业既有中国社会主义特色又是中国家族财富传承的不二之选，并从多个角度为投资人层层剖析其中逻辑和深刻解释了为什么海内外真正的长期投资人如巴菲特、查理芒格、李录等长年都重仓银行股。

而近期美国硅谷银行的破产事件引发投资人的担忧，张开兴指出，中美银行之间存在着“监管不同”、“资产不同”、“股东不同”的三大差异，不应等同看待，更不能因此形成偏见或者误解。我国在流动性监管、资本压力测试等方面要求所有银行每年执行，一定程度上也体现了我国监管更为审慎与严格的管理要求。此外，中国商业银行回归实体、贷款占比逐年提升，金融资产占比可控；银行业与国家共存，有国家信用背书，发生挤兑和提现的风险相对较小。

演讲精华部分已于4月3日发布于金斧子财富公众号，为了进一步厘清社保基金是如何做到20年复利超8%年，我们特别整理出关于“社保基金资产配置对家庭财富管理的启发”的专题内容补分享给大家。

一·社保总结篇

社保基金20多年来如何做到平均年化8.3%？

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社保是什么？

我们先来看看社保基金传奇的业绩——长达21年，平均年化收益率8.30%。过去10年，全市场所有公募基金中，竟然没有一只能每年都跑赢社保基金。

截至2021年，社保基金投资收益额为1131.80亿元，投资收益率为4.27%。截至2021年，在过去21年里，社保基金累计投资收益额达17,958.25亿元，年均投资收益率8.30%。中国人民大学教授、中国社会保障学会秘书长鲁全表示：全国社会保障基金是我国社会保障制度的战略储备基金，需要通过战略投资来实现保值增值。

最重要的一点是，社保基金有个硬性规定：社保基金股票仓位最高不得超过40%。拉长时间来看，社保基金自2000年成立以来，21年的时间，40%股票仓位，且只在2008、2018年2年出现过亏损，其余的19年都是正收益。

由于仓位的限制，我们看到社保基金业绩非常稳。从历年社保基金收益率和上证指数的涨跌幅对比看，社保基金的“稳”就更加直观。大盘牛市的时候，社保投资收益率往往不到大盘涨跌幅的一半。大盘遭遇熊市的时候，社保基金却多数情况能够保证不亏或者少亏，稳中求胜。

一说到社保基金，不少人会想到养老金，实际上两者并不是一回事。

首先，我们平常说的养老金，是社会保险基金的一部分，也就是常说的“五险一金”中的养老保险，而社保基金的全称是社会保障基金，两者的名称会有显著的差别。

一般在投资领域中涉及到的“社保基金”都是“全国社会保障基金”，由全国社会保障基金理事会管理。社保基金资金来自于中央财政拨款、彩票公益金、国有资本划转，目的是用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。

既然已经有了社会保险基金，那为什么还要社会保障基金呢？原因其实是为了应对20年到30年以后，中国老龄化高峰期的到来，为解决届时养老金不够的问题做准备。

2022年，中国出生人数开始低于死亡人数，形成“死亡交叉”，从1962年到1972年这十年间，60岁以上人口平均每年有2500万，所以未来十年会有2.5个亿，这样意味着中国未来的养老压力是巨大的。我们预计未来十年中国会新增2.5亿的60岁以上老人。

在人口统计中，如果一个国家，趋势性地首次出现死亡人口大于出生人口的情况，这种现象被人口学家称为“死亡交叉”——很显然，2022年就是这样的时刻。

2022年初，利用第六次人口普查数据和当时的生育率数据，简单估算认为在生育率逐渐抬高到1.5的情况下，最晚到2024年，中国人口将出现负增长；到2050年，中国人口总量中值将在11.5亿左右。

2024年中国将出现人口总量的净减少，当年总人口将减少150万人；

2026年开始，中国每年人口净减少将超过500万人；

2030年开始，中国每年人口净减少将达到1000万人，这将一直保持到2035年；

2040年之后，中国每年人口净减少将超过1500万人；

面对日益增长的养老压力，如何开源节流成为重中之重，而养老金进入资本市场实现保值增值成为“双赢”的方向。从全球来看，通常一个国家机构投资者的发展程度直接影响资本市场的成熟度，而机构投资者的壮大离不开稳定的持有人结构和稳定的长期资金来源。当“短钱”成为机构主要资金来源时，频繁的申赎行为会导致基金面临资金流的频繁波动。稳定的机构资金来源离不开持长期导向的委托人，一国居民的养老储蓄则是最重要的长期资金来源。海外经验来看，养老金账户的积累受税收等宏观政策影响更大，受市场波动的影响相对有限，相比于直接投资股票市场，完善的养老金体系相当于间接的让居民持有股票资产，更有利于抑制因资本市场波动产生的情绪变化，有助于稳定资本市场。

2022年11月21日，中国证监会主席易会满首次公开提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。中国特色估值体系重视上市公司的内在价值、社会贡献和综合评价标准，弥补了传统估值方法存在的不足，为发现公司的成长潜力提供了新的视角。而这种新视角带来的新的投资逻辑，为投资者带来了总的正向反馈。以上市央企为例，同花顺数据显示，截至3月22日，458家上市央企的总市值达26.01万亿元，今年以来增长8.95%。在此期间，377家公司股价上涨，投资胜率为82.31%，而同期A股市场的胜率为74.48%。

目前资本市场提出要建立“中国特色估值体系”的长期战略目标，其中一个重要原因是国有股减持。社保资金的其中一个来源是国有股减持，再划拨到社保基金里面去。但是从2017年到2021年，国有股减持的比例正在降低，这也就是为什么说政策要鼓励提升国有企业的估值，为未来二十年做准备。

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社保基金如何做投资？

20年来，社保基金如何做到年化复利8.3%的优秀业绩呢？社保基金通常战略先行，它有着非常清晰的方案规划和科学配置理念。”

社保基金的投资理念有四个词：

责任投资

组合投资

价值投资

长期投资

社保基金坚持责任投资、组合投资、价值投资和长期投资理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。

1、责任投资。做大做强社保基金，是社保基金长期可持续的关键。只有社保基金收益率能够保持稳定较高的水平，社保基金规模才能增长，才能有效应对我国老龄化程度进一步加深的趋势，它肩上的重任不言而喻。在这样的“责任”下，不管是选股思路还是调仓思路，安全性都是社保基金投资考虑的第一要素。在股票市场方面，社保基金投资强调要维护我国股票市场的健康持续发展。

2、组合投资。根据诺贝尔奖的资产配置理念，92%的获利能力取决于资产配置组合稳健增长能力和抗风险能力，这个与社保基金理念有异曲同工之妙。

3、价值投资。社保基金一直坚持正确处理投资对象的内在价值与市场价格涨跌之间的关系，把投资价值作为选择投资对象的标准，把发现和实现投资价值作为投资的首要工作，而不是依靠概念炒作和内幕消息进行投资。

4、长期投资。说明社保基金的持仓时间比较长，不像散户那样频繁买卖。社保基金理事会首任投资部主任李克平曾提到：在选择委托管理人时，就签订长期委托管理合同的期限，社保基金理事会内部讨论了很长时间。最终，第一个合同期限定在两年，之后就改成三年。如果没有特殊情况比如严重违规，在合同期限内，不能因为一些短期的业绩波动轻率更换管理人，当然这也对选择管理人提出了更高的要求。

这给管理人传达了一个明确的信号，要按给定的投资期限来考虑投资策略，不能短期化。社保基金股票的长期投资理念，使得它不会采取短期投资行为，不会依靠股市的大起大落炒作盈利;相反，它是股市中的一支稳定力量。股市中类似社保基金这样的长期投资机构越多，长期资金量就越大，股市的发展就会越稳定。

根据社保基金2021年的报告，截至2021年末，社保基金总体规模达到3.02万亿。3.02万亿的规模能够做到平均年化8%，这是非常了不起的成就。

由于规模增长很快，自身投资管理能力一时无法与规模增长相匹配，这导致委托投资的占比不断扩大。2015年社保基金委托投资规模首次超过直接投资，2021年社保基金委托投资资产1,998万亿元，占社保基金资产总额的66.18%。其中，在委托别人管理证券、股权总规模当中，16家基金公司管理资产规模占比20%，其他机构管理资产规模占比80%。

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社保基金的科学配置

社保基金资金来源：中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益。按社保基金2021年报来看，财政性拨入全国社保基金资金和股份累计1.03万亿元，其中：一般公共预算拨款3548亿元，国有股减转持资金和股份2844亿元（减持资金972亿元，境内转持股票1029亿元，境外转持股票844亿元），彩票公益金3899亿元。

划入社保基金的货币资产的投资，按成本计算，对于不同类别资产的投资比例同样有要求：（1）银行存款和国债投资的比例不得低于50％。其中，银行存款的比例不得低于10％。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50％。（2）企业债、金融债投资的比例不得高于10％。（3）证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。

最新研究发现，其中社保持有个股总体特征包括以下几点：投资权重偏好介于沪深300、中证500，对中小型公司覆盖度不断扩大。

1）持有公司财务体量：整体加权平均营收、毛利润、归母净利都处于沪深300、中证500之间。而半数以上公司的营收体量都在中证1000成份的平均水平以下，可以看出社保整体持仓分布对于小微型公司的重点布局；

2）盈利能力：从毛利率和净利率表现来看，社保持有公司的业务盈利性总体来说是明显高于市场的，且持有公司本身费用成本较低，经营效率较高。

社保持有公司ROE水平相对沪深300多年来趋势性向上，虽然纵向对比并未创新高，但沪深300整体盈利能力不断下滑，使得两者相对走势创出新高。中位数相对于整体加权平均稍低，2021年在14%，表明社保在其持有股票池中对盈利性更高的公司配比更高。

3）成长能力：加权平均来看，社保持有公司归母净利增速常年高于沪深300。中位数则更能体现社保持有公司成长能力的稳定性，2004年以来18年均为正，体现较强韧性。而中位数基本低于加权平均则表明社保给予高配比的公司往往盈利增速也更高。

2）估值水平：2021年加权平均、中位数分别与中证500、中证1000估值水平接近，体现中小市值特征，同时对估值相对更低的公司给予更高配比。

3）国央企配比：社保配置国企、央企在披露持股市值中比例在2020年见底，截至22Q3已分别回升至33%、15%。

社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。但社保基金的直接投资和委托投资范围有所区别：理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。

社保基金会设定中长期投资目标、配置比例和投资范围，通过年度战术布局、季度动态调整等手段，来实现战略资产配置。同时，社保基金相比其他公募基金操作更加成熟，他们往往低买高卖，不频繁择时，只做几年一次的战略择时。这是社保基金跑赢大多数专业投资者的原因。

在组合投资方面，社保基金奉行分散投资的原则，尊重专业化分工，将资金投向59个社保组合。其中，52个组合分别由多家基金公司管理，仅有4个组合有社保基金理事会自己管理，剩下的3个组合由中金、中信等证券公司管理。在这52个社保组合中，不仅有国内的管理机构在帮它管，国外的全球优秀基金管理机构也在帮助社保基金管理我们的社保资产，这包括18家境内投资管理人和12家全球投资管理人。

高毅资产邓晓峰原来是博时基金的一名社保基金经理，管理社保组合期间，业绩非常优秀，后来出来做私募。今天我们金斧子第七届私募大会的一位重要嘉宾——邓晓峰同门师兄弟董良泓，曾经亦是博时基金社保组合的优秀基金经理，他凭借着优秀的投资业绩“公奔私”，后来创立誉辉资本。

在过去管理社保基金的14年间，董良泓创造了20%以上的复合年化收益率，非常优秀。正是社保基金拥有很多像邓晓峰、董良泓这样的优秀组合管理人，能够创造出20%的长期复合年化收益率，因此，社保基金能够在“股票仓位不得超过40%”的“紧箍咒”之下，做到21年年化复利8.3%的优秀业绩。这令人不得不为“复利的力量”所叹服。

以资产负债表角度来看，早年间社保基金资产中以长期投资为主，包括持有至到期投资、可供出售金融资产、和长期股权投资，2012年及以前短期投资即交易类金融资产占比不及30%。但此后短期投资占比较快上升，在2013年占比突破30%、2019年突破40%，并在2021年占比超一半，来到55%。

我们认为这一趋势并不说明社保基金随着时间推移更加偏好短期投资，而是与社保基金直接、委托投资占比变化趋势相符：早年间直接投资占比较大，而直接投资范围限于银行存款、一级市场国债，故在资产负债表中表现为持有至到期投资占比领先；而随着委托投资比重越来越大，基金公司、证券公司对于权益市场参与较多，则交易类金融资产的重要性逐年上升。

在一级股权投资方面，近年来社保基金对股权基金的出资频率及金额逐年提升，民资北京投资机构、VC为主要阶段的投资基金在近几年获投金额与比重均有所增加。截至2022年9月，全国社保基金理事会累计投资规模近3000亿元、投资收益超过2400亿元。其中，执中ZERONE根据公开数据统计，全国社保基金理事会共出资由29家管理机构管理的26支基金，红杉中国、经纬创投、华兴资本等机构均参与了投资，主投行业为医疗健康、企业服务、生产制造等领域。

社保基金作为LP投资的子基金，总计875亿以LP身份投资股权基金，在直投项目的行业分布上，社保基金偏重医疗、企业服务、先进制造、金融等领域。

社保基金在二级市场方面的投资，比较有意思，这也是大家比较关注的。

在已披露2021年中报的公司中，社保基金重仓了142家公司，进入前十大流通股东名单当中，主要分布在医药生物、电子、化工、电气等领域。其中，社保基金持仓市值最高的是万华化学，为45.89亿元。

当然，这不是一个基金经理的结果，是社保基金委托了众多基金经理的一个结果。我们发现这里面很多公司都是一个很典型的长期价值股。

从资产结构来看，社保基金以长期投资资产为主，占比达92%，也就是说，它有92%的钱是持有一年、两年、三年，甚至九年、十年的，像交易类金融资产的占比在2021年的时候已经到了1.6万亿，2021年社保基金持有到期的债券也有将近1万亿，长期的股权投资占比亦高达7%，仅有2106.45亿才是可供出售金融资产。

社保基金的科学配置另一个特点是坚持巴菲特式长期价值投资。价值投资并不是永远不卖，而是在市场高估的时候敢于减仓，在低估的时候敢于重仓。社保基金官网《社保基金资产配置的投资理念》中也反复提到其倡导的价值投资：实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险；当市场出于某种原因大幅度低于内在价值时，我们就认为其具有安全边际，价值投资者买入操作一定发生在市场的低位。

最近社保基金的股票仓位部分，已经满配了，将进入40%。过去20年时间里，统计了一下社保基金的调仓，几乎每一次低位加仓、每一次见顶前减仓，都堪称精彩，可以称之为“巴菲特式价值投资”，克服贪婪和恐惧，完美沿袭了seh巴菲特高抛低吸的逆势操作方式。

在长期的股票投资中，2013年至今，社保基金连续8年坚定持有24只股票，拒绝像散户那样频繁交易，做长期价值投资。

自2003年社保基金正式进入股市开始，社保基金持仓市值增幅惊人，从2003年末的17.4亿元，增加到2020年末的1971.39亿元，增幅高达112倍。

社保基金经常逆向投资，风格“快准狠”。例如国投电力。

国投电作为2007年以来社保基金持股时间最长的个股，从社保基金持股比例变动来看，明显可以看出社保基金持仓风格总体遵循根据个股价值中枢进行增减仓。股价低位的时候它的仓位就很高，股价涨了它的仓位就很低，这些快准狠的逆向思考风格体现出社保基金优秀的择时能力。

正是社保基金坚持“重要择时、逆向思考”的科学配置原则，社保基金股票部分能够实现20年复利约20%，足以媲美伯克希尔哈撒韦60年复利约20%。总结来看，社保基金具备四大特点：1、责任重大，国计民生；2、持续新增，国有划转；3、规模庞大，3.02万亿；4、长久规划，养老用途。

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社保基金投资启示录

总体而言，社保基金之所以能形成独特的竞争力，主要有以下原因。一是社保基金奉行长期投资、价值投资和责任投资理念，实现了知行合一。二是社保基金深入研究大类资产的风险收益特征及关联性，在战略资产配置（SAA）、战术资产配置（TAA）以及纪律性再平衡方面形成了一整套科学的资产配置体系。三是社保基金有严格的投资纪律，摆脱恐惧、贪婪等人性负面因素影响，能根据市场变化及时做出调整。四是社保基金是长期基金，较少受流动性等因素限制，能够比较完整纯粹地运用资产配置理论指导投资。

那么社保基金的科学配置方法论，给到普通投资者财富管理什么启示呢？总结出以下6个关键词：

①战略。投资配置要有规划，要相信顾问专业的规划能力。

②分散。要进行组合配置，不要全部鸡蛋都放在一个篮子里。

③降本。降本的原则是坚持定投，将投资风险平滑掉，避免付出过高的投资溢价。每年的工资现金流都可以拿出来坚持做定投，甚至房产都可以腾出来投入股市坚持定投。

④专注。专业分工，一定要相信专业的力量，专业的人做专业的事。

⑤长期。坚持价值投资，长期投资。

⑥逆向。坚持逆向思考，做重要择时。

社保基金启示——专业分工（专注）

过去一段时间最好的策略或者行业往往也意味着它的繁荣期到了顶峰，这时候买入，就有追高被套的风险。正因为好产品有很多，不同角度有不同标准，所以，财富管理行业买方投顾模式才是专业的体现。买方投顾模式需求导向，专业分工。由资管公司提供丰富的产品体系，由财富管理机构提供信息、技术和系统服务，由投资顾问结合投资者金融资产结构、风险偏好、投资目标等做好方案规划和产品匹配。

社保基金启示——方案规划（战略）

一份合格的财富管理方案规划应该考虑，家庭当前金融资产结构，相对于长期目标而言，股类/债类产品是不是投少了，或投多了？组合内部结构是不是风格过于单一，不够分散？某个市场是否跌得差不多，该加仓了，或者将要见顶，该减仓了？具体调整的方案，每个产品要买卖多少金额是合理的？未来市场再次变化后，又该如何重新调整新的具体方案计划？

社保基金启示——组合配置（分散）

第三个启示就是分散，比如在投资组合中，如果前期配置了像CTA与债券这种跟指数不挂钩的品种，组合比较均衡，即使股票指数跌了，但是整体业绩相对平稳，从而投资者持有组合配置的心态就比较好。总之，资产配置的初心上，分散组合不仅仅为了分散风险，也是为了长期好业绩，关键时刻如市场拐点可以像社保基金那样重仓。

社保基金启示——重要择时（逆向）

金斧子研究团队制作出来的一个金斧子资产管理“时刻图”。

其实财富管理和资产管理有一个“季节差”。大家经常说的一句话是“基金赚钱基民不赚钱”根本原因是大家的春夏秋冬不一致。

首先我们把投资（资产管理投资）分成春夏秋冬四个季节，也把情绪（财富管理销售）也分成春夏秋冬四个季节。“投资的春天”我们称之为投资的黄金时间，但是这个时候市场很低迷，绝对低估，投资者还处于悲观与恐慌的心理状态，属于“销售的冬天”。反过来到了“投资的秋天”，资产管理机构已经有收获了，基金业绩起来了，但是这个时候市场情绪才较热，尽管估值已经合理了，最后很多公募或者私募因为客户认购不得已追高（部分资管机构可能也因为身在其中而不知道是高位）。

这也解释了为什么2021年初很多公募与私募爆款基金频频出现，但是这正是投资冬天也就是垃圾时刻募集了非常多的钱，结果最近两年基金收益不尽如人意。

而当前的时点，我们认为正处在春夏交界，属于投资的白银时刻，市场估值慢慢修复，困境反转，投资情绪抬头。这个时候投资也算正当其时。

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