【兴证固收.转债策略】底部“纠结”期的一些信号和应对方法

转债底部阶段的一些观察信号

不少转债的估值在明显修复，但是结构性分化更值得关注:1）修复最为明显的是一些低价品种。2）部分赛道品种的估值在快速反弹。3）底仓品种则出现了调整。4）同时，分化也显示在一些转债估值压缩中。

市场在近期的定价中，也有几个有意思的现象：1）下修品种价格并未反映修到位的预期。强联转债、利元转债等品种下修后稀释比例尚且不高，大股东依然为完成减持，无论从下修意愿、还是赎回意愿来看，可能都不低，具备一些价差机会；2）晶能转债定价的问题。近期转债新券定位不低，这也反映了转债潜在增量资金相对并不弱的现状。3）春23转债与春秋转债之间定价的倒挂。

股市处于波动区间的低位，但风格把握并不容易

本周股票市场呈现的是超跌反弹，反弹的方向不仅限于传统赛道方向，还有前期调整较多的传媒、计算机等AI板块方向。目前股市依然处于低位低波动的状态。但依然很难在某个方向上有持续性。赛道品种可能反弹的持续性和幅度也同样会比较有限；当然对于充裕的相关转债来说，以绝对低价参与，参与的效果也会不错。

AI补涨思路、以及逆向布局思路的效果会相对更好。前期筹码干净，且具备一定催化的补涨品种则是相对更好的参与思路。另外，在指数底部、快速轮动的环境下，左侧布局的策略也会有不错的效果。

市场策略：依然关注具备超跌&期权价值品种

市场核心矛盾在于指数和风格的持续性。最核心的还是增量资金不足的问题，资金在找寻阻力最小的方向、但是逻辑层面/资金体量又难以支撑持续性。风格上，平衡好期权价值品种&进攻品种。

转债震荡中布局底仓，把握期权价值、超跌反弹机会。转债依然处于性价比区间，应该敢于在震荡中布局。方向上，进攻风格偏向于AI扩散方向；期权性上主要推荐期权属性的复苏、一些调整充分的赛道方向。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

本周，权益市场缓慢修复，市场的赚钱效应有所的抬升，虽然经济数据压制了复苏方向的表现，但赛道方向则出现了较为像样的反弹，传媒板块出现了补跌，但并非是不好的信号；虽然增量资金依然是向上的束缚，但能观察逐渐积极做多的力量。

转债同样出现了一定的修复，但显然与去年4月底、12月底V型反弹的状态不同，非底仓品种修复幅度不少超过了2元，但并未出现溢价率底部快速反弹的流动性规律，表现地更为克制；但同时，转债底部区域资金相对充裕，则可以从一些信号中探出。

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转债底部阶段的一些观察信号 

本周，转债整体呈现企稳回升态势，这显然与股票市场企稳、赚钱效应抬升有直接的关系；但与前几轮转债V型反弹的情况不同，虽然转债都处于可比底部阶段，但反弹的力度较弱，甚至低于5月初的反弹幅度。

从本周的修复来看，有300+正股出现了上涨，整体赚钱效应抬升。另外，不少转债的估值在明显修复，但是结构性分化更值得关注：

1）修复最为明显的是一些低价品种。红相转债、思创转债、正邦转债、全筑转债、帝欧转债等品种本周均快速修复，这也说明市场对于本轮信用风险影响偏乐观，并且政策面上的收紧也没有太强的逻辑支撑和现实可行性。

2）部分赛道品种的估值在快速反弹。包括了汽车零部件（如伯特转债等）、医疗（漱玉转债、药石转债等）、军工（宏图转债等）、新能源（润建转债、龙净转债、博实转债等）、半导体（晶瑞转2等）；

3）底仓品种则出现了调整。转债的底仓品种主要集中在金融交运、生猪养殖、大型新能源等方向，中特估的走弱、以及牧原的破位调整，导致本周金融、农牧底仓品种偏向于双杀。而通22转债、天23转债等光伏品种估值的调整，既与大规模新券上市相关，又与资金矛盾相关。

4）同时，分化也显示在一些转债估值压缩中。其中每次反弹中正股几乎都有表现的金盘转债，本轮反弹中估值明显调整；另外，豪美转债、三花转债、赛轮转债、帝尔转债、宙邦转债等赛道品种在正股反弹过程中，估值也同样出现明显压缩，这显示转债资金目前“螺丝壳里做道场”的特征，见好就收即反映的是对后市行情偏谨慎，也反映了负债目前依然处于“弱而稳”的状态。

另外，市场在近期的定价中，也有几个有意思的现象：

1）下修品种价格并未反映修到位的预期。5月份以来，已有7个转债提议向下修正转债正股，这与前期正股跌幅较大、且近期有所企稳反弹有关，并且强联转债、利元转债等平价40+的转债品种，在下修后，价格修复至116-118元之间，这显然包含了下修不到位的预期。

低平价转债下修后，价格并未完全修复到位，既和此前健帆转债下修大幅低于预期有关，又与目前市场偏谨慎的生态相关。但需要注意的是，历史上转债下修到位的概率相对较大，而像健帆相似的下修失败的比例实际上并不高，相关品种博弈定位修复的可能性依然不小。并且，强联转债、利元转债等品种下修后稀释比例尚且不高，大股东依然为完成减持，无论从下修意愿、还是赎回意愿来看，可能都不低，具备一些价差机会。

2）晶能转债定价的问题。晶能转债本轮上市强赎平价在120元水平，而此前权重品种定在120元的仅有大秦转债。若不考虑晶能转债强赎线的情况，目前定价水平相对符合预期；但如果观察大秦转债，可以看到强赎线会影响转债价格上行的空间，甚至反映了公司对于股价的信心，而接近百亿品种，初上市定位在120元以上，并非是一个便宜的定价。

晶能转债的定位，反映的也是5月以来，转债新券定位并不低的情况，一般来说，在转债市场整体低迷的前后阶段，都会出现新老券定位倒挂的现象，但百洋转债、新港转债、蓝晓转02、景23转债、科思转债、金23转债、正元转02等规模相对不大的品种，以及晶能转债在定位上均不低，这也反映了转债潜在增量资金相对并不弱的现状。

3） 春23转债与春秋转债之间定价的倒挂。两期转债间定位差距一般来自于赎回、时间价值、筹码结构等因素，但像春23转债与春秋转债这样明显倒挂的情况并不经常能看见。这种倒挂一方面说明市场对于正股预期依然偏低，并未有资金期待做平相对套利机会；另一方面反映转债情绪的因素。

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股市处于波动区间的低位，但风格把握并不容易 

目前股市依然处于低位低波动的状态。权益市场的绝对底部，更偏向于是由长期资金趋势决定，而非逻辑或者经济环境决定，这也说明本轮由于位置低，所以即便是有可能出现经济压力、或者赚钱效应不佳等因素，也很难出现大幅的调整。

但依然很难在某个方向上有持续性。今年以来，除了1月的增量资金普涨行情，2-4月份主线是以中特估为核心逻辑的低估值行情，以及chatgpt催化的AI行情，但可以观察到4月开始AI方向就已经开始去弱留强，而5月开始中特估也出现了普跌，目前主线方向出现明显弱化。

但同时，筹码结构阶段干净的反而是传统赛道方向，在4月出清筹码之后，5月反而留存筹码更加坚定的选手，相关方向也出现了不错的反弹。但如果观察2021年中，茅指数的阶段性企稳回升，可以观察到当大逻辑出现了问题，那么行业趋势可能依然是影响长期股价趋势的核心。从这个点出发，赛道品种可能反弹的持续性和幅度也同样会比较有限；当然对于充裕的相关转债来说，以绝对低价参与，参与的效果也会不错。

AI补涨思路、以及逆向布局思路的效果会相对更好。AI补涨思路可能是不错的选择，目前AI方向依然处于多空博弈的阶段，前期涨幅过快的品种，面临到存量资金止盈的压力，消化的时间可能并不短；但前期筹码干净，且具备一定催化的补涨品种则是相对更好的参与思路。另外，在指数底部、快速轮动的环境下，左侧布局的策略也会有不错的效果。

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市场策略：依然关注具备超跌&期权价值品种 

市场核心矛盾在于指数和风格的持续性。从中特估的冲高回落可以看到，目前股市亏钱效应主要来自于行情的结构性和风格的不持续性，动量指标走弱也显示出前期强势方向面临阶段性的分歧，很难在短期摆脱震荡和调整压力。这种环境的背后，最核心的还是增量资金不足的问题，资金在找寻阻力最小的方向、但是逻辑层面/资金体量又难以支撑持续性。

风格上，平衡好期权价值品种&进攻品种。进攻性依然看好AI扩散方向，也重视超跌方向的反弹。从期权属性出发，主要看好复苏方向、部分新能源品种的期权属性。

转债：震荡中布局底仓，把握期权价值、超跌反弹机会

转债依然处于性价比区间，应该敢于在震荡中布局。从转债目前低价券逐渐企稳反弹，以及股市底部缓涨，都能看到转债无论从资金面、还是正股预期上，均处于修复期，但是由于股市信心和资金依然不充足，市场依然存在一些反复震荡的空间，在调整中转债应该敢于逢低布局，同样也为市场提供更长的布局空间。另外，由于股市还无法摆脱风格电风扇的状况，转债布局超跌、估值尚未修复到位的期权品种，是更为有效的方式（而非追风格）。

方向上，进攻风格偏向于AI扩散方向；期权性上主要推荐期权属性的复苏、一些调整充分的赛道方向：

（1）AI扩散方向，依然是主要进攻性品种，转债中可以重视电子/半导体方向的扩散。

（2）中特估：后期有重要会议催化，在地缘的大背景下，与中东、东盟等区域的合作深度可能有所加强，但需要注意离场时间选择。

（3）传统赛道方向的期权价值：尤其是渗透率尚低、竞争格局稳定，且基本面优异的方向，如储能、汽车智能化、光伏技术革新方向。

（4）复苏方向的期权价值：包括复苏相关的周期品种，家电产业链、加工链、工业金属、煤炭、化工、钢铁、银行等方向。也包括了修复逻辑的医药、消费方向。

组合推荐：

1）白马组合：1）地产链，调入C端龙头欧22转债；2）新能源方向，调入预告下修、下半年产能释放的强联转债；3）科技方向，调入充分受益AI扩散的烽火转债；卫星品种宏图转债、大硅片品种立昂转债、大基金增持的晶瑞转2、特气龙头华特转债、设计院+算力的测绘转债、AI产品推出&业绩有修复空间的科达转债。3）中特估品种中信转债。本周调入科达转债，调出北港转债。

2）量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。

4）风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，从这周开始，加入了风格组合重点标的推荐。我们依然最看好AI扩散方向、以及一带一路方向，期权属性上主要推荐期权属性的赛道、复苏方向。

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市场回顾

本周股市整体上涨

本周，A股三大指数整体上涨，上证指数上涨0.34%，深证成指上涨0.78%，创业板指上涨1.16%。

周一中字头股票午后大举反攻，中国人寿大涨9%，沪指V形反转涨超1%，重回3300点，早盘一度跌超1%。新能源板块全天强势，创业板涨逾2%，传媒、游戏、服装等板块弱势调整。截至收盘，沪指涨1.17%，深成指涨1.57%，创业板指涨2.11%，北证50涨0.23%。两市超3500只个股上涨，全天成交额9383亿元，北向资金净买入40.85亿元。

周二指数午后震荡下行，沪指再度失守3300点，深成指一度跌近1%。新冠治疗板块午后爆发，亨迪药业20CM涨停，众生药业、新华制药封板。AI方向尾盘集体跳水，教育、传媒、游戏等板块跌幅居前，剑桥科技、天娱数科、引力传媒等跌停。截至收盘，沪指跌0.60%，深成指跌0.71%，创业板指跌0.25%，北证50跌0.44%。两市超3500只个股下跌，全天成交额8663亿元，北向资金净卖出34亿元。

周三指数午后窄幅震荡，三大指数小幅收跌。截至收盘，沪指跌0.21%，深成指跌0.07%，创业板指跌0.02%，北证50涨0.80%。军工、电商、虚拟电厂、CPO概念涨幅居前，教育、医药、饮料领跌。两市超3500只个股上涨，全天成交额7814亿元，较昨日缩量849亿元，北向资金净买入16.86亿元。

周四指数午后快速下探，外资一度加速卖出，尾盘有所回暖。截至收盘，沪指涨0.40%，深成指跌0.12%，创业板指跌0.68%，北证50跌0.31%。午后新能源、消费板块持续低迷，创业板指一度跌超1%。CPO概念全天强势，中际旭创、新易盛、华工科技、剑桥科技、光迅科技等集体封板。机器人方向走强，奥比中光20CM涨停，机器人涨18%。两市超2500只个股上涨，全天成交额8799亿元，北向资金净卖出16.28亿元。

周五指数午后震荡回落，截至收盘，沪指跌0.42%，深成指涨0.12%，创业板指涨0.03%，科创50涨0.52%，北证50涨0.68%。芯片股涨幅居前，存储芯片、封测方向领涨，LED、中药、消费电子、机器视觉表现活跃；教育、传媒、中船系、CPO概念领跌。两市个股涨跌参半，2500只个股上涨，全天成交额8480亿元，北向资金净卖出22.26亿元。

本周盘面上，工业机械、通信设备、半导体板块领涨；文化传媒、教育、电信等板块跌幅居前。

债市做多热情燃起，长端利率大幅下行

本周债市打破此前数周的沉闷格局，市场选择了做多的方向，10年国债下破2.8%的重要关口。消息面上并没有明确的催化剂，债市走强本质上还是因为投资者对基本面修复的预期弱化以及金融体系里广泛存在的“资产荒”。具体而言，周一，受A股走弱、资金面转松影响，债市情绪较为积极，当天230004下行0.25bp。周二，消息面平静，出于对本周政治局会议的谨慎态度，现券出现小幅回调，当天230004上行0.4bp。周三，债市摆脱不温不火的状态，现券全面走强，十年国债活跃券下破2.8%的关口，宽松的资金面是行情催化剂，市场积攒多时的做多动能得到释放。周四，受调降存款利率的传闻影响，债市做多动能延续，当天230004下行1bp。周五，跨月资金面并不十分紧张，下午政治局会议新闻稿发布，中央并未出台新的刺激政策，债市延续走强，当天230004下行0.9bp。全周十年国债活跃券230004累计下行4.8bp，十年国开活跃券230205累计下行6.65bp。

本周转债表现强于正股

本周转债指数/正股指数分别变化+0.89%/-0.04%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅下降，加权平均换手率小幅下降。估值方面，转股溢价率较上周小幅下降。分品种看，金融转债指数表现弱于非金融转债指数。分规模看，大盘转债指数弱于中盘转债指数弱于小盘转债指数。分类型看，纯转债指数表现强于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级转债指数涨幅居前。分行业看，通信、机械设备、国防军工等板块领涨。个券方面，惠城转债、科思转债、正邦转债涨幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共209只公募转债发行预案，合计拟发行金额3252.76亿元。本周,保隆科技(14.32亿元)、一心堂(15.0亿元)、博菲电气(3.9亿元)发布董事会预案,派克新材(19.5亿元)、卡倍亿(5.29亿元)、禾川科技(7.5亿元)、保立佳(4.0亿元)、思进智能(4.0亿元)、华康医疗(8.0亿元)、久吾高科(6.0亿元)、豪能股份(5.5亿元)、葫芦娃(5.0亿元)获得股东大会通过,福蓉科技(6.4亿元)、兴瑞科技(4.62亿元)、新疆众和(13.75亿元)、宇瞳光学(6.0亿元)获得发审委通过,国力股份(4.8亿元)、南京聚隆(2.18亿元)、海泰科(3.97亿元)、博俊科技(5.0亿元)、宏昌科技(3.8亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有17家，总规模83.87亿元。本周上市转债金23转债(7.70亿)、正元转02(3.51亿)、晶能转债(100.00亿)；下周预计上市转债韵达转债(24.50亿)。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】底部“纠结”期的一些信号和应对方法——可转债研究》

对外发布时间：2023年5月21日

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本报告分析师： 

蔡  琨  SAC执业证书编号：S0190520080005

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