梁杏：“中特估”行情能持续吗？怎么投？

2023-06-21 09:31:09 - 每日经济新闻

直播嘉宾：梁杏国泰量化投资部总监、基金经理

直播时间：6月14日10：30

一、“中特估”行情有望持续

主持人：今年上半年“中特估”也是一个热点投资主线，它以央企国企为代表。比如我们看上半年通信运营商、石油石化和银行等领域的央企都有所表现。但是它们的波动幅度也相对较大，这让很多投资者对其可持续性感到担心，您是如何考虑这个问题的呢？

梁杏：好的，我给大家讲一讲我们对“中特估”行情的一些思考。

我们想要知道它未来的走向，就必须知道它的起源。“中特估”行情的发端，是去年11月21号，当时易会满主席在金融街论坛的年会上提出了相关观点。今年3月份，上交所的蔡总也谈到了央企的事情，并召开了一次“中特估”的会议。所以从监管层面来看，这是一个连续推进的过程。

刚才我们提到了这一轮“中特估”行情的起源，那么我想问一下大家，“中特估”的崛起真的只是因为监管喊了几句话吗？资本市场肯定不会因为监管喊了几句话就盲目听从，他们肯定会找到其中的核心逻辑点。那么资本市场认同的逻辑到底是什么？

“中特估”行情的第一阶段：估值修复

我们认为“中特估”行情的出发点首先是低估值。作为量化基金经理，在构建模型时，我们知道低估值因子在市场中是有效的。央企国企经常面临的问题是，1000块钱的资产被市场按照800块钱甚至600块钱的价格交易，甚至有时可能更低到400块钱。也就是说，市净率（Pb）非常低。低估值因子本身就具备安全边际，因为这些资产本来就价值1000块钱，以800块钱的价格交易，即使价格回升到1000块钱，实际上也不会亏损，对吧？因为背后是1000块钱的资产，它就在那里。

这是“中特估”行情的一个主要逻辑和原因，即要回购被低估的部分。因此，它有一个逻辑的基础和支撑。从去年11月21日到今年上半年，“中特估”指数表现良好，这也证实了这个逻辑或支撑点的有效性。

那么，如果市净率回到1，也就是1000块钱的东西以打折价交易，然后低估值因子生效，市净率又回到了接近1的水平。那么，央企国企就可以采取行动，进行再融资。因为再融资的一个重要条件是市净率要高于1，否则可能会对国有资产的定价产生问题。

接下来我们再来看看另一个资本市场的有效因子，就是杠杆因子，再融资实际上可以看作是一种杠杆，可以促进再生产和再融资，与企业的净资产收益率的扩张和改善呈正相关关系。因此，从理论和逻辑上说，再融资可以改善企业的经营效率，为估值的进一步扩张提供基础。

这是第一个逻辑，也就是大家常常问是否具有持续性的问题。我们所讲的是第一阶段已经做得很好，为第二阶段的扩张，即净资产收益率的扩张提供了帮助。

“中特估”行情的第二阶段：ROE提升推动估值扩张

好，让我们来看另一条线。国资委在今年年初发布了国企央企的考核办法，其中之一是“1利5率”经营指标。这个指标是从2利4率转化而来，2利是指净利润和利润总额，4率是指营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。1利5率将净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。

用盈利现金比率替代了营业收入利润率指标。大家想一想，以前是根据营业收入利润率来考核，你只需要提高收入，而无需关注这笔账是否能够收回来。现在如果用现金比率替代之前的考核指标，直接考核的就是你的现金情况。因此，这些措施对于央企国企的盈利能力提升非常有效，也支持了ROE进一步的扩张。

如果ROE能够得到各方面的支撑持续扩张，那么估值是否也可以继续上升呢？所以很多人常常问“中投估”行情能否持续，我们认为很有可能。这背后有两个逻辑支持。

首先是低估值因素发挥作用后，如果PB回到1，再融资功能可以改善企业经营。其次是考核的改变，一方面更直接地向资本市场靠拢，另一方面可以进一步提升整个企业的经营质量。这些都有助于进一步推动估值在下一个阶段的扩张。因此，我们仍然认为“中特估”行情是具备可持续性的。

二、“中特估”行情如何投资

主持人：好的，谢谢梁总。看来梁总对“中特估”行情持续性比较看好。现在市场上以央企国企为名的ETF基金也很多，如果投资者看好“中特估”行情的话，我们应该如何去选择？你有什么好的建议给到我们吗？

梁杏：我们经常关注“中特估”行情，因为我们有一个非常优秀的产品，叫央企共赢ETF（517090），它在今年上半年表现非常出色。前段时间进入了调整期，但近期又稍微有所回升。

最近我们看到市场上又成立了一批新的央企国企相关ETF。但是在这批产品发行之前，我们也梳理过当时市场上“中字头”央国企相关的ETF基金，主要跟踪了7个不同的相关指数。如果我们看这7个指数从去年11月21号到今年4-5月份的表现的话，会发现其中的富时中国国企开放共赢指数表现非常出色。为什么它表现较好呢？

从指数的成分股构成中可以看见一些端倪。富时中国国企开放共赢指数中三桶油（石油石化）约占近40%的比重，建筑行业约占20%左右，运营商和通信行业约占15%左右。这三个板块占据了指数约四分之三的比重。

我们知道，今年上半年，能源、“一带一路”和人工智能等都表现很好，富时中国国企开放共赢指数几乎涵盖了这些热门的领域。在5月份的时候，我们国家举办了“一带一路”大会，所以我们曾经建议过，大家既可以关注我们的央企共赢ETF，也可以关注“一带一路”相关的ETF。

相比之下，央企共赢ETF（517090）具备综合性，如果你不确定如何切换，专注于央企共赢也没有问题。如果你能够准确切换，也可以重点关注“一带一路”等等，目前可供选择的产品还是比较多的。

央企共赢ETF标的指数还有一个很好的特点，就是过去的股息率非常高。截至到今年5月份，富时中国国企开放共赢指数过去一年的股息率大约超过5%，相比同类指数要更高一些。究其原因，指数成分股中能源、运营商等占比较高，这就意味着分红板块和股票数量相对较多。

我们是在2021年年底成立了央企共赢ETF。起初，它的规模比较小，但从今年3月份开始规模迅速增长，目前流动性也非常好。这可能与我刚才提到的它的特点有很大关系，里面包含了三桶油（三大石油公司），还有建筑和运营商等等。如果大家感兴趣的话，也可以多多关注。

此外，基建ETF（159619）也是一个神奇的品种，它的前十大成分股中有八个以“中”字开头。

我们稍微讲一下基建。实际上在今年年初，我们研究了地产和基建的基本面。我们认为地产增速可能会回到接近零甚至个位数的水平。

从历史经验来看，我们知道基建和地产之间存在一种跷跷板的关系。由于年初我们相对比较看好地产，因此理论上我们认为基建可能较为疲弱。再加上去年基建的发展势头也较为强劲，所以我们担心今年基建增速相比去年可能稍弱。所以，年初的时候，从理论上和基本面来看，我们认为今年的基建情况可能不如去年。

然而，目前的结果显示，今年基建表现还不错。但这并不是基于基本面的表现，更多是由于估值因素，刚好也赶上了“中特估”。毕竟基建ETF的前十大成分股中有八个以“中”字开头。

当然，除了国内的基本面情况之外，今年上半年出现了一个超预期的情况，就是海外的“一带一路”项目给基建或建筑股带来了盈利贡献。

所以在投资“中特估”时，如果你专注于建筑领域，可以多关注基建ETF。如果你想要一个综合性的投资工具，可以多看看央企共赢ETF。

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