中国股票资产的新机正在到来︱重阳来信2024年6月
致尊敬的您：
在经历了年初的巨幅震荡后，A股和港股市场自春节后走势强劲。上证综指和恒生指数一度突破3100点和19000点大关。我们2024年度策略报告题目是《破局与新机》，事后来看似乎暗合了中国股票市场年初以来的走势。尽管近两周市场有所调整，但我们相信在经历了三年的持续下跌后，中国股票资产的新机正在到来。
（一）市场下跌的空间和时间已经非常充分
股市反映了投资者对未来经济的预期。2020年中国在疫情后快速复苏，中国股票资产领涨全球。2021年后，房地产市场进入下行周期，外部地缘政治环境恶化，人口等中长期问题日益凸显，中国股票资产开启了长达三年的熊市。
毋庸讳言，这些利空因素都是客观存在的。但即使最坏的情景发生，中国股票资产对各种负面因素的定价也已经非常充分了。基于人口老龄化等因素，市场经常将当前的中国经济与1990年泡沫破裂后的日本经济进行对比。在泡沫破裂后的五年内，东证指数、MSCI日本指数等日本代表性股指最大跌幅约为60%。本轮熊市中，MSCI中国指数、恒生国企指数最大跌幅已经达到65%左右，而代表A股蓝筹股的沪深300指数最大跌幅也接近50%。尽管表面上看跌幅相近，但日本和中国两轮熊市中投资者的预期是完全不同的。日本经济经历了战后的长期繁荣，特别是80年代末一度要超越美国，市场即使在1990年后经历了大幅下跌，但投资者总体预期依然是乐观的，1992年8月市场触及阶段性底部时前瞻市盈率仍高达21倍。相比之下，MSCI中国指数在今年2月市场底部时前瞻市盈率只有9倍。简单的说，日本之前无“日本”，但对中国投资者来说，学习借鉴日本的经验教训已经超过30年，市场预期的调整和定价是非常充分的。
市场下跌的时间同样是一个重要维度。历史上看，即使是非常大级别的熊市，主要跌幅也都是3年以内实现的。美股历史上时间最长的熊市发生在1929年美股见顶后，标普指数在经历了33个月的下跌后见底。日本1990年泡沫破裂后，尽管严格意义上市场最终的底部出现在2012年，但事实上东证指数的首个重要底部出现在市场见顶后的第32个月，其后更多是长时间的宽幅震荡。相比之下，MSCI中国指数在2021年2月见顶，到2024年2月触底，下跌时间已经达到36个月。
过去三年中国股票资产的熊市，无论是下跌幅度，还是下跌时间，都已经足够了。春节后北向资金大幅净买入，港股市场表现强于A股，正是海外投资者对中国股票资产投资价值的认可。
（二）市场供求关系趋于改善
股票是一种社会财富的配置方式。随着经济的增长和社会财富的扩大，股票市值从长期来看也应该随之扩张。我们认为，当前周期性和结构性两方面因素均对股票市场有利。
周期性来看，股票市值占社会财富的比例处于历史低位。一个指标是，A股市场总市值占M2的比例在1月末降至了22%，跌破了2018年最低点，降至了2012-14年的历史最低区间。另一个指标是，全部中国股票资产（A股、港股、海外中国股票）总市值在1月末降至了GDP的76%，同样跌破了2018年最低点，降至了2012-14年的历史最低区间。
事实上，即使A股的市值相对于M2来说占比处于历史低位，但A股总市值总体上看仍然是处于历史高位的。之所以市场指数表现不佳，一个重要的原因是新增供给过大。中国股票市场融资额连续多年居于全球首位，大量的IPO和再融资扩充了A股市值，但挤压了市场内生性增长的空间。这种情况已经开始发生变化，新“国九条”严把发行上市准入关，提高新股发行上市门槛，严格再融资审核把关，市场外延式扩张的速度将大幅放缓。这将显著改善市场供求关系，有利于A股市场市值的内生性增长。
（三）新“国九条”为A股市场带来真正的制度变革
A股历史上都是重融资、轻投资的市场。为国有企业改革服务、为新兴产业发展融资是过去两个“国九条”的主要使命。以2014年版“国九条”为例，在总体要求后的第一点是发展多层次股票市场，意在通过多层次股票市场帮助各类企业进行融资，支持实体经济和科技创新。在这样的思路指导下，A股市场上市公司数量已经从2014年的2300多家扩张到了现在5300多家，上市公司数量早已超过美股。即使从支持科技创新、发展新质生产力的角度来看，我们的上市公司数量也已经足够多了。
新“国九条”推出后，大家和2014年、2004年的“国九条”进行了对比，发现强监管和防风险成为了主题词。我们认为，这对市场而言不是利空而是最大的利好，标志着政策层面对A股市场的定位融资市场转向了投资市场。
强化市场投资属性的另一个重要特征是加大投资者回报力度。我们对美国、欧洲、日本等成熟股票市场进行过统计，综合考虑IPO、再融资、分红、回购注销后，美欧日股市的股东净回报率（股东净回报占总市值的比例）历史上在2-4%之间，而A股市场在2022年以前为零甚至是负值。我们相信，监管制度的演进、经济转型期企业规模扩张冲动的减弱、市场内在奖惩机制的强化，都将使A股市场投资者回报的力度越来越大。这也将吸引更多资金进入市场，使A股市场真正成为居民财富的蓄水池和有效增值手段。
（四）市场的热点有望扩散
春节后，中国股票市场在普遍的悲观预期中持续反弹。目前无论是代表A股的上证指数还是代表港股的恒生指数，自2月低点反弹幅度一度超过20%。市场是否已经进入技术性牛市意义不大，但毫无疑问相比2023年当前市场已经具备了较好的赚钱效应。
结构上看，引领市场本轮市场反弹的仍然是去年以来强势的高息股和资源股板块。
这主要有两个原因。一是从基本面来看，这些板块在经济下行中业绩总体稳定或略有增长。在市场风险偏好较低的情况下，这样的板块成为了投资者避险的良港。二是A股市场仍然具有很强的均值回归属性，这些板块在2019-2021年的行情中表现一般，机构拥挤度普遍偏低。
前瞻地看，我们认为在市场指数总体稳定的情况下，市场的热点有望从防御板块向成长板块扩散。尽管市场自2月低点已经积累了一定的涨幅，但板块的相对强弱表明投资者对中国经济前景依旧悲观。在我们看来，一些长期成长性良好的公司与防御性个股相比，无论是调整周期还是估值甚至股息率上都已经更加占优。我们注意到，4月末中央政治局会议传递了更加积极的稳增长信号，5月以来一系列房地产政策的调整标志着房地产政策从收缩进一步走向扩张。前瞻地看，7月召开的二十届三中全会将对进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题作出全面部署，这些都有助于提升投资者信心。在各项政策的推动下，如果中国经济增长能够进一步回升，这些成长性个股有望成为下一阶段的领涨品种。
重阳投资
2024年6月3日