如何看待被动投资时代下的股市演绎？
COREIDEA
核心观点
虽然本轮产业趋势可能并不明显，我们认为，被动投资的发展，或将充当以往产业趋势作为载体的角色，促进股市资金正反馈效应的形成，并支撑股市后续走强。
作者：覃汉/崔正阳
全文：1897字|9分钟阅读
正文
一、如何看待被动投资时代下的股市演绎
近期股市一个较为典型的特征是：板块轮动加快，缺乏清晰的主线。这让我们不禁思考，高质量发展、地产新模式等构成的“新时代”背景下，股市将向何种风格演绎？
我们认为，股市或将迎来被动投资持续发展的时代，这可能会支持股市演绎一轮与以往不同的“指数牛”行情。
海外历史经验表明，被动投资是大趋势。在全球各国中,美国股票市场中被动基金的表现最为突出。根据李霞等（2018）[1]指出，截至2017年6月，美国被动基金规模已超4万亿美元,占美国股票基金资产总额约43%；而在日本,受到日本央行购入ETF和近年来政府养老投资基金增加对股票配置的影响,日本被动股票基金吸引力大幅提升；欧洲和新兴市场经济体的股票基金中的被动基金比例也出现显著上升。而从有效市场理论来看，随着市场有效性的提升，α的机会越来越少，收益更多源于β，这也构成了被动投资不断发展的理论基础。
[1]李霞,王凌飞,VladyslavSushko,等.证券市场被动投资的意义和价值[J].经济资料译丛,2018(02):20-34.
既然被动投资是大趋势，那么股市来说有何意义？我们认为，被动投资或将带来资金的正反馈效应，构成股市走牛的底层逻辑。
已有的市场共识在于，每轮股市牛市背后或均有典型的产业趋势作为载体。以历史上典型的两轮牛市为例：（1）2014年-2015年，移动互联网兴起带动了一轮“互联网+”产业趋势背景下的牛市行情；（2）2020年-2021年，新能源行业快速崛起接力核心资产支撑了又一轮结构性牛市。并且，总结这两轮牛市行情，基于“渗透率”指标的景气度投资方法论也成为了当下颇受关注的分析框架。
但是，投资机会的产生并不局限于资产端（基本面维度），负债端（微观结构维度）同样值得关注。资本市场中基于微观结构视角的案例比比皆是，例如2023年10月由农商行买入力量支撑下的10年国债利率上限等（详见报告《“M”型走势下的结构分化》）。我们将视角再次集中于上文提及的两轮股市牛市，不难发现，每轮牛市背后都有微观结构层面资金的支撑，具体来看：（1）2014年-2015年，股市上涨背后，“两融”市场开始迅速升温，沪深两市融资融券余额超万亿元，杠杆交易对此轮股指上涨的助推力量不容小觑；（2）2020年-2021年结构性牛市背后，由于基金收益率可观，基民不断买入，公募基金扩容加速，对行情是重要推动，所以有了2020年下半年至2021年初的核心资产行情，以及2021年的新能源行情，基金重仓指数显著跑赢万得全A指数。
我们认为，股市走牛背后，资产端的产业逻辑是资金入市的“引力”，而负债端的资金正反馈效应是资金流入持续性的关键。我们知道，市场并非完全有效，可能会存在一定的“信息时差”现象，即不同的人接触到信息的时点可能是不同的。产业趋势的演绎可能使得一部分人先形成了各自的“预期差”并对此进行定价，表现为资产价格上涨。而随着越来越多的投资者会关注到资产价格上涨背后隐含的信息，资金持续流入便可能会带动资产价格上扬，叠加收益率改善推动风险偏好提升，资金正反馈效应可能会形成并不断强化。市场的上涨总是起始于少数乐观者的意识，到多数人认同实际行情已经启动，再到所有人认为情况会变得更好，其中产业逻辑是贯穿行情始末的线索，资金正反馈效应不断强化行情趋势。
反观当下，我们认为，被动投资时代的发展或将充当“引力”，负债端的资金正反馈效应或许正在形成。有别于市场的认知，虽然本轮产业趋势可能并不明显，AI发展或许尚处于初期阶段，但是被动投资时代的来临或将带来新的机遇。2022年至今，基金重仓指数相对弱于全A指数，市场板块轮动也在加速，主线缺乏，虽然居民风险偏好降低对于资金入市有影响，但从更深层次讲，这或许意味着过往依赖主动偏股型基金入市的资金可能是因为尚未找到合适途径对权益资产进行配置。所以，我们认为随着被动投资的机会被越来越多的人所意识到，以往通过主动偏股型基金入市的资金或将通过ETF等被动投资的方式再度入市，以此形成资金正反馈效应，并支撑股市走强。
此外，被动投资方式的发展或将带来更为稳定的市场结构，有望构成股市长牛的基础。2007年至2017年期间，美国被动投资高速发展，叠加温和的通胀背景（我们认为，随着公用事业等维度的价格上涨，后续低通胀背景可能是我国长期将面临的有利环境），酝酿了美股长期牛市的行情。
二、风险提示
风险偏好提升不及预期：如果风险偏好提升缓慢或者降低，对应股市表现可能不及预期；
经济增长不及预期：如果经济增长过程不顺畅，则风险资产走势可能表现不及预期；
地缘政治冲突超预期：如果地缘局势超预期紧张，则会影响市场风险偏好和股市走势。