信达晨会（2024/08/21）医药：方盛制药公司深度报告 | 固收：近期转债的下跌在定价什么？

2024-08-21 07:30:17 - 市场投研资讯

【医药】方盛制药(603998)公司深度报告：集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长（唐爱金）

【固收】可转债专题报告：近期转债的下跌在定价什么？（李一爽）

【传媒互联网及海外】海外行业专题报告：北美云厂商24Q2CapEx超预期，AI景气度趋势向好（冯翠婷）

【传媒互联网及海外】出版行业专题报告：行稳健之舟，亮红利之光（冯翠婷）

【交运】物流行业点评报告：单量高增价格维稳，看好底部估值修复（匡培钦）

【银行】江苏银行(600919)公司点评报告：利润双位数增长，信贷加速投放（王舫朝）

【能源】兖矿能源(600188)公司点评报告：兖煤澳洲中报业绩短期下滑，继续看好公司高股息低估值和长期投资价值（左前明&李春驰）

【电力公用】国电电力(600795)公司点评报告：投资收益及减值扰动Q2业绩，主业稳健长期成长可期（左前明&李春驰）

【社零&美护】科思股份(300856)公司点评报告：24H1归母净利同增20%，关注后续新品放量节奏（蔡昕妤）

【食品饮料】重庆啤酒(600132)公司点评报告：Q2销量稳增长，静待结构改善（程丽丽&赵丹晨&满静雅）

8月LPR不变：1年期3.35%5年期以上3.85%

8月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年8月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均与前一期持平。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

国家发改委：加快推进民间资本参与核电、铁路等重大项目

在8月20日国家发展改革委召开的“推动民营经济高质量发展现场会”上，国家能源局相关负责人表示，我国将健全核电项目民资入股工作机制，完善准入条件和遴选程序，建立透明的利益分配和退出机制，研究探索配套支持政策，为民营企业参与核电建设营造更加规范透明的制度环境。在铁路领域，铁路投融资改革取得积极进展，分类分层投资建设机制初步形成。

国家发改委：我国民营企业占比达92.3％

在8月20日国家发展改革委召开的“推动民营经济高质量发展现场会”上，国家发展改革委负责人表示，目前我国民营企业超5500万家，占全国企业总量的比重达到92.3%，个体工商户超1.25亿户，规模以上工业企业中私营企业营业收入年均增长8.3%，利润总额年均增长7.9%，民营企业进出口额年均增长11.1%，占全国进出口总额55%，入围世界500强的民营企业增加至34家。下一步，国家发改委将会同各地区、各有关部门，以更大的力度推动解决民营经济发展中的各种问题。

财政部发布8月20日做市支持操作结果

财政部8月20日招标开展做市支持操作，“24附息国债08”随卖方向，中标价格100.72元，参考收益率1.8858%。“24附息国债10”随卖方向，中标价格100.22元，参考收益率1.7656%。

住建部：齐心协力把全国住房城乡建设会议提出的各项目标任务完成好

住房城乡建设部部长倪虹8月19日主持召开党组（扩大）会议。会议强调，要下大力气完成全年目标任务。进一步增强紧迫感和责任感，坚持人民至上，坚持想明白、干实在，抓住有利条件，采取有力措施，齐心协力把全国住房城乡建设会议提出的各项目标任务完成好，并提早研究谋划明年工作。要更好统筹发展和安全。准确把握当前住房城乡建设面临的形势，坚持尊重科学、尊重规律、尊重实际，坚持专业、敬业，着力加强机制和能力建设，以住房城乡建设高质量发展和高水平安全，为增强经济持续回升向好态势作贡献。

自然资源部：有序推进农村集体经营性建设用地入市改革

8月20日，自然资源部综合司司长杜官印在新闻发布会上表示，自然资源部出台了《关于保护和永续利用自然资源扎实推进美丽中国建设的实施意见》。《实施意见》提出，推进自然资源节约集约利用，严格资源总量管理，科学配置各类资源，集约高效利用资源，盘活利用存量资源。提高土地要素配置精准性和利用效率，使优势地区有更大发展空间。加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。有序推进农村集体经营性建设用地入市改革。严控新增围填海，严格保护自然岸线。

农业农村部：突出做好对粮食、大豆油料等重要农产品的信贷担保服务

据农业农村部8月20日消息，农业农村部发布《关于做好农业农村重大项目谋划储备深化融资对接服务的通知》。《通知》指出，各地要积极创造条件，引导金融机构配套专项信贷政策，创新产品服务和融资模式，按照市场化原则自主开展项目审贷，加大支持力度。鼓励券商、基金、融资租赁等非银行金融机构在业务范围内，强化对清单内项目的综合金融服务。指导全国农担体系坚守政策性定位，突出做好对粮食、大豆油料等重要农产品的信贷担保服务。

中国船协发布《T/CANSI91-2024型材数字化加工工艺》等6项团体标准

据中国船协8月20日消息，中国船舶工业行业协会批准《T/CANSI91-2024型材数字化加工工艺》等6项标准为中国船舶工业行业协会团体标准。

财政部下达贵州省2024年新增地方政府债务限额573亿元

8月20日电，贵州省财政厅官网披露，截至目前，财政部下达我省2024年新增地方政府债务限额573亿元，其中：新增一般债务限额143亿元(本次下达55亿元)，新增专项债务限额430亿元(本次下达285亿元)。2024年，预计我省发行地方政府债券规模为2395.48亿元，其中：再融资债券1713.42亿元、新增债券682.06亿元。截至目前，我省已发行地方政府债券1430.41亿元，其中：再融资债券1344.19亿元、新增债券86.22亿元。

广东省城市公共交通协会发布《出租汽车巡网融合发展白皮书》

8月19日，广东省城市公共交通协会编纂发布《出租汽车巡网融合发展白皮书》。《白皮书》提出应加强顶层设计、优化运力资源、完善运价机制、提升服务质量等建议。强调政企合作推动巡网融合，建立健全管理政策以营造公平市场环境，鼓励技术创新提升服务智能化，完善服务设施并强化运营安全，全方位促进出租汽车行业健康发展。

方盛制药(603998)公司深度报告：集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长

“集采影响出清&中药创新药上量”系公司的核心看点。在集采影响出清方面，2024Q1公司心脑血管产品营收增速达44.28%，毛利率提升4.1个百分点，公司依折麦布片等品种集采价格影响正逐步减弱，销量增长明显。在中药创新药方面，公司以新药研发能力为核心竞争优势，近年小儿荆杏止咳颗粒和中药1.1类新药玄七健骨片陆续上市并贡献第二增长动力，同时研发管线中的潜力品种包括诺丽通颗粒（治疗反复发作性紧张型头痛，现处于补充长毒试验阶段）、健胃祛痛丸（Ⅲ期临床阶段）、蛭龙通络片（Ⅱ期临床研究）。此外，公司近5年营收CAGR约16%，近3年扣非归母净利率年均提升1.48个百分点，2024Q1公司毛利率同比提升5.42个百分点，而2024Q1扣非归母净利率提升1.04个百分点。

布局“338”大产品战略，多疾病治疗领域多点开花。①公司产品品类广泛，涉及多个疾病治疗领域，拥有多个国家专利保护产品。从收入构成上看，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为23.61%、22.04%、11.55%、11.03%、5.67%、5.03%，合计占比78.93%。②心脑血管产品，公司首仿药依折麦布片、血塞通分散片&血塞通片等集采对价格影响逐步减弱，相应的品种销量增幅明显。2023年依折麦布片销量增长约117%，血塞通分散片销量增长约11%，血塞通片销量增长约34%。③骨伤科产品，藤黄健骨片2023年集采中选价格降低42%，受集采降价影响，2023年骨伤科产品收入略有下降。2024Q1公司骨伤科产品收入同比增长约16%。我们认为，后续随着中药1类新药玄七健骨片的放量，骨伤科有望迎来新增长契机。④呼吸科产品，由于2023年存在高基数影响，2024Q1呼吸科产品同比下滑21%。目前呼吸科核心产品包括强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片等，其中强力枇杷膏（蜜炼）为公司独家品种。我们认为后续随着终端覆盖的提升，强力枇杷膏（蜜炼）等产品有望恢复稳健增长。⑤儿科产品，儿科核心产品系小儿荆杏止咳颗粒，由于小儿荆杏止咳颗粒正处于快速上量阶段，因而2020年到2023年儿科产品营收复合增速约为28%，期间毛利率年均提升约2.6个百分点。我们认为，随着小儿荆杏止咳颗粒的临床价值逐步被医生所认可，叠加终端盖覆盖率持续提升，后续小儿荆杏止咳颗粒有望成为下一个过亿单品。

公司创新研发突出，中药新药发展前景广阔。①玄七健骨片系1.1类中药新药，其临床研究表现优秀，疗效显著，且已纳入国家乙类医保。2023年实现营收3200万元左右，2024Q1达到2100万元，同比增长850%。②小儿荆杏止咳颗粒系公司获批国家专利的中药复方制剂，在缓解小儿咳嗽、咯痰、咽部肿痛等方面具有显著效果，临床治愈率高。2024Q1小儿荆杏止咳颗粒实现销售收入约2200万元，同比增长超230%③“1+N”模式大研发体系，公司将研发能力打造为企业核心竞争力，拥有多个高规格研发平台，拥有《药品注册批件》144个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件，发明专利52项，国际专利1项。我们认为，当前政策端持续支持中医药传承创新发展，叠加公司创新研发能力突出，未来随着中药新药产品持续上市，业绩端有望保持快速增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.48亿元、20.26亿元、23.13亿元，同比增速分别为7%、16%、14%，实现归母净利润分别为2.52亿元、3.07亿元、3.76亿元，同比分别增长35%、22%、23%，对应当前股价PE分别为20倍、16倍、13倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。

固收：李一爽

可转债专题报告：近期转债的下跌在定价什么？

8月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年2月初低点。但在转债下跌的过程中，伴随着同时期中证2000指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年1-2月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平仍在2月初之上，也能反映出估值压缩可能是近期转债市场走弱的核心因素。

从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。而资金流出转债市场的底层原因可能是过去3年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，部分追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场。但转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。因此，如果不考虑信用风险，转债年化收益水平存在回归常态的可能，这也将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。

转债信用定价的确正在发生，主要影响机构参与度较高的AA-及AA评级，并且有向AA+扩散的趋势。但上周转债市场的杀跌定价较为极端，从信用的角度来看，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。考虑信用债市场的运行相对平稳，我们认为上周的转债市场的调整可能也反映了在投资组合风控要求下的资金流出，而风控要求下的资金流出也使部分转债面临错杀的可能。

但我们的市场定价探讨无法解决一个关键问题，即债券发行人的还款意愿。在存在转股后二级市场卖出这一退出路径的前提下，无法排除发行人通过提前暗示高偿债风险，迫使转债持有人接受溢价转股带来的亏损，部分收回本金，这种现象如果出现扩散会明显提升市场的违约事件发生概率，从而系统性改变转债资产的估值定价基础。我们认为对于这一问题，监管和制度层面或许可以提供更多支持。

综合来看，上周转债市场的调整短期来看依然反映了投资者对此类资产的悲观情绪，当下的信用风险事件、资金的持续流出、资产定位的退化都使得市场出现了“还要不要投转债”的疑惑，我们认为在当前位置，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开，但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能会拉长收益兑现的左侧等待时间。因此，尽管我们在转债策略上整体保持乐观，但在配置上并不建议过度激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。