天风·固收 | 货币政策新框架与国债曲线管理
央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。建议市场还是要合理估计这个基本前提，可以做平曲线，做窄利差，但是需要注意合理把握度的问题。
货币政策看什么？
未来可考虑OMO7天利率作为主要政策利率，这就意味着OMO7天利率或将成为货币政策更为重要的中间变量。问题在于，我们目前可能仍然处于过渡阶段，在进一步完善或者说完成价格型调控的转型之前，我们倾向于认为货币政策中介目标可能还要考虑LPR，当然市场可能也会关注存款利率。
如何看待OMO7天利率的传导和作用机制？
2023年12月以来R001与DR007主要围绕OMO7天利率窄幅波动。我们判断，“更窄的事实上的利率走廊”可能逐步在接近。未来进一步收窄利率走廊可能有两种方式：一是降低SLF利率，SLF与MLF利率倒挂下确有可能；其二是通过公开市场操作维持一个事实上更窄的利率走廊。
历史上OMO与MLF利率同步调整，因此OMO利率调整自然是传导机制的其中一环。弱化MLF利率的政策利率信号意义之后，央行如何引导LPR？是否可能依靠OMO加点带动？目前看，可能央行会考虑类似SOFR作为浮动贷款定价基准的定价机制。后续就需要关注OMO和类似SOFR的关系。
至于OMO降息，我们判断短期内运用OMO降息概率不大。
债券市场利率定价是否要换锚？
我们认为，货币政策中介目标可能是债券市场的定价锚。从官方政策利率角度看，7天逆回购利率更重要。从货币政策支持实体经济角度看，LPR可能更重要。LPR影响债券市场主要通过政策弹性和比价效应。
央行如何进行国债曲线管理？
央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。建议市场还是要合理估计这个基本前提，可以做平曲线，做窄利差，但是需要注意合理把握度的问题。
央行买卖国债，怎么看？
我们判断，央行买卖国债落地可能仍然需要一段时间。
首先央行买卖国债是去年中央金融工作会议做出的重要决策部署，不是仅仅针对当前债券市场的表现。其次，买卖国债操作的落地关键在于部委之间协调推进。更为重要的是，我们倾向于认为买卖国债是进一步夯实人民币作为强大货币的基础工具。
在央行买卖国债落地之前，央行或主要通过窗口指导和预期管理方式引导债券市场曲线定价。
风险提示：国内基本面超预期、增量政策超预期、海外基本面超预期。