生猪：寻找合理的锚，近强远弱结构基本确定
报告摘要
走势评级：生猪：震荡
报告日期：2022年7月21日
7月以来，生猪出栏价格延续超涨趋势，期货市场日内波幅扩大。从政策端释放信号来看，现阶段定价存在扭曲成分，下半年市场可供出栏产能较为充沛，整体不缺猪。那么究竟是什么给到现货端当下强支撑？下半年整体节奏如何？本报告将尝试给出解答。
★寻找合理的锚
1）一些关于超涨的论据：超涨的背后是市场扭曲，从价格传导机制角度，当下的扭曲是养殖端高定价下屠宰端被动接受高采购成本而终端市场尚未能完全消化的结果。2）现货价格修复或比较有限：生猪现价可向下修复的空间主要取决于养殖端抛售前期压栏肥猪力度，鉴于屠宰开工率已处于低位，通过屠宰主动缩量给到价格修复的动力难以持续。当前高价的核心驱动来自于21Q3的超淘叠加22Q1冬季仔猪的影响，22Q3定价的起点将大概率维持在高位。
★近强远弱结构基本确定
1）近强：22Q3基本面支撑强，22Q4关注旺季需求回归
22Q3将处于出栏量下降及出栏体重震荡偏弱阶段。季度末的9月承担“过渡月”角色，开学及双节支撑给到9月额外的消费改善预期，另外，9月还可能迎来一部分为年底肥猪行情而催生的压栏、二次育肥等投机性需求。结合上述两点，三季度猪价在估值修复后将整体偏强运行。22Q4重点在于下游需求能否有效承接猪肉供给。22Q4理论上供给同比增而需求同比降，从估值角度，我们暂谨慎看待四季度均价。不排除样本数据自身的问题导致的估算偏差，在产能未兑现的当下，给到四季度的锚应当优先跟随三季度定价区间上移而非去看同比估值。
2）远弱：万变不离“能繁母猪”
各方6月数据均显示能繁母猪继续回补，长期估值中枢再度下移。
★投资建议
现价仍在震荡回调，建议以观望为主，关注高基差对于主力合约的支撑。23年上半年基本面偏供强需弱，03、05合约存在高估，产业端可择机介入套保。
★风险提示
合约流动性；双疫情；投机性二次育肥及压栏。
报告全文
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行情回顾
7月以来，生猪出栏价格延续超涨趋势，上旬均价较6月上旬环比增幅接近39%，当前处于高位调整（现货均价仍维持在22元/公斤附近），期货市场日内波幅扩大。
月初，发改委约谈头部养殖、屠宰企业，情绪面形成利空。然而在生猪现货价格高位震荡之下，基本面表现强于情绪所带动的回调，给予盘面基差强支撑。伴随多头一度止盈离场以及政策信号的多次释放，估值中枢在宽幅震荡中不断调整。
从政策端释放信号来看，现阶段定价存在扭曲成分，下半年市场可供出栏产能较为充沛，整体不缺猪。那么究竟是什么给到现货端当下强支撑？下半年整体节奏如何？本报告将尝试给出解答。
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寻找合理的锚
1）一些关于超涨的论据
超涨的背后是市场扭曲，那么以现价为锚，合理的锚在哪？从价格传导机制角度（具体可参考深度报告《生猪研究方法论之猪价-肉价传导机制》），我们发现，当下的扭曲本质是养殖端高定价下屠宰端被动接受高采购成本而终端市场尚未能完全消化的结果。相关数据验证如下：
（1）猪价变动：绝对价格、波幅
假设生产与出栏节奏维持正常，从绝对价位还是从波幅本身来看，都存在不那么合理的地方。从猪价变化来看，当前猪价处于2017年以来40%历史分位，但倘若撇开2018年以来一轮周期的价格，22元/公斤基本接近于历年正常周期的峰值水平。除了绝对价格较高，当前价格波动趋大，日间波动甚至出现1-1.5元/公斤的波动水平，而绝大部分时间里，日间波动低于0.5元/公斤（甚至低于0.2元/公斤）。因此，可以合理推断，当下的价格超涨背后存在生产以及出栏节奏的推波助澜。
（2）出栏体重
出栏体重数据可侧面反应猪价变动背后是否包含节奏失调的原因，包含二次育肥、压栏等投机性行为。从4月以来涨价与出栏体重上涨来看，二季度初现价超涨的确很大程度上受压栏、二次育肥影响，而近月重点产区出栏体重已基本趋稳，甚至呈现小幅回调趋势。从季节性角度来看，三季度无论是客观环境（夏季高温高湿下猪病多发）还是主观消费偏好（肥猪需求走弱，标-肥价差转正）都不支持过度压栏。因此7月以来的涨价受此类投机性行为的影响反而较小。
（3）猪价到肉价传导是否流畅：肉/猪比价、屠宰毛利、屠宰开工率以及屠宰量
从产业链价格传导视角继续观察，最直观反映猪价到肉价传导顺畅度的指标是肉/猪比价。正常来说，合理的肉/猪比价通常维持在1.4-1.6区间，而7月以来，比价首度向下跌破1.2，中下旬后有所修复，主要受肉价补涨带动，但目前仍未回归正常区间。因此，从价格传导角度，尚需要一定时间修复，而主要的修复动力来自屠宰缩量以及倒逼之下的养殖端正常出栏。
2）现货价格修复或比较有限
现阶段是关键现价修复期，供给端客观条件以及需求端消费偏好均不支持养殖端过度压栏的投机行为对市场价格持续干预。就屠宰端而言，近期已不乏屠宰缩量动作，屠企定价权有所增强。4月，受新冠疫情影响，短期居民备货增加，终端需求有一定程度好转，鲜销率走强而屠宰开工率受猪价上涨有所下降（入库做冻品的需求受到抑制），但屠宰至终端流通环节基本维持正常运转。5月至今，高价白条走货受终端抵制，屠宰开工率与鲜销率同时走低，屠宰企业主动缩量。
然而，屠宰量并不完全受毛白价差影响下的毛利驱动，屠宰业务是复杂的，同时维持正常开工率有助于摊销经营过程产生的各类费用。因此对于屠宰端来说，它需要保持在一定宰量上方运行，这就意味着当前低开工率下继续缩量的空间有限。
那么从生猪现价本身来看，可向下修复的空间主要取决于养殖端抛售前期压栏肥猪力度，屠宰端主动缩量给到修复的动力难以持续。因此，三季度价格合理的起点将大概率维持在高位，导致高位的主因前推分析来自于21Q3的超淘与22Q1冬季仔猪疫病（下文将具体解释）。
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近强远弱结构基本确定
从生产数据与季节性需求来看，近强远弱的价格结构基本可以确定。
1）近强：22Q3基本面支撑强，22Q4关注旺季需求回归
（1）三季度供需双改善将给到价格支撑。
-供给
供给的关注点在于出栏量以及节奏调整下的产物—出栏体重。
首先，从出栏量角度，我们通过仔猪—6个月市场出栏量逻辑以及母猪—8-10个月后市场出栏量逻辑相互验证。基于样本数据2022年以来产仔情况和生产效率指标计算，三季度市场仍将大概率处于出栏量下降阶段。回到母猪数据作二次验证。能繁母猪存栏量自去年年中高点至今去化的幅度并不是判断产能最为关键的因素，趋势与结构更具实际价值。21Q3存在超淘现象（包括淘汰怀孕母猪、仔猪）、北方部分地区猪病严重，生产节奏存在阶段性的不连续，再度叠加22Q1冬季仔猪疫病对仔猪存活率的影响（其中，1月份健仔数环比降9个点），22Q3将存在阶段性育肥出栏缺口，当前现价难跌破20元/公斤继续侧面验证这一说法。
其次，回到体重角度，前文我们已提及价格修复的关键因素在于体重趋稳。关于趋稳的原因我们不过多赘述，因此三季度体重大概率处于震荡偏弱阶段。
-需求
三季度为传统消费淡季，但要注意的一点是，处于季度末的9月承担“过渡月”角色。一方面，开学及双节支撑给到9月额外的消费改善预期，另一方面，除了消费以外，9月还可能迎来一部分为年底肥猪行情而催生的压栏、二次育肥等投机性需求。因此，三季度将处于需求改善阶段。
结合上述两点，三季度猪价在估值修复后将整体偏强运行。
（2）四季度重点在于下游需求能否有效承接猪肉供给。
-供给
一般来说，四季度市场出栏并不太少，集团企业偏向于12月及之前加速出栏。回到压栏角度，养殖端因增重边际收益向好更愿意在年底主动压栏，10-12月出栏均重系数一般较高。我们还需要关注冻品对鲜品替代的短期风险。
那么基于预测的角度，22Q4市场猪肉供给环比22Q3增加，同比21Q4在保守估计下（按照压栏系数计算，年内出栏均重未突破123.5公斤）约降不到3个点；但若体重逼近125公斤，则同比或能超过21Q4水平，主要源于母猪养殖效率的改善与上行周期旺季压栏的强预期。在季度报告中，我们曾梳理两家头部企业历年实际出栏量季度变化，发现企业将年内出栏的重要筹码锁定在每年四季度旺季。那么从生产安排角度，我们同样也有理由相信今年四季度出栏量环比较三季度增加。
-需求
回到旺季需求，我们认为消费将同比偏弱，尤其非家庭部门消费所带来的弹性（防疫政策影响下人口流通不畅）。此外，根据当前盘面给到的价格预期，今年旺季或难再现去年10月中下旬之后的报复性消费。但四季度旺季属性不变，下半年消费将持续改善。
22Q4理论上供给同比增而需求同比降，因此，从估值角度，我们暂谨慎看待四季度均价。不排除样本数据自身的问题导致的估算偏差（当前该样本只有效跟踪一年数据，不具备历史参考价值），那么在产能未兑现的当下，给到四季度的锚应当优先跟随三季度定价区间上移而非去看同比估值。
2）远弱：万变不离“能繁母猪”
截至7月15日当周，据卓创资讯监测，生猪养殖利润已实现大幅改善。其中，自繁自养头均盈利946.23元，外购仔猪育肥头均盈利925.45元，同时，发改委监测猪粮比价已回升至7.79。
在利润驱动下，各方6月份数据均显示能繁母猪继续处于回补阶段，长期估值中枢再度下移。统计局数据显示，6月末能繁母猪存栏4,277万头，环比增长2.03%；同时，包括畜牧业协会、涌益咨询等在内的业内组织与三方机构均显示能繁母猪存栏呈现不同程度的回补。
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投资建议
策略上，现价仍在震荡回调，建议以观望为主，关注高基差对于主力合约的支撑。鉴于母猪产能去化停止、效率提升，23年上半年基本面偏供强需弱，LH2303、LH2305合约存在高估，产业端可择机介入套保。
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风险提示
流动性风险；警惕新冠疫情和非瘟疫情对后市局面的影响；终端消费需求恢复超预期；母猪淘汰节奏过快；投机性二次育肥及压栏操作再现。