张明、陈胤默 | 美元指数波动走弱 人民币贬值由内因主导

来源：张明宏观金融研究

摘要

■2023年第二季度，随着美联储加息接近尾声，美元指数强势上涨格局逐渐回落，全球外汇市场呈现涨跌互现格局。2023年3月31日至7月17日，美元指数从102.6贬值至99.9，贬值幅度为2.6%。预计今年下半年，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。

■2023年第二季度，日元兑美元汇率整体呈现贬值态势。从2023年3月31日至7月17日，日元兑美元汇率从1美元兑132.81日元贬值至1美元兑138.71日元，贬值幅度为4.4%。未来一段时间，日本央行和美联储货币政策变动对美日利差的影响，仍是日元兑美元汇率变动的主要影响因素。

■2023年第二季度，人民币兑美元汇率破7，引发市场高度关注。对比2022年人民币兑美元汇率贬值原因发现，2022年、2023年2月、2023年5-7月这三波贬值有着较强的异质性。2022年、2023年2月的两波贬值，人民币兑美元汇率与有效汇率、美元指数、美中利差、资本流动的相关性更强，即外因是驱动人民币兑美元汇率贬值的主导型因素；2023年5-7月第三波贬值，人民币汇率与上述变量之间的相关性明显减弱，内因（中国经济增长动力放缓）是人民币兑美元汇率贬值的主导型因素。

■2023年下半年，内因仍是主导人民币兑美元汇率走势的重要因素。在乐观情景下，如果中国经济环比增速在2023年下半年显著走强，那么人民币兑美元汇率有望止跌回升，2023年年底或在6.6-6.8的区间内波动。在悲观情景下，如果中国经济环比增速在2023年下半年继续走弱，那么人民币兑美元汇率可能继续贬值，2023年年底或在7.2上下。

目录

一、全球外汇市场基本情况概览

（一）全球外汇市场总体情况

（二）美元指数走势

（三）日元兑美元汇率走势

二、2023年第二季度人民币兑美元汇率贬值原因分析

（一）2023年第二季度人民币兑美元汇率走势

（二）2022年以来人民币兑美元汇率贬值原因对比分析

（三）2023年5-7月人民币兑美元汇率贬值原因分析

（四）中国央行政策工具使用情况

三、汇率走势预测

报告正文

一、全球外汇市场基本情况概览

❏ 全球外汇市场总体情况

2023年第二季度，随着美联储加息接近尾声，美元指数强势上涨格局逐渐回落，全球外汇市场呈现涨跌互现格局（见图1）。2023年3月31日至7月17日，美元指数贬值了2.6%，日元、人民币、泰铢分别兑美元贬值了4.4%、3.8%和1.7%。瑞士法郎、英镑、欧元、韩元等国家的货币兑美元呈现升值行情，分别兑美元升值了6.0%、6.0%、3.7%和2.9%。加元、澳元、瑞典克朗、新西兰元等国家（地区）的货币兑美元呈现小幅贬值行情。

数据来源：Wind。

❏ 美元指数走势

2023年第二季度，美元指数总体在99-105的区间内波动（见图2）。2023年3月31日至7月17日，美元指数从102.6贬值至99.9，贬值幅度为2.6%。2023年7月13日，美元指数跌至99.76。这是美元指数自2022年4月12日以来首次跌破100。

笔者在《【NIFD季报】2023Q1人民币汇率》1中，预测美元指数在2023年第二季度总体于95-105的区间内运行，短期内，美元指数存在降至100的可能，但是会快速回调至100-105区间。美元指数在2023年第二季度的走势基本符合笔者预期。

2023年第二季度，美元指数在波动中走弱的原因在于：第一，美元指数的六大构成货币呈现升值行情。美元指数由六大货币构成，币别指数权重分别为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。2023年3月31日至7月17日，除了日元兑美元汇率贬值外，英镑、瑞士法郎、欧元、加元、瑞典克朗对美元分别升值了6%、6%、3.7%、2.3%和1.2%。第二，美国通货膨胀大幅下降，美联储加息节奏将放缓或暂停。2023年6月，美国CPI同比增长3%。相较于2022年6月的高点，美国通货膨胀率呈现大幅下降趋势。但美国核心CPI同比增长4.8%，仍处于相对高位。笔者认为，不要对美国核心通胀数据的回落过于乐观。未来一段时间，美联储仍会坚持将通货膨胀率恢复到2%的目标上。但美联储加息节奏将明显放缓或将暂停加息。即便美联储在2023年未来两个季度仍将加息1-2次，但已基本见顶。笔者认为，未来一段时期，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。2023年第三季度，美元指数总体有望在95-103的区间内运行。

数据来源：Wind。

❏ 日元兑美元汇率走势

2023年第二季度，日元兑美元汇率整体呈现贬值态势（见图3）。从2023年3月31日至7月17日，日元兑美元汇率从1美元兑132.81日元贬值至1美元兑138.71日元，贬值幅度为4.4%。2023年6月29日，日元兑美元汇率跌至1美元兑144.80日元的低点，相较于2023年3月31日贬值幅度高达9%。

美日利差与日元汇率走势呈现显著的正相关关系。日本央行和美联储货币政策变动会影响美日利差变动，进而对日元汇率变动产生影响。2023年第二季度，日本央行新任行长植田和男上任并未对日本货币政策进行重大调整，而是采取“按兵不动”策略，将基准利率维持在-0.1%，继续实施量化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC）。与此不同的是，日本和美国货币政策方向持续背离。2023年5月，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5%至5.25%的水平。这是自2022年3月以来，美联储连续第十次加息。受此影响，美日利差在2023年第二季度持续走高，整体在2.8%至3.7%的区间内波动。

笔者预计，2023年第三季度，日本央行仍将“按兵不动”，继续实施宽松货币政策刺激经济增长。美联储将放缓加息步伐，或将暂停加息，美日利差预计仍将维持当前的波动区间。未来一段时间，日元兑美元汇率仍存在一定的贬值压力。2023年第三季度，日元兑美元汇率大致在130至145的区间内波动。

数据来源：Wind。

二、2023年第二季度人民币兑美元汇率贬值原因分析

本部分首先回顾人民币兑美元汇率在2023年第二季度走势；其次，分析2022年以来人民币兑美元汇率三波贬值原因；再次，重点分析2023年5-7月人民币兑美元汇率贬值原因，最后，分析中国央行政策工具的使用情况。

❏ 2023年第二季度人民币兑美元汇率走势

2023年第二季度，人民币兑美元汇率整体呈现贬值趋势（见图4）。2023年3月31日至7月17日，人民币兑美元汇率中间价从6.8717贬值至7.1326，贬值幅度为3.8%。2023年5月19日，人民币兑美元汇率中间价年内首次破7。2023年6月1日至6月30日，人民币兑美元汇率中间价连续跌破7.1与7.2。

2023年6月30日，人民币兑美元汇率中间价贬值至7.2258低点。人民币兑美元汇率的下一个关键的点位是7.2555。这既是2022年11月4日的人民币兑美元汇率中间价，也是自2015年“811汇改”以来人民币兑美元汇率中间价的最低点。一旦跌破这一点位，那么人民币兑美元汇率就将跌回2008年1月的水平，达到过去15年内的新低。

人民币兑美元汇率中间价与人民币兑CFETS货币篮汇率指数

数据来源：Wind。

❏2022年以来人民币兑美元汇率贬值原因对比分析

2022年至今，人民币兑美元汇率出现三波大幅贬值。第一波为2022年3月1日至2022年11月4日，人民币兑美元汇率中间价由6.3014下降至7.2555，贬值幅度高达15.1%；第二波为2023年2月2日至2月27日，人民币兑美元汇率中间价由6.7130下降至6.9572，贬值了3.6%；第三波为2023年5月11日至6月30日，人民币兑美元汇率中间价由6.9101下降至7.2258，贬值了4.6%。

笔者认为，人民币兑美元汇率第三波贬值原因与前两波不相同。前两波贬值主要是外部原因所致，美元指数显著走强与美中利差扩大是主因。2023年5-7月第三波贬值主要是内部因素所致，中国经济增长动力放缓是主因。上述结论可以从人民币兑美元汇率与有效汇率、美元指数、美中利差、资本流动的相关性强弱的分析中得出。

从有效汇率视角分析，前两波贬值仅是人民币兑美元贬值，第三波为人民币对美元和对货币篮同时贬值。具体而言：2023年3月31日至7月14日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数从99.8降至95.94，贬值幅度为3.9%（见图4）。2023年7月14日，人民币兑CFETS货币篮汇率指数下跌至95.94，与2023年上半年高点（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.6%，与2022年高点（2022年3月11日的106.79）相比下跌了10.2%，与2022年最低点（2022年11月30日的97）相比还下跌了1.1%。换言之，在2022年和2023年2月的两波贬值期间，人民币仅对美元贬值，对货币篮并未显著贬值。而在2023年5-7月，人民币对美元和对货币篮同时显著贬值，这说明该时期内人民币汇率是在全面走弱。

从美元指数视角分析，2022年、2023年2月的两波贬值期间，人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势相关性很强。2023年5-7月第三波贬值期间，人民币兑美元汇率中间价与美元指数的走势相关性减弱（见图5）。值得关注的是，在2023年6月上中旬，虽然美元指数明显下行，但人民币兑美元汇率继续显著贬值；更重要的是，虽然2023年6月底人民币兑美元汇率也跌破了7.2，但同期内美元指数的高度明显弱于2022年第4季度。在2023年7月13日，美元指数甚至下降至99.76，但人民币兑美元汇率仍处于7.1527的低位。

数据来源：Wind。

从美中利差视角分析，2022年至今人民币兑美元汇率中间价变动与美中利差变动相关性较强（见图6）。2022年、2023年2月的两波贬值期间，美中利差变动均基本上领先于人民币兑美元汇率中间价的变动。但是，2023年5-7月第三波贬值期间的后半段，美中利差变动明显滞后于人民币兑美元汇率中间价的变动。换言之，美中利差变动可以有效解释2022年、2023年2月的两波贬值，但不能解释2023年5-7月份人民币兑美元汇率的贬值。

数据来源：Wind。

从资本流动视角分析，美中利差扩大会影响资本从我国流出，进而给人民币汇率造成较大贬值压力。从国际金融协会（IIF）公布数据来看，2022年人民币兑美元汇率贬值期间，我国遭遇了史无前例的大规模资本流出，且资金从债市流出的规模远大于股市（见图7）。2023年，外资依然是从中国债券市场流出为主。比较来看，2022年与2023年5-7月人民币兑美元汇率虽然都“破7”，但是在2023年5-7月第三波贬值期间，外资从中国债市和股市流出的规模远小于2022年贬值期间的资金流出规模。由此可见，2022年贬值与跨境资本外流有很强的相关性；相对而言，2023年5-7月第三波贬值与跨境资本外流相关性较弱。

数据来源：国际金融协会（IIF）。

❏2023年5-7月人民币兑美元汇率贬值原因分析

笔者认为，外因是人民币兑美元汇率在2022年、2023年2月两波贬值的主导型因素，即美元指数显著走强与美中利差扩大所致。内因是人民币兑美元汇率在2023年5-7月的第三波贬值的主导型因素，即国内总需求不足造成经济增速显著低于潜在增速、经济复苏不及预期，中国经济增长动力放缓所致。具体而言：

第一，从“三驾马车”的增长格局而言，固定资产投资增速的回落最为显著。2023年3月，固定资产投资累计同比增速为5.1%，其中制造业、房地产、基建三大投资累计同比增速分别为7.0%、-5.1%与8.8%。到2023年6月，固定资产投资累计同比增速下降至3.8%，上述三大投资累计同比增速分别下降至6.0%、-6.7%与7.2%。以美元计价的出口同比增速回落也很显著，由2023年3月的11.4%下降至6月的-12.4%。虽然受同比因素推动，2023年3月至5月的社消零同比增速均超过10%，但5月的增速也从4月的18.4%回落至12.7%，6月更是降至3.1%。

第二，价格指数持续下行。2023年，CPI同比增速由1月的2.1%下降至6月的0.0%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至6月的0.4%，PPI同比增速则由1月的-0.8%下降至6月的-5.4%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味着企业真实融资成本的快速提升，这会对未来工业生产与制造业投资产生负面影响。

第三，年轻人失业率持续攀升。2023年1月至6月，虽然调查失业率由5.5%下降至5.2%，但16-24岁群体的调查失业率却由17.3%上升至21.3%，创下有记录以来的新高。

第四，高频金融数据显示经济增速下行与内部需求不振。一方面，狭义货币M1同比增速由2023年1月的6.7%下降至6月的3.1%，M1与M2的剪刀差则由2023年1月的5.9%扩大至6月的8.2%。另一方面，2023年6月社会融资规模同比增速下跌至-19%，人民币贷款同比增速小幅增长至6%。

❏中国央行政策工具使用情况

近期，人民币兑美元汇率持续贬值，引发市场各界人士高度关注。人民币兑美元汇率过快贬值可能会引发市场上持续贬值预期，引发外汇市场羊群行为。目前，中国央行有充足的政策工具和政策空间进行应对。例如，中国央行可通过重启逆周期因子、提高远期售汇准备金、降低外汇存款利率、加强短期资本流出管制等措施来稳定汇率。

当前，中国央行已经陆续启用政策工具来稳定外汇市场。其一，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，于2023年7月20日实施。2其二，笔者测算发现，中国央行有启用逆周期因子的迹象。中国央行目前并不公布逆周期因子。笔者试图用人民币汇率三因子定价模型拟合逆周期因子。当模型拟合出的逆周期因子调节幅度大于0.5%时，表示中国央行启用逆周期因子的概率较高。2023年6月底至7月初，我们的模型观测到中国央行有启用逆周期因子的迹象，但逆周期因子调节幅度远小于2022年9-11月人民币兑美元汇率大幅贬值期间的调节幅度（见图8）。

数据来源：Wind、https://cn.investing.com/和作者手工计算。

三、汇率走势预测

近期，美国名义通胀数据有所走弱，导致美元指数跌破100，但不要对美国核心通胀数据的回落过于乐观。预计2023年下半年，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。2023年第三季度，美元指数预计总体在95-103的区间内运行。

随着基期效应的减弱，2023年下半年中国经济走势很大程度上取决于宏观政策走向。2023年下半年，内因仍是主导人民币兑美元汇率走势的重要因素。中国经济走势的相对强弱将直接影响人民币兑美元汇率走势。在乐观情景下，如果中国经济环比增速在2023年下半年显著走强，那么人民币兑美元汇率有望止跌回升，2023年年底或在6.6-6.8的区间内波动。在悲观情景下，如果中国经济环比增速在2023年下半年继续走弱，那么人民币兑美元汇率可能继续贬值，年底或在7.2上下。

[1] 张明、陈胤默：《国际银行业动荡加剧，外汇市场震荡调整——2023年第一季度人民币汇率分析报告》国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2023年4月。

[2] 资料来源：中国人民银行官网http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4994743/index.html

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