兴证全球杨世进：投资是对世界认知的变现 理解股市首先要理解人类社会
真诚、谦逊，是他给人的第一印象，基金经理杨世进本硕毕业于北京大学医学院，2010年加入证券行业，从事研究工作，先后覆盖医药、石化等行业，锻造了其扎实的研究能力；2020年12月起，他与基金经理谢治宇共同管理兴全合宜混合基金（2020年12月9日—2021年12月27日）。2021年7月，他开始独立管理兴全多维价值基金，截至2023年6月30日，兴全多维价值A过去一年跑赢业绩基准6.31个百分点，在震荡市场中体现出了较好的回撤控制能力。
我们对杨世进先生进行了专访，深入了解他对自我的认知、对投资的理解、对好公司的判断，以及对市场的看法。以下是我们从交流内容中整理出的一些金句，后文还有完整版访谈内容。
“我认为股市首先是人类社会发展在资本市场的映射，对于股市的理解，首先要理解人类社会发展的自身规律。”
“投资不能‘站在岸上游泳’，要尝试才能深入体会。”
“优秀的投资者一般具有两个特质，一是理性思维的能力，二是共情的能力。”
“一家好公司，最重要的特质是企业家精神，第二重要的是核心竞争力，不过核心竞争力是动态的。”
“公司培养人才时间比较长，有充足的时间去拓展自己的能力圈，去尝试不同的投资理念和方法；碰到的各位领导，就犹如身在武林高手圈，可以看到他们是怎么做的，然后不断思考。”
杨世进，现任兴全多维价值混合基金经理
【自我认知】
投资是对世界认知的变现
投资组合体现了对社会变化趋势的判断
提问：你的学历和早期从业背景比较偏医药专业，这对你现在的投资管理有什么影响？
杨世进：我从2011年开始研究医药行业，这个行业有几个特点。首先是成长，这也是很多投资者提及医药行业的第一反应，我的成长风格也是从这个时候奠定的；第二，一些公司带有周期制造的性质，比如早期的维生素、原料药类型的企业；第三，一些公司具有科技股的属性，比如创新药。
这些细分行业，投资研究方法有一定差异，经历了几轮行业周期之后，不同的投资方法都可以接触到。而且，我理解，医药行业和整个社会的发展息息相关，既包括行业层面政策的变化，也包括宏观层面人口、经济等的变化。其实不仅仅是医药行业，类比到其他行业也一样，随着社会不停发展变化，每个时代都有自己的主旋律，投资需要与主旋律相契合。
提问：这是否意味着，你认为做投资首先需要理解社会，其次才是理解市场？
杨世进：我认为股市首先是人类社会发展在资本市场的映射，对于股市的理解，首先要理解人类社会发展的规律。人类社会发展的规律包括大的历史规律、小的产业演进规律、技术演化的规律，还有公司从小到大发展过程中体现出来的规律。股市自身的运行规律，则主要是金融行为学相关的知识。
我的投资框架也是从以上理解衍生而来。首先，对于战略上的框架来看，我认为投资需适应时代社会发展的需要，适应社会发展的规律，投资者的投资组合也体现了其对于当下社会的理解和未来社会变化趋势的判断。其次，从战术上的做法来看，我总体上以均衡配置、分散投资为主，来实现风险和收益的平衡。我略微偏好科技股的投资，可能也和我对于政策环境的判断有关。当然大家比较熟悉的那些理念，比如像巴菲特说的商业模式、护城河、好的管理层、好的价格，总体上我也是非常认可的，以上提到的这几点是我的投资理念中和大家稍微有一些差异的地方。
提问：你觉得优秀的投资人需要具备什么样的素养？
杨世进：经济运行的规律最后会反映到投资人的预期，但是投资人预期的形成，会受到各种情绪的影响，最后的结果是人们的交易行为形成了股价。优秀的投资者一般具有两个特质，一是理性思维的能力，二是共情能力，能理解别人的情绪，理解市场运行的逻辑。但这两个能力又不能相互干扰，比如一个投资者一直很理性，能赚到一部分钱；或者他对市场很敏锐，掌控市场情绪，或许可以赚到另一部分钱。但是两种特质混杂在一起，很多时候就会出现个人情绪影响了客观判断，容易做出错误的决策。我比较信奉股票长期是称重机的说法，以客观研究公司基本面、获取公司成长收益为主要目标。
从任职基金经理助理、基金经理以来，我越来越认可投资是对世界认知的变现。所以我后来慢慢意识到，一个优秀的投资人，可能是一个对这个社会理解很深刻的人，或者是一个类似于哲学家的人，能很快把繁杂的东西抽象出来去理解社会运行方式。投资人要从底层穿透，判断这个社会处于什么阶段、未来如何走，如果这个判断错误，可能投资就会出大问题，如果你看对了社会大方向，可能你的投资会更轻松。我现在理解的长期投资，从更大的层面上来说，确实也要看对社会的发展方向，再结合对企业家的判断。
我认为像芒格这样的人，有点类似于哲学家，思考比较深入，我希望朝这方面努力。但是我也确实感受到，当基金经理比当研究员更忙，各种各样的信息扑面而来，要努力在纷繁的信息世界找到关键因素、把握住它。洞察力，或者说在哲学上的领悟力，是投资大师重要的能力。
【投资理念】
好公司最重要的特质是
企业家精神和核心竞争力
核心竞争力是动态的
提问：你如何找到有价值的公司？在筛选标的的时候，有比较关注的财务指标吗？
杨世进：我会一直关注那些在正确的方向上持续努力的公司。可能有一些公司今天还没有什么成就，但是在努力向前走，我就会一直关注它们，这些公司慢慢构成了我的股票池，我会保持长期跟踪。如果这些公司后续发展出现越来越多好的苗头或者拐点，我会倾注更多的精力，可能就可以抓住公司从沉默到爆发的阶段，在资本市场上就会有比较好的回报。
在选择股票的时候，我主要关注几个方面。首先，判断这家公司做的事情对社会和客户是否有价值。无论巴菲特，还是段永平，他们都说好的生意第一点是给客户创造价值，客户是否喜欢和认可，比如一个车企推出一款车，要从消费者角度来考虑他们是不是会喜欢这款车。第二，如果是成长股，需要看企业生意的发展空间，主要关注渗透率这个指标。第三，看是否具有壁垒。我们会估算公司的市值空间，再评价这个投资行为未来可能会有多少回报。
其实我觉得“好公司”和“好的投资标的”，两者概念不太一样。一家好公司，最重要的特质是企业家精神，第二重要的是核心竞争力，不过核心竞争力是动态的。以医药行业为例，有的公司天生就是好底子，大概率会有好产品、好品牌，而有些公司起点不是很高，但是在不停构建自己的核心竞争力，后续也可能成长为好公司。
在挑选“好的投资标的”时，一些考察标准和“好公司”是一样的，还有一些会不太一样。我认可付出总会有回报，只要在正确的方向上持续努力，后续大概率会越来越好，这其实也是企业动态构建核心竞争力的过程。我会特别关注公司的付出相关指标，比如研发费用，还有在建工程、人事变化等，这些投入是未来取得回报的基础。这也是我喜欢选成长股的原因，我更偏好投入期还没有回报的公司。A股很多人特别关注利润表，特别是ROE，但这些是比较滞后的指标，企业前期艰苦创业的时候可能ROE并不会很高，经营好了之后ROE才会越来越高。“好的投资标的”最后还要落到投资上，就是风险和收益的平衡。现在看起来一般的公司，不断付出努力，未来也可能会成为好的公司。另外，价格也很重要，买入的价格直接影响未来的收益率空间。
提问：为什么说好公司最重要的特质是企业家精神？你认为好的企业家精神是什么样的？
杨世进：管理层对企业所处行业的洞察是很重要的。如果按S型增长曲线来看，企业发展历程中总会经历衰退的阶段，具备优秀企业家精神的企业家，会不停寻找新的增长点，同时用强大的执行力将各种生产要素组织起来，在应对行业变化的过程中，不停地加深企业的护城河、核心竞争力。具体来说，哪些企业家精神最重要呢？我认为首先是应对变化的能力，因为世界和行业永远处于变化中；其次是专注和勤奋，在一个领域认定了一个好的方向，持续地投入，总会有回报。
【组合思路】
投资不能“站在岸上游泳”
要去尝试才能深入体会
提问：做每一笔投资的时候，你一般会在多长的时间维度上去评估这个投资标的？
杨世进：总体上，对于成长股投资，我偏向去看2~3年的动态分析。我认为2到3年这个时间维度是比较合适的。如果看得太短，你关注的就不是公司的发展，而是市场情绪或者短期利好；更长的话存在较大不确定性。如果一家公司做的是从0到1的事情，但实现时间很漫长，我可能会关注它，但不一定会去买，因为时间太远了看不清楚。对于大部分成长股的投资，我基本都是这样，后续再不停地去检验到底是看对了还是看错了，最后还是回到收益率。
提问：在你的投资中，估值因素的权重有多高？近几年A股市场越来越有效，好公司的估值往往都不太便宜，低估值的标的通常又存在瑕疵。你如何在公司质地和估值之间进行平衡？
杨世进：投资回归到本质，还是回归到预期收益率的问题，所以我很看重估值，但我不会拘泥于一个特定的估值方法。我现在管理的基金名称是兴全多维价值基金，我理解企业价值的评估方法是多种多样的。除了常见的PE、PB之外，其他估值方法我也是能接受的，比如医药或科技股在没有利润的时候或许也可以给予一定的市值，不管用什么样的估值方法，都是综合考察企业情况，算出一个尽量接近实际的预期收益率。如果一家好公司的表观估值例如PE不便宜，但是算出的预期收益率还是可观的，就可以继续买入，估值是中间环节，最终还是看预期收益率。
提问：你做投资更偏左侧还是右侧？会做择时吗？
杨世进：可能很难用左侧还是右侧来概括，应该是赋予权重，逐步调整配置。如果我认为一个标的似乎还可以，但不太确定，可能会先买一点试试，跟公司打交道半年或者一年，就能切实感受这家公司的发展思路、战略，如果认可就持续买。因为现在各种信息太多了，买了之后才会真正去努力理解它。投资不能“站在岸上游泳”，要尝试才能深入体会。买了以后它跌了你会焦虑，就促使你去研究它、跟踪它、理解它。而且，挑公司也不可能挑一个中一个，有这样一个逐步的过程，好的标的就会逐步加大配置。
我比较少做择时。择时是你和市场的博弈，你要做对两次才行，每一次买入都要在合适的时点卖出，每一次卖出都要在合适的时点买回来，这是很难的。
提问：在形成目前的投资理念和方法的过程中，公司和团队给了你什么样的支持？
杨世进：公司培养人才时间比较长，有充足的时间去拓展自己的能力圈，去尝试不同的投资理念和方法；碰到的各位领导，就犹如身在武林高手圈，可以看到他们是怎么做的，然后不断思考。我们与研究员之间的沟通也是非常顺畅的。我的感受是，在一个非常好的环境里，给你一段相当长的时间来让你自由去成长。我觉得兴证全球基金和别的公司区别在于没有什么特别的限制，不会限制风格，很多时候基金经理可以自由自在地去尝试，寻找适合自己的投资理念。
【市场观点】
符合经济发展规律的阶段我们要去接受它
对权益市场保持耐心
提问：今年以来，对于经济复苏，市场发生了由强预期转向弱预期的趋势，接下来经济如何走众说纷纭。你如何看待今年以来以及更长期的宏观经济形势转变？这种转变如何影响权益市场？
杨世进：我认为，有一些经济转型所必须经历的阶段，只要是符合经济发展规律的，即使很困难，我们也要接受它。
从长期来看，目前阶段可能只是经济转型过程中的一个爬坡过坎的阶段。过去很长一段时期我们习惯了经济了快速增长，导致我们经常根据过去的经验线性外推，近几年我们慢慢意识到经济转型正在发生，各个方面开始进行预期的修正。这种修正会带来经济行为的调整，包括企业的投资和老百姓的消费。我认为，我们还是应该对未来充满信心。外循环方面，中国不缺技术进步，部分领域的全球竞争力在快速提升，如果我们持续发挥我们的优势，把尚未充分开发的市场利用好，会对经济形成支撑。内循环方面，人民追求美好生活的动力也依然存在，还有很多需求是没有完全满足的，比如更好的住房、更好的医疗服务等。未来有企业去满足这些需求，就会有人去消费，社会的内循环就会越来越通畅。
对于权益市场，我觉得还是要保持耐心，对未来还是要充满希望。从美国、日本这些市场的经验也可以看到，股票市场的回报并不一定与GDP的增速完全挂钩，发达国家GDP增速并不是很高，但股票市场依然可以有比较好的回报。
提问：AI相关板块是今年以来的市场主线，你也有一定配置，你认为接下来的AI板块将会如何演变？
杨世进：我认为AI相关行业刚刚经历了发展的第一个阶段，就是横空出世了一个新技术，这个技术有非常好的前景，大家一致认可，纷纷加大投入，所以这一阶段是前期培育和竞争期。但后续要看这一技术能不能用于实际的生产和生活场景，产生一些效果。其实人工智能的发展也有高潮和低潮的时候，在这一波之前也有AI的发展，这一波浪潮里GPT重新点燃了人们心中的期望。但后续的实际应用仍然值得跟踪，我比较关注的是比如在教育、自动驾驶这些领域，是否可以通过引入AI技术来实现效率和质量的大幅提升。
提问：接下来你如何看待医药行业？
杨世进：我认为可以对医药逐步乐观一些了。从基本面来看，人口老龄化将带来对医药的需求增长，这一点是比较确定的。其次，医药企业的估值现在也不贵了，持股结构也很稳定。中国医药企业的国际竞争力也在提升，比如在创新药领域，部分中国企业做出来具有全球影响力的产品。
提问：你接下来的配置思路是怎样的？
杨世进：我今年以来的行业配置也没有特别大的变动。我仍然以经济恢复、向高质量发展转型为投资主线，在个股操作上，会考虑公司长期成长空间、壁垒、短期估值及景气度等多方面因素，继续对持仓个股不断优化。总体思路上，仍然以自下而上选股和均衡配置的投资理念为主，以追求长期而稳健的回报为目标。